第一部分摘要

最近兩周以來，美豆及國內(nèi)豆菜粕價格在多重利空因素疊加下呈現(xiàn)超預(yù)期下行，美豆指數(shù)自1480美分下跌至近期的1360美分，創(chuàng)最近幾個月來的最大跌幅。我們認為近期盤面回落的主要原因仍然在于高估值后的回落，而驅(qū)動方面看共有以下幾大因素：

(相關(guān)資料圖)

1.從全球供需結(jié)構(gòu)來看，今年全球大豆產(chǎn)量增幅大于壓榨增幅，并且前期市場對美國及阿根廷的減產(chǎn)基本已告一段落，在雷亞爾匯率貶值的情況下，巴西供應(yīng)壓力逐步被市場關(guān)注；

2.巴西收獲進度加快導(dǎo)致貼水出現(xiàn)超預(yù)期下行，5-6月船期FOB基差較美灣低120-150美分，已經(jīng)足以覆蓋兩地運費，巴西大豆可能向產(chǎn)區(qū)倒擠；

3.阿根廷可能于4月開始執(zhí)行新一輪的“大豆美元”計劃，當(dāng)前阿根廷黑市美元匯率已經(jīng)達到400比索，遠高于官方的200比索，雖然阿根廷新作減產(chǎn)已基本確定，但舊作并未減產(chǎn)且此前銷售慢，因而供應(yīng)仍然充裕，受此影響，阿根廷國內(nèi)及歐洲地區(qū)豆粕價格下跌嚴重，間接拖累產(chǎn)區(qū)榨利；

4.菜籽供應(yīng)外溢壓力增加，美豆油粕需求前景都較差，受加拿大國內(nèi)菜籽壓榨利潤良好以及前期美玉米價格下跌壓力較大影響，其他蛋白供應(yīng)增加，利好菜粕及DDGS消費，而美豆油消費也未見實質(zhì)利好，美國壓榨利潤走弱帶動后續(xù)累庫風(fēng)險；

我們認為近期行情的回落是22/23年度油籽豐產(chǎn)壓力投放后的集中表現(xiàn)，在庫存重建以及貿(mào)易恢復(fù)正常的情況下，油脂油料壓力或仍將延續(xù)。

第二部分基本面分析一、新作年度庫存重建與貿(mào)易流回歸估值修復(fù)帶動價格重心下移

長期來看，大豆價格與主產(chǎn)國庫銷比之間呈現(xiàn)明顯的反向關(guān)系。這一方法基本成為行業(yè)對美豆進行長期定價的思路，測算近10余年來的相關(guān)性，可以看到二者相關(guān)系數(shù)達到-79%，雖然庫銷比并不能作為解釋國際大豆價格的唯一變量，但從數(shù)據(jù)表現(xiàn)至少說明了庫銷比與美豆價格之間具有統(tǒng)計意義上的回歸關(guān)系。22/23年度南美市場未能重演全面減產(chǎn)的劇情，USDA月度供需報告顯示22/23年度巴西、巴拉圭的增產(chǎn)2900萬噸，阿根廷、美國減產(chǎn)1600萬噸，主要四國增量達到1300萬噸，全球產(chǎn)量增加1700萬噸，而總體消費僅增加880萬噸，庫存重建導(dǎo)致美豆運行重心下移。從下圖美豆與庫銷比關(guān)系圖來看，3月初以來1500美分的價格對比庫銷比明顯處于估值偏高的水平，在近期宏觀壓力向下，阿根廷減產(chǎn)被充分交易后，商品自身的價值升水被逐步擠出。

此外，國際大豆較強的貿(mào)易屬性導(dǎo)致其價格容易伴隨著貿(mào)易流的緊張與寬松出現(xiàn)漲跌。可以看到過去兩年中國際大豆的高價不僅因為庫銷比達到低位，也因產(chǎn)區(qū)需求良好情況下整體貿(mào)易量下滑有關(guān)，我們也因此見證了中國過去兩年中國內(nèi)豆粕基差的暴力行情。所以，雖然今年大豆庫存及庫銷比本身增幅并不大，但是產(chǎn)地供應(yīng)缺口的緩解將較大程度改善大豆貿(mào)易流，受此影響，大豆價格和貼水壓力將逐步走弱。

因而綜合來看，雖然本輪美豆及豆粕價格下跌略顯突然，但本身屬于基本面利空背景下盤面出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)面和宏觀面的共同驅(qū)動所致，估值修復(fù)成為價格下行的主要原因。

二、巴西收割壓力臨近貼水下行壓力加大

隨著新作上市，巴西收割壓力明顯增加，CONAB顯示截止上周，巴西全境收割進度已經(jīng)達到62.5%，基本與去年水平持平。而與收割所不匹配的是偏慢的銷售進度，近年來國際大豆價格的快速上漲導(dǎo)致農(nóng)戶惜售意愿增加，而最近兩年巴西國內(nèi)良好的壓榨利潤使得農(nóng)戶與油廠之間議價權(quán)提高，銷售積極性轉(zhuǎn)淡，前期雷亞爾匯率的走弱一定程度刺激了農(nóng)戶的賣貨，貼水下跌壓力開始逐步增加。

整體來看，今年巴西大豆壓榨會維持在良好水平，但并不能完全緩解對國際市場的銷售壓力。一方面，近年來巴西國內(nèi)壓榨驅(qū)動主要源于出口而非內(nèi)需；另一方面，壓榨所帶來的需求增量潛力仍遠低于產(chǎn)量的抬升。具體來看，去年巴西大豆壓榨增加近350萬噸，其中豆粕出口增加18.7%，豆油出口增加57%，豆粕內(nèi)需持平，豆油內(nèi)需-3%。巴西油粕出口的好轉(zhuǎn)主要因為全年植物油和蛋白緊缺，同時也因為對阿根廷壓榨產(chǎn)能的承接。按當(dāng)前市場預(yù)估，22/23年度阿根廷大豆壓榨量有望下降至3000萬噸以下，同比下降約800萬噸，即使巴西國內(nèi)全面承接，該數(shù)值也遠低于國內(nèi)新增的大豆供應(yīng)壓力。從全球油粕需求上來看，今年植物油以及油籽產(chǎn)量較去年都有明顯增加，巴西出口潛力也低于預(yù)期，未來需要通過國內(nèi)消化產(chǎn)能的承接，預(yù)計今年4月23日起巴西將生柴摻混義務(wù)上調(diào)至12%(此前為10%)，預(yù)計對巴西國內(nèi)影響在45-50萬噸左右，仍遠低于1000萬噸左右的出口+消費量。因而即使極限預(yù)估情況下看，我們認為巴西今年的供應(yīng)壓力還會繼續(xù)外溢，貼水持續(xù)下行。近期巴西5-6月船期FOB貼水較美灣有120-150美分左右的優(yōu)勢，而美國本周也開始有進口巴西豆的情況，這會導(dǎo)致貼水壓力逐步向大豆單邊轉(zhuǎn)移。

三、阿根廷大豆美元計劃將近全球豆粕供應(yīng)緊張格局有望緩解

回顧最近一輪大豆及油粕走勢，表現(xiàn)最為強勢的是美豆粕，受阿根廷大幅減產(chǎn)影響，美豆粕價格持續(xù)維持高位，而包括阿根廷、歐盟在內(nèi)的多數(shù)地區(qū)豆粕現(xiàn)貨價格也已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。這反映了在阿根廷壓榨量持續(xù)受限的情況下，其他豆粕產(chǎn)區(qū)的新增供應(yīng)本身難以滿足進口國需求。

最近幾周來，阿根廷及歐盟地區(qū)豆粕已經(jīng)開始下行，這可能與高價豆粕對于需求產(chǎn)生的不利影響有一定關(guān)系，這可能也昭示了阿根廷國內(nèi)已經(jīng)錯過了一輪良好的出口時機。整體來看，阿根廷國內(nèi)的通脹以及貨幣貶值問題是宏觀方面的最大風(fēng)險，對于高度依賴于農(nóng)業(yè)出口的國家而言，今年小麥的減產(chǎn)使得阿根廷大豆出口依賴度在增加，因而大豆美元政策的執(zhí)行只是時間問題。當(dāng)前阿根廷黑市美元匯率已經(jīng)達到400比索，遠高于官方的200比索，當(dāng)前阿根廷大豆及其衍生品主要以舊作為主，2022年阿根廷大豆并未怎么減產(chǎn)，整體銷售進度也相對偏慢，所以我們認為當(dāng)前阿根廷還是有足夠的出口量。受此影響，近期阿根廷與歐盟地區(qū)豆粕價格下行，美豆粕盤面也隨之反應(yīng)。

四、菜系壓力外溢美豆榨利承壓

回顧本輪油脂油料市場下行，壓力最大部分主要體現(xiàn)在菜系市場，加拿大以及澳洲豐產(chǎn)導(dǎo)致菜系供應(yīng)外溢壓力明顯增加，這在情緒以及基本面上都對美豆、粕類形成拖累。截止最近一周，加拿大累積壓榨同比增加約12.4%，國內(nèi)菜籽壓榨利潤連續(xù)創(chuàng)出新高，與阿根廷生產(chǎn)結(jié)構(gòu)相類似的是，加拿大不僅是菜籽的主產(chǎn)區(qū)同樣也是菜油菜粕的主產(chǎn)區(qū)，菜籽主要出口國包括中國、墨西哥、日本，而油粕需求主要來源于美國和中國，美國占比最大。近年來美國菜豆油價格持續(xù)下行，菜油性價比逐步提高刺激需求，這也在一定程度上刺激了加拿大菜粕對美國的供應(yīng)，雖然從美國整體蛋白消費結(jié)構(gòu)上來看，菜粕占比較少，但邊際影響仍然存在。

另一方面，當(dāng)前歐盟地區(qū)菜系壓力在明顯增加，歐盟地區(qū)菜籽除自身使用外同時還需要向澳大利亞和烏克蘭進口，根據(jù)USDA數(shù)據(jù)顯示22/23年度三國油菜籽產(chǎn)量增加420萬噸左右，且上半年來，憑借著良好的價格優(yōu)勢，澳大利亞對歐洲地區(qū)菜籽出口量明顯增加，與美國飼料消費結(jié)構(gòu)有所不同之處在于歐洲地區(qū)菜粕消費占比相對較高，因而在上半年整體國際豆粕供應(yīng)比較緊俏的情況下，菜籽進口較好滿足了國內(nèi)的粕類需求。與之相伴生的是歐洲地區(qū)菜油供應(yīng)激增，近年來，歐盟地區(qū)菜油工業(yè)消費增量比較有限，而葵油價格的下行進一步對菜油食用消費形成拖累，因而歐洲地區(qū)菜油整體形成了較強的外溢壓力。

情緒和基本面共同影響下，國際油粕市場都出現(xiàn)明顯走弱，這也較大程度對美國壓榨利潤帶來不利影響，在今年美國國內(nèi)大豆壓榨更多依靠豆粕的情況下，美豆壓榨利潤近期也呈現(xiàn)較大跌幅。

第三部分綜合分析

整體來看，最近兩周美豆及國內(nèi)豆菜粕的快速下行驅(qū)動源于宏觀和基本面各種邊際利空的疊加影響，但核心原因仍然在于此前高估值的修復(fù)以及貿(mào)易流的回歸正常。在當(dāng)前宏觀方面仍未能完全企穩(wěn)同時海外市場壓力仍在釋放的過程中，油脂油料市場大方向仍然以偏弱運行為主。

其他進口國的承接可能緩解巴西貼水的下行節(jié)奏，但大豆出口向產(chǎn)區(qū)倒擠也間接說明了國際大豆市場整體的供應(yīng)壓力，因此未來貼水的實質(zhì)企穩(wěn)可能要取決于銷區(qū)進口利潤窗口打開后對供應(yīng)的消化。雖然近期農(nóng)戶加快了銷售進度，但同比來看巴西整體銷售仍然落后，2季度仍然是巴西大豆銷售的重要窗口期，供應(yīng)壓力或?qū)⒀永m(xù)。而從全球油籽看，上半年(作物年度)澳洲和歐盟菜籽的供應(yīng)壓力才剛剛釋放，加拿大農(nóng)戶惜售導(dǎo)致產(chǎn)區(qū)供應(yīng)壓力可能還未完全釋放，未來新作不出現(xiàn)深度減產(chǎn)的情況下，供應(yīng)壓力在2-3季度還會繼續(xù)釋放。后續(xù)油籽市場大方向可能并不樂觀。

未來市場關(guān)注點將逐步轉(zhuǎn)向北美的春播情況，但結(jié)合各類現(xiàn)有數(shù)據(jù)綜合評估，今年3月種植初期能夠形成的擾動可能比較有限，行情最主要的影響因素或仍然在于南美產(chǎn)量情況以及整體油籽的銷售壓力。

（文章來源：銀河期貨）