一

硅谷銀行及其業(yè)務(wù)模式

【資料圖】

硅谷銀行是一家總部位于加利福尼亞州圣克拉拉的區(qū)域銀行，在加利福尼亞州和馬薩諸塞州擁有17家分行，截至2022年底，硅谷銀行總資產(chǎn)約為2090億美元，存款總額約為1754億美元，為美國第16大銀行。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不一樣的是，硅谷銀行主要服務(wù)于高科技企業(yè)和未盈利初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，并衍生出自己的私人銀行、股權(quán)投資和投行業(yè)務(wù)，成為科技行業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)和科技工作者之間的主要金融渠道，其業(yè)務(wù)主要定位在為科技企業(yè)的全生命周期金融服務(wù)，包括初創(chuàng)科技企業(yè)信貸、一級(jí)市場股權(quán)融資和IPO、并購等，深耕科技行業(yè)驅(qū)動(dòng)其ROE(凈資產(chǎn)收益率)水平長期高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。

但是，在業(yè)務(wù)模式方面硅谷銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行仍然保持一樣，從存款和貸款之間“吃息差”是商業(yè)銀行的主要利潤來源。并且，為了取得更高額的利潤，硅谷銀行一方面通過增加經(jīng)營杠桿，2022年底權(quán)益乘數(shù)為13.23，大幅高于美國銀行11.17的權(quán)益乘數(shù)；另一方面在業(yè)務(wù)管理方面，選擇用部分“無息負(fù)債”購買傳統(tǒng)意義上風(fēng)險(xiǎn)相對較小的美債和抵押貸款支持證券(MBS)，一度將50%以上的資產(chǎn)配置于此。

此外，通過母公司硅谷金融集團(tuán)的關(guān)系，硅谷銀行構(gòu)建起一張巨大的科技關(guān)系網(wǎng)，形成銀行-VC/PE—企業(yè)之間的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，科技行業(yè)上中下游金融服務(wù)全部通吃。這套模式對于科技類企業(yè)來說可謂是絕妙，一般初創(chuàng)型科技公司極度依賴于早期的信貸融資，隨后一級(jí)市場VC/PE融資時(shí)又需要過橋融資，再后面到上市或并購時(shí)需要金融服務(wù)方案等，硅谷銀行可以做到全產(chǎn)業(yè)鏈一體化參與。

二

硅谷銀行暴雷的宏觀背景

對于銀行業(yè)務(wù)，其核心是通過高杠桿模式借短投長，即拆借短期資金(吸收存款、同業(yè)拆借、債券融資等)然后投資到期限更長的資產(chǎn)(國債、MBS、高評(píng)級(jí)公司債等)，同時(shí)，為了滿足存款用戶的日常資金存取需求，會(huì)留有一部分短期資金。

根據(jù)現(xiàn)代貨幣金融理論，融資主體相同信用評(píng)級(jí)的情況下，融資期限越長，利率會(huì)越高，這樣銀行靠吃長短價(jià)差就能做到穩(wěn)賺不賠。但是，現(xiàn)實(shí)情況是美國經(jīng)濟(jì)每隔5-10年就會(huì)發(fā)生一次融資成本長短倒掛的現(xiàn)象，這又與宏觀經(jīng)濟(jì)周期有著密切的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)走向繁榮的周期中，央行為防范經(jīng)濟(jì)過熱，會(huì)通過不斷加息抑制通脹，如若通脹壓力巨大，就會(huì)出現(xiàn)短期利率高于長期的現(xiàn)象，并且會(huì)持續(xù)較長時(shí)間，例如1980s年代。當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入衰退時(shí)，央行會(huì)持續(xù)提供流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，會(huì)出現(xiàn)短期利率大幅低于長期利率的現(xiàn)象，這種周期下，銀行就可以實(shí)現(xiàn)“躺賺”。

本輪宏觀周期自2008年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松QE以來，長期利率一直高于短期利率，直至2022年被打破。在這輪長達(dá)14年的利率下行周期中，一代金融行業(yè)從業(yè)者已經(jīng)形成思維定式，認(rèn)為央行會(huì)一直提供低成本的流動(dòng)性，大量企業(yè)依靠杠桿“套利”做大規(guī)模，科技行業(yè)成為這一周期中最熱的市場，硅谷銀行也因此迅速壯大。一邊給初創(chuàng)企業(yè)提供信貸支持，孵化未來的科技之星，另一邊給VC/PE提供資金，促進(jìn)科技企業(yè)快速擴(kuò)張，最終實(shí)現(xiàn)IPO套現(xiàn)。而科技企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利或IPO融資后，又會(huì)將資金存入硅谷銀行，形成正向循環(huán)，最終助推硅谷銀行從一家小的區(qū)域銀行成長至全美排名第16的銀行。

然而，周期總有結(jié)束的時(shí)候，自2022年美國加息以來，長短端利率價(jià)差從去年7月份開始首次出現(xiàn)倒掛后持續(xù)加深，截止目前，倒掛程度已經(jīng)創(chuàng)近45年新高，直逼1980s時(shí)期水平。對于高杠桿經(jīng)營+“吃息差”的商業(yè)銀行在這種背景下自然會(huì)面臨巨大的虧損壓力，之前的“躺贏”策略再也玩不下去。這也是硅谷銀行走向暴雷邊緣的核心宏觀因素。

至于說為何硅谷銀行成為本輪加息周期第一家暴雷的銀行，后續(xù)會(huì)不會(huì)還有其它銀行會(huì)暴雷？我們可以從其業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行一些分析：

首先，資產(chǎn)端來看，硅谷銀行在投資債券時(shí)進(jìn)行了激進(jìn)的財(cái)技操作，將大量的債券配置在按公允價(jià)值計(jì)價(jià)的可供出售賬戶(ASF)，意味著債券價(jià)格每天波動(dòng)的盈虧都會(huì)體現(xiàn)在銀行損益表上。本輪加息周期以來，利率的快速上行，讓債券價(jià)格跌幅巨大，ASF賬戶短期會(huì)快速積累巨額虧損。糟糕的財(cái)務(wù)表現(xiàn)會(huì)降低銀行的融資能力，被逼陷入流動(dòng)性壓力邊緣，如若儲(chǔ)戶再擠兌，必然會(huì)面臨ASF賬戶實(shí)現(xiàn)虧損而無法兌現(xiàn)儲(chǔ)戶的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，負(fù)債端來看，從上述收益率曲線倒掛圖中可見，隨著加息持續(xù)深化，高利率已經(jīng)在高位維持近5個(gè)月水平，短期融資成本上行開始傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，科技行業(yè)項(xiàng)目收益率大幅下降，硅谷銀行的業(yè)務(wù)模式難以為繼，不得不收縮降杠桿。另外，加息的結(jié)果逐步體現(xiàn)在買債的收益率高于投資股市，銀行客戶也會(huì)相應(yīng)要求提高存款利率。多種成本壓力集中傳導(dǎo)至硅谷銀行負(fù)債端，最終儲(chǔ)戶擠兌成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

三

銀行業(yè)宏觀風(fēng)險(xiǎn)可控

從宏觀邏輯來看，硅谷銀行走入當(dāng)前困境是周期現(xiàn)象，我們知道美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)充分和經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)前周期階段，物價(jià)穩(wěn)定仍然是頭號(hào)任務(wù)，意味著只有通脹下降至目標(biāo)水平，才會(huì)有加息轉(zhuǎn)向的動(dòng)作，而通脹下行，必然會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)下滑和失業(yè)增加。當(dāng)前美國長短端利率倒掛就是反映短期的持續(xù)加息會(huì)帶來長期經(jīng)濟(jì)下滑，這種陣痛直到通脹問題得以解決才能消失。

因此，我們認(rèn)為，對于以借短放長進(jìn)行套利的商業(yè)銀行來說，至少未來3-6個(gè)月仍然屬于陣痛期，整個(gè)行業(yè)會(huì)面臨負(fù)債端成本抬升、資產(chǎn)端收益下滑的雙重?cái)D壓，對于像硅谷銀行類似的商業(yè)銀行，如果其存款結(jié)構(gòu)比較單一、財(cái)務(wù)操作相對激進(jìn)、經(jīng)營杠桿水平較高，那么仍然存在潛在的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

既然硅谷銀行事件已經(jīng)發(fā)生，并且引起美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注和救助，那么儲(chǔ)戶擠兌造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)至少短期得以扼制，并且難以傳染至其它商業(yè)銀行。同時(shí)，我們認(rèn)為硅谷銀行暴雷至少在一定程度上反映美國經(jīng)濟(jì)在加息的高溫水煮下達(dá)到沸騰的臨界點(diǎn)附近，或許能促進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的時(shí)間提前，未來我們更應(yīng)該關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)硬著陸，企業(yè)盈利大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，而這恰恰是過去一年資本市場未充分反映的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

對于大類資產(chǎn)價(jià)格走勢的影響，我們認(rèn)為，如若本周美國公布的2月通脹數(shù)據(jù)進(jìn)一步佐證經(jīng)濟(jì)走弱，美債會(huì)率先迎來反彈，美股則面臨盈利下滑帶來的下行壓力；由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期和美國錯(cuò)位，在外圍加息壓力減弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將會(huì)再度迎來上行機(jī)會(huì)，包括股市、內(nèi)需工業(yè)品和貴金屬，而對于外需相關(guān)工業(yè)品則因需求拖累預(yù)計(jì)會(huì)震蕩偏弱，避險(xiǎn)屬性的資產(chǎn)債券、國債期貨可進(jìn)行做空配置。

（文章來源：美爾雅期貨）