摘要

綜上所述，在供給端無論從客觀條件還是主觀意愿上都面臨著恢復障礙，而需求端短期存在超預期提振的情況下，當前PTA基本面處于“給點陽光就燦爛”的狀態(tài)，市場多頭修復前期跌勢的意愿強烈。當供需面出現(xiàn)利多擾動，價格的猛烈上漲往往就會來臨。這種情況下，中短期PTA價格走勢仍以多頭思路為主，發(fā)生變化可能要等待四季度下游訂單的實際情況。

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自從11月下旬見底之后，在復蘇預期的推動下，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各品種走出了一波有力的漲勢，PTA和乙二醇的漲幅均達到20%以上。但是時至2月，從各項宏微觀數(shù)據(jù)可以看到，聚酯終端需求的復蘇提振并未如預期般到來，可以說當前的聚酯市場仍然處于市場情緒的“暖風”中，后續(xù)能否進一步上行，仍需要等待進一步下游數(shù)據(jù)的驗證。

一般而言，品種價格的上漲不外兩個因素引起：或者來自成本端的推漲，或者來自需求端的提振。對于需求端而言，從宏觀數(shù)字來看，似乎尚未出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)的跡象。當前海外紡服市場仍然處于主動去庫的階段，盡管絕對庫存從頂部有所下降，但由于消費端的疲軟，庫消比仍然在走高。接下來一段時間，海外的去庫進程將給國內(nèi)的出口需求帶來持續(xù)性的壓力。國內(nèi)方面，盡管經(jīng)歷2022年的持續(xù)去庫之后絕對庫存已經(jīng)回歸低位，但是下游工廠此前持續(xù)受到損害的現(xiàn)金流將成為接下來快速大幅補庫的主要障礙。

從微觀數(shù)據(jù)可以看到，本輪上漲過程中需求端的主要提振來自下游織造端超預期的補庫行為，但是這一過程目前為止只帶來了原料庫存自上而下的轉(zhuǎn)移，真正的消化還需要終端春季訂單的配合。但是春節(jié)假期后的復蘇進度目前來看仍然是偏弱的，訂單仍然有待跟進，今年春季訂單的兌現(xiàn)節(jié)奏很可能會是相對偏慢的。

圖1 內(nèi)需預期仍有待春季訂單驗證

數(shù)據(jù)來源：CCF 中糧期貨研究院

從成本角度來看，可以看到近期PTA上游利潤的擴張主要來自原料PX的環(huán)節(jié)。在當前整體庫存偏低的背景下，1月PTA產(chǎn)量的反彈以及合約商談期對PX現(xiàn)貨的需求增加帶來了短期PX供應緊張的格局，而3-5月PX的去庫預期也對短期利潤有所支撐，PX-石腦油裂解價差擴展至350美元/噸以上。但從中長期來看，擴產(chǎn)周期下PX供需格局仍然相對過剩，在當前補庫邏輯結束后PX裂解價差仍將回歸300美元/噸附近的平衡水平，PTA的成本支撐預期走軟。

PTA自身來看，供應過剩的情況預期更加嚴重，1-2季度預期迎來持續(xù)的累庫，自2021年中開始的持續(xù)去庫進程已經(jīng)轉(zhuǎn)向。過剩格局下PTA的加工費將不會有很大的空間，預期沿區(qū)間底部300-500元/噸水平運行，利潤對PTA價格的支撐預期有限。

圖2 PTA成本支撐將主要取決于上游PX的利潤空間

數(shù)據(jù)來源：CCF 中糧期貨研究院

乙二醇方面，近期的價格上漲很大程度上來自估值修復，自12月以來各項工藝的絕對利潤水平已經(jīng)從嚴重虧損的歷史極低位置得到了顯著的好轉(zhuǎn)。但是橫向?qū)Ρ绕渌掠萎a(chǎn)品，乙二醇的利潤仍然是最弱的，目前仍然處于現(xiàn)金流虧損格局，EG-PE價差也來到了歷史低位水平。在經(jīng)濟效益的影響下，一季度末開始有400萬噸以上的乙二醇裝置計劃轉(zhuǎn)產(chǎn)其他品種，將給平均負荷帶來10-20%的損失。在此基礎上，預計二季度后乙二醇供需將轉(zhuǎn)緊，庫存自高位回歸平衡區(qū)間，未來乙二醇行情值得期待。

圖3 乙二醇的故事仍然在供應端

數(shù)據(jù)來源：CCF 中糧期貨研究院

綜上所述，2023年的聚酯產(chǎn)業(yè)鏈行情與2020年類似，也處于疫情后的修復階段。但相比于2020年的緩慢預期-快速驗證模式，2023年年初的預期交易走得很快，但現(xiàn)實的驗證進程可能會放緩。接下來聚酯原料將出現(xiàn)較長時間的混沌期，明確的行情主線較難出現(xiàn)。品種間來看，未來供需格局較弱且估值偏高PTA偏向空配為主，而乙二醇則將出現(xiàn)逢低多頭配置的機會。

（文章來源：中糧期貨）