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【天風研究·固收】孫彬彬/廖翊杰（聯(lián)系人）
摘 要
2月FOMC美聯(lián)儲如期加息25bp，但市場更關(guān)注的是，美聯(lián)儲如何評估當前經(jīng)濟與通脹態(tài)勢，以及如何評估后續(xù)加息路徑。
美聯(lián)儲聲明在通脹評估與后續(xù)加息原則上做了兩處調(diào)整，結(jié)合后會鮑威爾看似謹慎但并無新意且充滿回避態(tài)度的回答，我們評估，鮑威爾看似謹慎的表態(tài)背后，其實已經(jīng)傳遞了進一步轉(zhuǎn)向信號。
這意味著，市場仍可以持續(xù)交易流動性寬松預期，對市場是重要利好。鮑威爾發(fā)言后，美元美債均明顯回落，美股則強勁反彈。
歷史回顧，PCE服務項同比與ECI同比對美聯(lián)儲加息路徑具有重要指示意義。根據(jù)我們對ECI同比與服務業(yè)PCE同比的預測，我們目前不排除美聯(lián)儲可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息的可能。
我們判斷，目前美元美債的主導因素仍是美聯(lián)儲行為、以及市場對美聯(lián)儲行為的預期。市場能夠持續(xù)交易美聯(lián)儲邊際轉(zhuǎn)向，美元美債就可能延續(xù)回落行情。
后續(xù)美元指數(shù)如果持續(xù)回落，對于人民幣避險資產(chǎn)就會構(gòu)成壓力。
2月2日，美聯(lián)儲2月FOMC決議將政策利率目標區(qū)間提高25bp至4.5-4.75%，會后鮑威爾召開發(fā)布會，進一步與市場進行溝通政策意圖。如何理解美聯(lián)儲政策意圖與會后市場反映？后續(xù)美聯(lián)儲加息路徑與美元美債怎么看？對國內(nèi)債市意味著什么？
1. 如何理解美聯(lián)儲政策意圖與會后市場反映？
我們注意到，相較于前兩次FOMC，特別是被市場認為具有重要邊際轉(zhuǎn)向意義的2022月11月FOMC，本次FOMC聲明主要有兩處不同。
第一，在基本面評估部分，美聯(lián)儲調(diào)整了對通脹態(tài)勢的評估。美聯(lián)儲最新評估，通脹雖然居高不下，但已經(jīng)有所緩解，并刪除了“反映出與疫情相關(guān)的供需失衡、食品和能源價格上漲以及更廣泛的價格壓力”的表述。根據(jù)美國最新PCE數(shù)據(jù)，隨著商品通脹見頂后較快回落，美國通脹目前癥結(jié)主要是服務通脹，上述表述調(diào)整較恰如其分。
美聯(lián)儲持續(xù)評估支出和生產(chǎn)略有增長；就業(yè)增長強勁，失業(yè)率仍然很低。反映出美聯(lián)儲對軟著陸前景較為樂觀，與近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)與調(diào)查數(shù)據(jù)所透露信息也較為吻合。根據(jù)ISM-PMI最新受訪企業(yè)調(diào)查情況反饋，美國制造業(yè)對軟著陸前景尚不悲觀，雖然企業(yè)主動的庫存管理使得制造業(yè)景氣度回落，但為了在準備下半年的生產(chǎn)擴張，招聘需求并非減少反而有所擴張，正好對應了美國最新職位空缺數(shù)的較強勁擴張。
而在風險評估部分，美聯(lián)儲評估俄烏沖突仍加劇全球不確定性，但刪除了“相關(guān)事件正加劇通脹風險，并給全球經(jīng)濟帶來壓力”的表述。我們認為，這意味著美聯(lián)儲評估海外風險事件對美國經(jīng)濟與通脹的沖擊已經(jīng)收斂。紐約聯(lián)儲發(fā)布的全球供應鏈壓力指數(shù)也表明，全球供應鏈的修復逐步接近尾聲。
換言之，我們評估，美聯(lián)儲對基本面評估的表述調(diào)整，背后均有近期數(shù)據(jù)的充分支撐。
第二，美聯(lián)儲進一步壓縮了加息幅度，并調(diào)整了后續(xù)加息路徑的參考標準。美聯(lián)儲聲明表示，在確定未來在目標區(qū)間上的加息幅度（原為加息速度）時，將考慮貨幣政策的累積緊縮，政策調(diào)整對經(jīng)濟和通脹的滯后影響，以及經(jīng)濟和金融的發(fā)展態(tài)勢。結(jié)合鮑威爾會后發(fā)言，不難理解，將速度調(diào)整為幅度，意味著美聯(lián)儲已經(jīng)開始明確討論暫停加息。
僅從鮑威爾會后發(fā)言來看，美聯(lián)儲在做出相應調(diào)整時仍較為謹慎。鮑威爾表示，如果經(jīng)濟與通脹能夠如預期（2022年12月SEP）發(fā)展，美聯(lián)儲可能會再加息幾次后暫停加息，言外之意，美聯(lián)儲可能還將有至少兩次加息，即在5月停止加息。并且明確表示沒有考慮過暫停加息后重新加息的可能，預計不會在2023年降息，且不排除再度大幅加息可能。
但如果對比2022年12月加息點陣圖不難發(fā)現(xiàn)，鮑威爾看似謹慎的表態(tài)，不過是重復上次會議已經(jīng)傳遞的加息路徑而已。而且鮑威爾在會上表示，目前委員會還沒有調(diào)整對經(jīng)濟與通脹前景的評估。這也意味著，如果美聯(lián)儲在3月會議上調(diào)整了經(jīng)濟與通脹預測，先前傳遞的加息路徑也存在相應調(diào)整的可能。
相較于2022年12月會議召開時，隨著市場通脹預期持續(xù)回落，會前市場預期的美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑，即3月暫停降息且在四季度起開啟降息，已經(jīng)明顯向下偏離先前美聯(lián)儲加息點陣圖傳遞的隱含路徑。面對市場流動性寬松預期的提前調(diào)整，我們認為，鮑威爾的回避姿態(tài)傳遞了兩方面含義：其一，鮑威爾并未否定市場預期調(diào)整的合理性；其二，重申了美聯(lián)儲對抗通脹的決心，不希望市場過度交易流動性寬松預期，抵消美聯(lián)儲加息努力。
因此我們評估，鮑威爾看似謹慎的表態(tài)背后，其實已經(jīng)傳遞了進一步轉(zhuǎn)向信號。這意味著，市場仍可以持續(xù)交易流動性寬松預期，對市場是重要利好。因此在鮑威爾發(fā)言后，美元美債均明顯回落，美股則強勁反彈。
2. 如何評估后續(xù)加息路徑？
如期所述，市場集中關(guān)注后續(xù)潛在加息路徑。根據(jù)CME的美聯(lián)儲觀察工具，目前市場預期美聯(lián)儲可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息，當前市場預期是否合理？
考慮美聯(lián)儲加息邏輯與歷史數(shù)據(jù)，我們整理提出了一份預測美聯(lián)儲加息路徑的定量框架模型，希望能夠給予市場參考。
首先，美聯(lián)儲將政策利率提高至限制性水平，關(guān)鍵就是對抗高通脹。而在通脹數(shù)據(jù)中，對長期通脹中樞有最重要影響的，無疑是薪酬增速水平。因此從邏輯出發(fā)，美聯(lián)儲加息路徑最應該參考的正是薪酬增速、及其預期水平。
美聯(lián)儲通脹監(jiān)測指標體系中，最重要的薪酬跟蹤指標是雇傭成本指數(shù)（Employment Cost Index，ECI）與非農(nóng)薪酬數(shù)據(jù)。相比較月度的非農(nóng)數(shù)據(jù)，季度的雇傭成本指數(shù)雖然犧牲了部分時效性，但因為其具有覆蓋面較廣，考慮受訪者權(quán)重、納入福利體系、以及波動相對較小等特征，成為了美聯(lián)儲薪酬監(jiān)測體系中最受關(guān)注的指標。
歷史觀察，PCE服務項同比與ECI同比對美聯(lián)儲加息峰值具有重要指示意義。當美聯(lián)儲加息終點位置能夠確定性的持續(xù)高于服務業(yè)PCE同比，并持續(xù)推動服務業(yè)PCE同比與ECI同比下行后，美聯(lián)儲加息進程或結(jié)束。
2022年四季度ECI同比為5.1%，仍然高于當前政策利率。但是我們預測，即便嚴格設定后續(xù)環(huán)比增速，2023年一季度（4月中下旬發(fā)布），ECI同比有很高概率回落至5%以下；2023年三季度起（10月中下旬發(fā)布），ECI同比也有很高概率回落至4.75%以下。進而也可以期待PCE服務業(yè)通脹如期回落。
參考非農(nóng)薪酬同比對ECI同比的領(lǐng)先意義，目前非農(nóng)薪酬同比已經(jīng)見頂并加速回落后降至4.6%，后續(xù)ECI同比的持續(xù)回落確實是可以期待的。
根據(jù)我們的定量框架模型，我們目前不排除美聯(lián)儲可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息的可能。
換言之，我們認為，目前市場對后續(xù)加息路徑的預期其實是較為合理且克制的，仍存在進一步交易空間。
如果后續(xù)兩份非農(nóng)薪酬數(shù)據(jù)與4月中下旬發(fā)布的ECI同比能夠驗證市場預期，理論上美聯(lián)儲確實存在進一步轉(zhuǎn)向可能。
3.如何看待后續(xù)美元美債
首先是美元。
我們在團隊前期報告《美元回落對國內(nèi)債市意味著什么？》中已經(jīng)明確，本輪美聯(lián)儲行為主導的流動性預期變化是本輪美元強弱的主導因素。
既然我們判斷后續(xù)市場能夠持續(xù)交易流動性邊際寬松預期，美元繼續(xù)回落就可以期待。
另外，風險偏好也是影響美元的另一重要因素。
2022年11月初至今，全球風險偏好提振對美元走弱亦有影響。但隨著全球避險情緒逐步回歸常態(tài)化水平，后續(xù)美元走勢判斷還是要集中關(guān)注美聯(lián)儲行為。
當然，我們需要提示的是，美聯(lián)儲加息尾聲，全球風險事件往往存在加速暴露風險。
目前，全球風險正處在收斂狀態(tài)。但建議市場還是對海外可能的風險事件保持關(guān)注。
美債方面，目前美聯(lián)儲已經(jīng)加息至限制性水平，其意圖主要是對抗通脹，因此通脹預期與美聯(lián)儲行為同樣是影響美債的主導因素。
與美元類似，我們預計長端美債仍存在一定回落空間。但在薪酬同比的回落預期得到數(shù)據(jù)確認前，在美聯(lián)儲釋放進一步轉(zhuǎn)向信號前，我們還是維持十年美債3-4%的區(qū)間定價。
鑒于我們評估，后續(xù)美國經(jīng)濟景氣度或仍將持續(xù)回落但傾向于最終軟著陸，預計后續(xù)10-2美債利差小幅收窄。
4. 對國內(nèi)債市意味著什么？
我們在團隊前期報告《美元回落對國內(nèi)債市意味著什么？》中有過討論，雖然具體影響渠道非常復雜，但十年國債與美元指數(shù)的穩(wěn)健相關(guān)性，還是能夠輔助我們判斷國內(nèi)債市。
后續(xù)美元指數(shù)如果持續(xù)回落，對于人民幣避險資產(chǎn)就會構(gòu)成壓力。
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