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2022年四季度滬鋅近月與連一價差創(chuàng)歷史新高，全然展現(xiàn)了近端低庫存與遠端弱預期的矛盾。當下低庫存延續(xù)，但基差已然收窄，后續(xù)期限結構與單邊行情的演繹或可以翻閱以往十五載的基差劇目篇章來總結與展望，我們不難發(fā)現(xiàn)：

期限結構層面：contango結構下，期限價差的絕對值相對較有意義，基差程度達到極限，有望出現(xiàn)無風險正套機會，繼續(xù)走闊的動能漸緩，或開始轉增，可以關注均值回歸的動力。當處于back結構時，庫存極低的情況下back的統(tǒng)計套利區(qū)間或失效，較易突破區(qū)間。短周期關注交割時點與庫存變化后的基差回歸動力，參考2022年10月。中長周期關注需求淡旺季，在back結構逐階收窄過程中不排除階段性回升的情況，例如2018H2-2019H1期間基差小高峰均對應消費旺季。

絕對價格層面：現(xiàn)實與預期引導近遠月價差形成，同時影響絕對價格。期限back結構不斷走闊的過程中，絕對價格或存在階段性上漲的動能，但是整體趨勢多為重心下移的狀態(tài)，這主要基于偏空氛圍下資金傾向于打壓遠端價格，而近端受到低庫存現(xiàn)實的支撐。由于近端價格反映現(xiàn)實，遠端價格計價預期，所以近遠月價差的收窄，通常由現(xiàn)實趨弱或預期轉強造成，從而指示一段趨勢性行情的中繼/拐點出現(xiàn)。熊市開啟的情況為：遠月弱預期逐步兌現(xiàn)，或體現(xiàn)在社庫從低位開始的累庫現(xiàn)象上，鋅錠緊缺的矛盾趨于緩解，不再對近端構成強力支撐，期限結構弱化，絕對價格逐步進入趨勢性下跌通道(如2007年、2017年與2019年)。牛市開啟的情況則為：在低庫存的現(xiàn)實基礎上，預期遠端供應仍偏緊，基本面向好支撐遠端價格修復、期限價差回歸，同時啟動上漲行情(如2009年)。

立足當下推斷未來的行情演繹：期限結構上，可以類比2019年上半年冶煉產量開始爬坡但是面臨消費旺季的階段。當下需求端處于國內春節(jié)假期后的修復階段，但是由于2022年奠定了目前的低庫存基礎，即使經歷春節(jié)期間的累庫，農歷季節(jié)性對比可知起點庫存仍偏低。后續(xù)季節(jié)性補庫預期較強，基差仍有往上突破的可能性存在，上半年消費旺季期間期限正套有望獲利。

單邊上或同樣與2018-2019年情況相對較為類似，為熊市中繼。即冶煉端豐厚的利潤及充裕的原料終會傳導至供應的釋放，從而追趕需求使供需缺口趨于彌合，逐步壓制上方空間。展望后續(xù)，期貨近遠月價差與冶煉利潤均存在均值回歸的壓力，2023年年中左右的消費淡季期間可以關注期限反套的機會，且中長期鋅絕對價格下行風險顯著。

（文章來源：國泰君安期貨）