核心觀點

近期出臺的優(yōu)化疫情防控“二十條”、“第二支箭”和金融穩(wěn)地產(chǎn)“十六條”等與經(jīng)濟密切相關(guān)的重磅政策，對資本市場產(chǎn)生了深刻的影響。權(quán)益市場中地產(chǎn)、金融板塊大漲，利率債迅速回調(diào)。一系列支持政策有望助力經(jīng)濟基本面回暖和信用環(huán)境的改善。對于債市而言，支撐利率低位運行的兩大邏輯反轉(zhuǎn)，利率債進入調(diào)整階段，短期應保持謹慎，不要輕易搏反彈。

【資料圖】

昨日利率債收益率大幅上行，創(chuàng)下今年以來債券市場最大單日跌幅，也是10年期國債收益率在今年第一次大幅突破MLF。10年期國債到期收益率較前一交易日上行10bps至2.84%，短債利率上行幅度更大，導致情緒集中釋放，債市出現(xiàn)的大跌的原因有三：第一，央行、銀保監(jiān)會出臺具有標志意義的政策救助房地產(chǎn)市場。第二，對于資金面的擔憂有所加劇，市場開始擔憂15日MLF續(xù)作是否存在不確定性。第三，疫情防控政策的調(diào)整帶來的復蘇交易。

“第二支箭”和“十六條措施”兩個政策出臺后，市場開始出現(xiàn)積極反饋：

“第二支箭”發(fā)力支持民企債券融資。11月8日，交易商協(xié)會發(fā)布《“第二支箭”延期并擴容支持民營企業(yè)債券融資再加力》，提到擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預計規(guī)模達2500億元，后續(xù)可視情況進一步擴容。11月10日，交易商協(xié)會受理龍湖集團200億元儲架式注冊發(fā)行，中債信用增進公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務，其他多家民營房企也在溝通對接之中。

“十六條措施”具有標志性意義。11月11日，央行銀保監(jiān)會印發(fā)，《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從房地產(chǎn)融資、保交樓、風險處置、消費者權(quán)益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出臺十六條具體措施。這是這一輪政策周期中到目前為止力度最大的，具有標志性意義的文件，對市場而言是重要的轉(zhuǎn)折點。“十六條措施”較前期的放松政策主要有以下幾點突破：第一，保項目也要保主體。第二，首次在官方文件中提出放松貸款集中度限制。第三，首次提及非標融資，保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定。

一系列地產(chǎn)支持政策有望助力寬信用，市場對于社融的預期或?qū)⑾蛏闲拚?/strong>信貸：地產(chǎn)銷售的回暖支撐居民中長期貸款，考慮今年提前還款因素后，明年按揭貸款將比今年多增的概率較大。債券融資：“第二支箭”將支持約2500億元以上民營企業(yè)債券融資，后續(xù)存在擴容的可能。非標融資：保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，將階段性提升非標融資渠道對房地產(chǎn)市場的支持。

債市策略：支撐利率低位運行的兩大邏輯反轉(zhuǎn)，利率債進入調(diào)整階段，短期應保持謹慎，不要輕易搏反彈。如何看待債市調(diào)整的時間跨度和幅度？從基本面、國內(nèi)外政策變化以及市場預期的分歧來看，債市很難一次調(diào)整到位，調(diào)整的時間跨度或在半年左右，明年年中央行進行貨幣寬松的阻力或相對較小，屆時債市的調(diào)整也可能告一段落。幅度上看，這一輪的調(diào)整可能弱于2020年，3%左右可能是10年國債收益率的重要支撐關(guān)口。

正文

昨日利率債收益率大幅上行，創(chuàng)下今年以來債券市場最大單日跌幅，也是10年期國債收益率在今年第一次大幅突破MLF。11月14日10年期國債到期收益率較前一交易日上行10bps至2.84%，10年期國開收益率上行11.5bps至2.97%。短期債券的調(diào)整更為劇烈，1年期國債和國開收益率分別上行10.5bps和19bps.反觀地產(chǎn)債則延續(xù)大漲行情，權(quán)益市場的地產(chǎn)和金融板塊均延續(xù)前期漲勢。在單個交易日導致情緒集中釋放，債市出現(xiàn)的大跌的原因有三：

第一，央行、銀保監(jiān)會出臺具有標志意義的政策救助房地產(chǎn)市場。央行和銀保監(jiān)會在上周五盤后出臺了十六條穩(wěn)地產(chǎn)具體舉措，力度空前，是昨日市場主要交易的重大政策變化。下午發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，市場的反應相對平淡。

第二，對于資金面的擔憂有所加劇。銀行間市場隔夜回購利率日內(nèi)有所上行，隨著多筆正回購大單的突然出現(xiàn)，流動性較盤初有所收緊。國有和主要股份制銀行1年同業(yè)存單發(fā)行利率較上個交易日上行超過10bp，市場開始擔憂15日MLF續(xù)作是否存在不確定性。

第三，疫情防控政策的調(diào)整帶來的復蘇交易。上周五出臺的進一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施的影響仍在持續(xù)，盡管當前疫情擾動下經(jīng)濟復蘇遇阻，但市場已經(jīng)開始交易未來經(jīng)濟復蘇的預期。

“十六條措施”具有標志性意義

今年年中以來，央行、銀保監(jiān)會陸續(xù)出臺支持房地產(chǎn)市場的政策，但并未起到立竿見影的效果。5月15日，下調(diào)首套個人按揭貸款利率下限為LPR減20bps.9月29日，允許新房銷售價格同環(huán)比均連續(xù)下降的城市在2022年年底前階段性放寬首套個人按揭貸款利率下限。9月30日財政部出臺支持換購住房的優(yōu)惠政策，對符合條件的納稅人繳納的個人所得稅予以退稅。自今年9月以來，PSL重出江湖，近年來首次出現(xiàn)正增長，或與房地產(chǎn)紓困基金有關(guān)。這些政策出臺后，短期并沒有實質(zhì)性緩解房地產(chǎn)市場的困難，信用違約事件向龍頭民營房企蔓延的趨勢并沒有得到遏制。

但是，近期的兩個政策出臺后，市場開始出現(xiàn)積極反饋：

“第二支箭”發(fā)力支持民企債券融資。11月8日，交易商協(xié)會發(fā)布重磅消息——《“第二支箭”延期并擴容支持民營企業(yè)債券融資再加力》，其中提到：“交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(”第二支箭“)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資”。在規(guī)模上亦給出指引：“預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進一步擴容”。11月10日，交易商協(xié)會受理龍湖集團200億元儲架式注冊發(fā)行，中債信用增進公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務，其他多家民營房企也在溝通對接之中。

“十六條措施”具有標志性意義。11月11日，央行銀保監(jiān)會印發(fā)，《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從房地產(chǎn)融資、保交樓、風險處置、消費者權(quán)益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出臺十六條具體措施。政策對于房地產(chǎn)的態(tài)度由限制轉(zhuǎn)向支持，支持政策由淺及深，雖然“十六條措施”從政策邏輯上看并不具備轉(zhuǎn)折意義，但卻是這一輪政策周期中到目前為止力度最大的，具有標志性意義的政策文件，對市場而言可能是一個重要的轉(zhuǎn)折點。

“十六條措施”較前期的放松政策主要有以下幾點突破：

第一，保項目也要保主體。前期的政策市場普遍解讀為保項目不保主體，本次“十六條措施”強化了對于房地產(chǎn)信貸、債券以及非標融資的支持力度，明確金融機構(gòu)要對國企、民企一視同仁，通過存量展期等方式，有效防范金融機構(gòu)的貸款違約情況，化解市場風險，盡責免責措施也打消了金融機構(gòu)的后顧之憂。這些措施凸顯了央行保房地產(chǎn)主體的意愿。

第二，延長貸款集中度管理過渡期。首次在官方文件中提出放松貸款集中度限制，延長房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排，使銀行在給予房企信貸支持時具有更大的自由度。

第三，提及非標融資。首次在官方文件中提及風險暴露較多的非標融資，提出保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，支持房地產(chǎn)合理融資需求。

“十六條措施”對地產(chǎn)和社融的影響

在政策支持力度不斷增大的背景下，仍要一分為二看待房地產(chǎn)市場的變化。首先，今年以來出臺的一系列支持政策有助于提振消費者信心，促進房地產(chǎn)交易的回暖和房價穩(wěn)定，明年地產(chǎn)銷售有望弱復蘇，增速或?qū)⒒氐?附近。與之相對應的，活躍的地產(chǎn)交易將激活與之相關(guān)的金融系統(tǒng)循環(huán)，提升社融增速，進而改善經(jīng)濟循環(huán)。但是，從另一個方面，地產(chǎn)開發(fā)和投資的角度來看， 從今年到明年地產(chǎn)投資或?qū)⒀永m(xù)負增長，核心原因是房企財務狀況和信心的修復無法一蹴而就，而且今年大幅回落的拿地和開工將影響到明年的可開發(fā)資源，因此地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拖累將依然延續(xù)。

對于社融而言，“十六條措施”及相關(guān)的地產(chǎn)支持政策有望助力寬信用，主要體現(xiàn)在以下幾個方面，市場對于社融的預期或?qū)⑾蛏闲拚?/strong>

居民中長期貸款：如果假設(shè)明年房地產(chǎn)銷售大致與今年持平，那么新增個人按揭貸款規(guī)模將大致與今年一致。但是值得注意的一點是，今年提前還房貸的規(guī)模大幅增加，據(jù)中信證券研究部銀行組估算，今年每個月提前還款的規(guī)模比往年多1千億左右。若明年這一現(xiàn)象有所緩解，預計明年按揭貸款將比今年多增的概率較大。

債券融資：11月1日交易商協(xié)會聯(lián)合中債增等機構(gòu)召開21家房企座談會，要求對“財務總體健康、面臨短期困難的房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行提供增信支持”，11月8日推出“第二支箭”，預計支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，可視情況進一步擴容。在支持方式上，新增了“直接購買債券”，相較于原有的信用風險緩釋工具和擔保增信，這一舉措對于企業(yè)融資的幫助更加直接。這一措施將有助于提振社融中的債券融資項。

非標融資：“十六條措施”中的第六條，保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，將階段性提升非標融資渠道對房地產(chǎn)市場的支持。對于社融而言，預計非標融資的壓縮速度將有所放緩，也能夠起到提振社融的作用。

債市策略

支撐利率低位運行的兩大邏輯反轉(zhuǎn)，利率債進入調(diào)整階段，短期應保持謹慎，不要輕易搏反彈。前期支撐利率低位運行的兩大邏輯是持續(xù)偏弱的地產(chǎn)和經(jīng)濟預期，這兩個因素隨著優(yōu)化疫情防控的“二十條”和支持房地產(chǎn)的“十六條”開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號。盡管當前的地產(chǎn)、經(jīng)濟基本面仍然偏弱，但預期已經(jīng)走在前面，我們認為在政策層對經(jīng)濟的多層次支持下，寬信用和經(jīng)濟復蘇將從今年四季度到明年逐步兌現(xiàn)。

如何看待債市調(diào)整的時間跨度和幅度：

在債市的上一輪調(diào)整周期(2020年下半年)中，10年期國債收益率的最大調(diào)整幅度為85bps，高點超過MLF利率40bps，調(diào)整持續(xù)時間為7個月左右。

預計這一輪調(diào)整的時間跨度或在半年左右。由于目前市場對于房地產(chǎn)、經(jīng)濟基本面的預期分歧仍然較大，而且在全球衰退的大環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟從一個偏弱的狀態(tài)逆勢、逐步復蘇，其中大概率會有一些波折和預期的擾動，很難一次調(diào)整到位，期間也可能有所反復。從政策的角度而言，年初往往是財政政策集中發(fā)力的時間窗口，而貨幣政策受制于美聯(lián)儲加息和匯率的壓力保持謹慎，對債市不利。明年年中進行貨幣寬松的阻力或相對較小，屆時債市的調(diào)整也可能告一段落。

從幅度上看，這一輪的調(diào)整可能弱于2020年，3%左右或許是10年國債收益率的重要支撐關(guān)口。一是未來出口、消費等一些經(jīng)濟基本面指標預期偏弱，二是地產(chǎn)難以實現(xiàn)強復蘇，弱復蘇概率較大，三是政策利率已經(jīng)下降和市場利率高點具備趨勢性下移的特征。

（文章來源：明晰筆談）