三博腦科（三博腦科醫(yī)院管理集團股份有限公司）的A股IPO，已經(jīng)萬事俱備，只等敲鐘。

三博腦科在創(chuàng)業(yè)板上市的申請已由深交所審議通過，并獲證監(jiān)會同意注冊。據(jù)三博腦科近日披露的公告，本次發(fā)行價格29.6元/股對應(yīng)募資總額11.73億元，較原計劃的5億元募資額多出6.73億元。

繼3年前以8億元巨額B輪融資驚艷醫(yī)療圈之后，這家由三位知名神經(jīng)醫(yī)學(xué)專家參與創(chuàng)建、以神經(jīng)?？浦Q的醫(yī)療集團，在資本“凜冬”之后，又給醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域投資者注入了一劑“多巴胺”。

(資料圖)

在2009年愛爾眼科眼科上市后，一度長達十余年都沒有民營醫(yī)療機構(gòu)通過IPO登陸A股市場。直到2022年，這一僵局才由何氏、普瑞、華廈等三家眼科企業(yè)打破。

如今，二級市場向嚴肅性?？漆t(yī)療集團敞開大門，多位業(yè)內(nèi)投資人表示，這代表了政策對民營嚴肅醫(yī)療的鼓勵。擁有高技術(shù)壁壘的嚴肅醫(yī)療服務(wù)，在市場冰點情緒中，再次證明了自己的價值。

對醫(yī)療服務(wù)投資者而言，這或許也昭示著新的風(fēng)向。

早期瘋狂而美妙的泡沫已經(jīng)退散，炒概念、炒短線、跨界玩醫(yī)療的混亂年代已經(jīng)過去，眼科、口腔、醫(yī)美等傳統(tǒng)“黃金賽道”不僅變得擁擠，還要扛住集采的沖擊。

回顧過去，2022年堪稱醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域在一級市場中的“冰點”?！?023易凱資本中國健康產(chǎn)業(yè)白皮書》顯示，以披露了交易金額的私募股權(quán)融資事件作為統(tǒng)計口徑，2022年醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域共完成25筆融資，總計融資額僅52億元，較2021年下降17%，為2018年以來最低。

“大浪淘沙”之后，仍然留在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資者，更多是能與擁有長周期屬性的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)攜手向前的“長資本”。

“長”在兩方面——更專業(yè)的、長期扎在醫(yī)療圈的投資團隊，以及“財大氣粗”，能夠長期持有某賽道頭部標的投資基金。

易凱《白皮書》顯示，相較于前三年，2022年中國醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域私募股權(quán)融資案例，越來越多發(fā)生在A輪及以前，“買了上市就賣”的玩法不再流行。有專注于短線投資的投資人稱，從2019年到現(xiàn)在，幾乎不再投醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)。

△ 圖片來自《2023易凱資本中國健康產(chǎn)業(yè)白皮書——醫(yī)療與健康服務(wù)篇》

醫(yī)療服務(wù)天然的公益性和長周期性，與資本的逐利性在沖突中彼此尋求著矛盾統(tǒng)一。有耐心或有實力長期持有，成為進入醫(yī)療服務(wù)生意的另一種“資本”。

與此同時，涉足醫(yī)療服務(wù)的投資者，風(fēng)格也更加謹慎：開始對標的近乎抄底式的調(diào)查，僅看賽道頭部公司，預(yù)先留好退路，更加關(guān)注標的的盈利、效率、牌照資源，甚至所在地域也要考慮……

但這種謹慎，本質(zhì)上是資本受過前幾年的“教育”之后，開始用比較正常的眼光去看待醫(yī)療——這本來就不是一個賺快錢的行業(yè)，甚至不是一個用來賺錢的行業(yè)。

大浪淘沙后，投資人把“確定性”攥在自己手里

潮水過后，“裸泳”者離場。在2023年還能繼續(xù)“玩醫(yī)院、投診所”的人，或許才稱得上業(yè)界真正的“大佬”。

某知名FA（(Financial Advisor）機構(gòu)高管估計，如今醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域每年融資并購交易量僅占到整個醫(yī)療板塊的10%左右。

謹慎行事，是仍留在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資人給出的統(tǒng)一回答。

表面上看，投資人對標的的選擇更加“務(wù)實”。多位醫(yī)療健康投資界專家向八點健聞表示，曾經(jīng)流行的，僅用一個好的概念來吸引投融資的方式，早已行不通了。

“攤大餅”搞規(guī)模的玩法也不靈了。“現(xiàn)在投資者不再看機構(gòu)一年能擴張多少家，而是看一年內(nèi)能賺到多少錢，”資深醫(yī)療投資人林掌柜說，“他們會研究公司報表、數(shù)據(jù)，更精細化地投資。”

林掌柜還發(fā)現(xiàn)，投資人對標的所處的地域也更加重視?！盎旧现豢创鬄硡^(qū)、長三角、京津冀和武漢等個別中部城市的投資機會，其他地方的標的，基本不會考慮?！痹谏鲜龅貐^(qū)之外，除非某個標的擁有一些稀缺資源，比如輔助生殖等較難申請到的牌照，才會提起投資人的興趣。

資深投資人、上?；垩坩t(yī)學(xué)診斷科技創(chuàng)新研究中心創(chuàng)始人李結(jié)兵用“造廟”來形容如今的醫(yī)療服務(wù)投資：

先看“風(fēng)水”好不好——即標的所在地域，是否能最大限度發(fā)展該標的的特色。李結(jié)兵回憶，當時想投婦產(chǎn)相關(guān)的項目，就專門選擇了華東某省的一家婦嬰醫(yī)院，因為考慮到該省人民生育意愿更高，市場更大。

再看“菩薩”靈不靈——即醫(yī)院專家團隊是否技術(shù)過硬，能否滿足患者需求，老板是否靠譜。李結(jié)兵在投資前，專門接觸過院內(nèi)醫(yī)生——“見面發(fā)現(xiàn)他們做事還是蠻認真的，沒有糊弄人，很專業(yè)?！贝送?，“老板人也不錯，還是信佛的。”

另一家知名投資機構(gòu)的大健康領(lǐng)域投資人孔銳（化名）也表示，投資前會對創(chuàng)始人做詳盡調(diào)查?！澳挲g大的、身體不好或者精神狀態(tài)不好的”，有風(fēng)險；思路不清晰，做事“不著邊際”的，不靠譜；股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、混亂，創(chuàng)始人“互相打架”的標的，更是要亮紅燈。

“造廟”的最后，是看“香火”旺不旺——即醫(yī)院管理是否到位，管理者是否懂經(jīng)營。投那家婦嬰醫(yī)院之前，李結(jié)兵甚至請了財務(wù)總監(jiān)專門去做審查，研究醫(yī)院是否花重金在百度上做推廣?！昂髞戆l(fā)現(xiàn)沒有，就是靠口碑?！?/p>

一位投資機構(gòu)高管表示，會從醫(yī)院管理者的視角去檢驗標的的可靠性和效率：科室的績效考核、安全管理、門急診量、三四級手術(shù)占比、財務(wù)指標、盈利能力、成本控制……都是他會考查的因素。“我們投的一家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，CEO曾是其他行業(yè)高管。到了醫(yī)療圈子后，他非常會算賬，算醫(yī)保政策、單病種成本，非常精明，效率極高?！边@家醫(yī)療集團在并購中十分注意的“安全墊”也讓他青眼相加，“即收購成本足夠低，所處的區(qū)域足夠好。”

除了在標的選擇上花費心思，投資人對醫(yī)療服務(wù)項目回報的預(yù)期、退出機制等也有了更冷靜的考慮。

“我們對所有醫(yī)院項目都是平常心看待。那家婦嬰醫(yī)院只是上了新三板，沒有上主板，我們也沒有要求他們?nèi)ベ嵄├！崩罱Y(jié)兵說。

資深醫(yī)療行業(yè)投資人蔡鑫（化名）曾經(jīng)投資過眼科門診品牌。雙方約定，5年內(nèi)要么上市、要么被并購。不過，在投資時，蔡鑫表示，眼科門診品牌的盈利與否，并不作為其最終是否需要回購股份的指標?！爸皇墙o它一個壓力，我們也需要有個退出的渠道。”

事實上，在選擇投資這家眼科門診品牌那一刻，蔡鑫似乎就已做好全盤打算。開眼科門診很難，拿眼科牌照更難。該品牌擁有數(shù)家連鎖門診和牌照，從一開始就有卡位優(yōu)勢?！霸S多上市公司都找過我們投的這家品牌，想收購，因為拿牌照很難，又有區(qū)域限制，比如這個區(qū)域開了一家眼科門診，衛(wèi)健委就不再批第二家了?！辈迢蔚榔菩C。

憑借這個優(yōu)勢，蔡鑫并不擔心項目的退出：“IPO我覺得可能還需要點時間，但如果要并購的話，應(yīng)該隨時都能賣掉。我們可以做大一點再考慮這個事?！?/p>

進一步看，投資人的謹慎也標志著醫(yī)療服務(wù)行業(yè)投資思路的變化：更趨于長期穩(wěn)定的、微利的、逆周期的投資，不再看重短期暴利，而是在醫(yī)療機構(gòu)公益性與資本逐利性之間尋找平衡。

由于醫(yī)療服務(wù)需求的剛性，使其正好具有“逆周期性”的優(yōu)勢，即表現(xiàn)穩(wěn)定，不隨經(jīng)濟周期而波動。

三博腦科的上市，或許將重新激活醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)投資，但投資者表現(xiàn)應(yīng)該會更加理性?？卒J認為，短期內(nèi)沒有特別的刺激因素，這種活躍并不會像2015年前后那樣，成為新一輪泡沫的起點。

“我們看醫(yī)療時也明白，它是一個可以提供穩(wěn)定流水的產(chǎn)業(yè)，不過是慢回報的?！笨卒J說。

“消費醫(yī)療”的中場戰(zhàn)事，“嚴肅醫(yī)療”漸入佳境？

曾經(jīng)在投資者看來，消費醫(yī)療是投了就賺錢的好生意。

被稱為“民營醫(yī)院IPO第一股”的愛爾眼科便是最好的例子。2009年，愛爾眼科作為創(chuàng)業(yè)板首批28家公司之一登陸A股。此后十年，其營收增速從未低于20％，年營收從6.06億元增長至99.90億元，年復(fù)合增長率高達34.35％。

如此優(yōu)異的成績自然使得愛爾眼科備受資本市場的青睞。上市之初，其市值不足70億元，2017年最后一個交易日，其市值達到488.48億元。2018年初，高瓴資本出資10.26億元，以27.60元/股認購愛爾眼科定增6成的股票。其后，愛爾眼科股價開始狂飆，2021年初，股價突破高點92元，市值一度接近4000億元。

如今，愛爾眼科市值近乎腰斬，股價也回到了接近2018年初的28元左右。而高瓴早已于2021年三季度高位離場，前后4年間，獲利45億元，再度書寫神之一筆。

在林掌柜看來，眼科醫(yī)院的紅利時代已經(jīng)過去。2018年后，眼科醫(yī)院賴以生存的白內(nèi)障手術(shù)受到集采、控費等約束，風(fēng)光不再。而其依靠的“社區(qū)篩查”獲客模式，也受到了嚴格的規(guī)范。

“原來，像‘光明快車’這種下到社區(qū)的模式，能篩查出很多白內(nèi)障患者，通過優(yōu)惠免費、專車接送的福利吸引他們?nèi)メt(yī)院做手術(shù)。” 林掌柜說，但后來，這兩種福利與各地嚴打“騙保套?！钡闹攸c查處對象中，“涉嫌變相降低入院門檻、誘導(dǎo)患者入院手術(shù)”的問題很難完全區(qū)分開來。

此外，貢獻眼科醫(yī)院收入主要來源的屈光項目也日趨內(nèi)卷，“你有全飛秒，我也有全飛秒，大家都在爭，獲客成本水漲船高?！?/p>

眼科醫(yī)院從風(fēng)口到遇冷，正是消費醫(yī)療的縮影。

自2015年以來，鼓勵社會辦醫(yī)政策迭出。此后，資本紛紛將目光聚焦于消費醫(yī)療，熱點賽道走馬燈般變換。

林掌柜總結(jié)，資本投資消費醫(yī)療每隔兩年切換?？茻狳c：六年前的醫(yī)美、輔助生殖，四年前的口腔、眼科（眼科連鎖醫(yī)院為主），兩年前的新中醫(yī)、新心理和新康復(fù)，現(xiàn)在的眼視光（眼科連鎖門診為主）。

這種變換的根源在于消費醫(yī)療技術(shù)門檻、投資門檻都相對較低，難以形成專業(yè)壁壘。一旦某個?？谱邿?，資本便一擁而上，裹挾著企業(yè)在全國遍地開花，市場迅速飽和。新的政策傾向或熱點賽道出現(xiàn)后，原有賽道立即降溫。

反映在資本市場上，便是醫(yī)美企業(yè)IPO難。2022年初，伊美爾在港交所的招股書狀態(tài)為“失效”，再往前看，2021年，敷爾佳、創(chuàng)爾生物也是上市折戟。

口腔、眼科賽道雖然在2022年有多家企業(yè)上市，但表現(xiàn)也并不理想。

在港股上市的瑞爾集團、美皓集團以及清晰眼科全數(shù)破發(fā)，瑞爾在上市之前，由于與投資方對賭，可贖回優(yōu)先股變?yōu)榱鲃迂搨?，一度出現(xiàn)“資不抵債”。

當然，消費醫(yī)療并非再無明天。

過去三年，中醫(yī)藥在醫(yī)療服務(wù)中更加顯眼。連鎖中醫(yī)門診“固生堂”2021年底在港股上市后，更引發(fā)了資本對于中醫(yī)藥的關(guān)注。類似的賽道還有康復(fù)、心理等。

即便是已經(jīng)從風(fēng)口掉落的賽道，也未必沒有資本看好?！搬t(yī)美越不規(guī)范，我們越要做，別人不規(guī)范就是我們的機會?！崩罱Y(jié)兵透露，其所在機構(gòu)和上海九院合作布局的上實醫(yī)美就坐落在寸土寸金的上海外灘。

與消費醫(yī)療“城頭變換大王旗”相反，嚴肅醫(yī)療因高壁壘、稀缺性的特性，持續(xù)受到市場重視，或許將開啟醫(yī)療投資“新大陸”。

可能過不了多久，我們就可以看到三博腦科創(chuàng)始人——欒國明、于春江和石恩祥這三名醫(yī)生在深交所敲鐘。

從2021年謀求上市開始，三博腦科三次向深交所提交注冊招股書，經(jīng)歷“鳳凰涅槃”后，終于注冊生效。

一位業(yè)內(nèi)人士判斷，從三博腦科獲準上市可以看出，政府對于重資產(chǎn)、長投資的嚴肅醫(yī)療“還是支持的”。而對于消費醫(yī)療，則很難有政策上的傾斜，“輕資產(chǎn)的消費醫(yī)療能做就做，國家不反對也不支持?！?/p>

“公立醫(yī)院技術(shù)好，但服務(wù)不好，而且一床難求，那可以去三博腦科?！痹撊耸空J為，民營嚴肅醫(yī)療可以豐富多層次的醫(yī)療服務(wù)供給體系，彌補公立醫(yī)院的不足，滿足部分人的醫(yī)療需求。又比如，美的集團出資百億建設(shè)的和佑國際醫(yī)院，擁有大灣區(qū)首個重離子腫瘤治療項目，占地半個足球場大小，“這種項目政府肯定歡迎?！?/p>

在一級市場，嚴肅醫(yī)療也頗受關(guān)注。2022年，香港亞洲醫(yī)療、達康醫(yī)療、敦復(fù)醫(yī)療等多家頭部企業(yè)均獲得億元以上的融資，涉及的?？瓢[瘤、神經(jīng)、心血管、血液透析等。

一名參與到亞洲醫(yī)療融資的投資人告訴八點健聞，亞洲醫(yī)療幾乎代表了中國民營醫(yī)療服務(wù)的最高水平，心外手術(shù)量僅次于阜外醫(yī)院和安貞醫(yī)院，“嚴肅醫(yī)療本身就很難做，壁壘相當高，心血管更是皇冠上的明珠?！?/p>

從長遠來看，武漢亞心總醫(yī)院也不再局限于心血管疾病，基于之前的運營經(jīng)驗，其在腫瘤和骨科也取得了不小的成功。更難能可貴的是，亞洲醫(yī)療集團跑通了國外擴張的道路，未來增長頗具潛力。

“對資本來說，這樣的標的肯定不容錯過?！鄙鲜鐾顿Y人說道。

跑贏醫(yī)療服務(wù)慢周期，還看“長資本”

2015年到2018年期間，資本市場熱錢洶涌，有錢沒地方投成為最大的“困擾”。

不僅是賣藥的，就連搞房地產(chǎn)、賣茶葉、賣瓷磚、甚至養(yǎng)珍珠的上市公司都紛紛進入醫(yī)療服務(wù)投資領(lǐng)域。

“當時大家對醫(yī)療都有憧憬，上市公司炒概念、講故事，只要宣布進軍醫(yī)療行業(yè)，或者象征性收購一家診所，股價立馬就上來了?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士回憶。

后來，這批帶有投機色彩的投資者很快就收獲了教訓(xùn)。

集采、醫(yī)?？刭M使得管理醫(yī)療機構(gòu)的要求越來越高，行業(yè)趨于規(guī)范，“莆田系”紛紛退場或隱匿；教培行業(yè)遭到重創(chuàng)，物傷其類，醫(yī)療服務(wù)投資者成為驚弓之鳥；疊加疫情影響之下，民營醫(yī)療哀聲一片。

恒康是急速擴張后從巔峰跌落的典型案例。2012~2017年間，恒康累計出資43億元，并購了19家醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)，市值一路狂飆到300多億元，卻在隨后的4年里急轉(zhuǎn)直下，債務(wù)不斷，最終破產(chǎn)重組。

據(jù)一位醫(yī)院管理研究專家觀察，經(jīng)歷幾年動蕩，賣茶葉、養(yǎng)珍珠等跨界資本或產(chǎn)業(yè)資金早已離場，沒有耐心的、短線的、魚龍混雜的資本基本退出，仍然留在舞臺上的包括兩大類——醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)業(yè)資本和看好醫(yī)療的投資基金。共同特點是務(wù)實、長期深耕，“現(xiàn)在倒是醫(yī)療投資在去泡沫化。”

“一類投資者是巴菲特，大量買入，長期持有；另一類則像散戶，今天進場明天退出。”這位專家分析，長期深耕的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)往往在市場上表現(xiàn)優(yōu)異。2006年開診的東莞康華醫(yī)院，擁有2000余張床位，年收入接近30億元，以社會辦醫(yī)之姿成為當?shù)厍叭尼t(yī)院。

前述FA機構(gòu)高管表示，醫(yī)療服務(wù)投資周期非常長，對于一個好的醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)來說，5～7年只是剛剛開始，大部分資本無法匹配如此長的周期。一些外資基金喜歡長線穩(wěn)健投資，會在此時下手，長期持有。

蔡鑫對此表示認同。他進一步解釋，一些外資基金，或許會趁當下醫(yī)療服務(wù)項目價格低時進行價值投資，再做并購，估值做大做強后上市，從而獲得回報?！凹?nèi)嗣駧诺氖袌龌疺C，我覺得這兩年可能會比較謹慎。”

普華永道的研報顯示，2022年相比2021年，醫(yī)院及診所融資并購交易數(shù)量下降明顯，從135筆減少到84筆，減少近4成，但交易總金額僅從317億元減少至295億元，減少不到1成。由此可見，當下的醫(yī)療服務(wù)投資，資金規(guī)模也越來越大。

還留在場上的玩家會發(fā)現(xiàn)，當下可供選擇的優(yōu)質(zhì)標的不多，而這些各個賽道的頭部企業(yè)，往往被多方投資者共同關(guān)注，成為市場上的“香餑餑”。強者恒強，“大魚吃小魚”的時代或?qū)⒌絹怼?/p>

宋昕澤、張雨簫丨撰稿

劉 冉丨編輯

本文首發(fā)于微信公眾號「八點健聞」，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載