【資料圖】

投資要點(diǎn)

美國(guó) 2022 年 11 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)增加 26.3 萬(wàn)人，高于預(yù)期的增加 20 萬(wàn)人；失業(yè)率保持 3.7%不變，符合預(yù)期。非農(nóng)發(fā)布后，股債雙殺美元走強(qiáng)，加息預(yù)期小幅升溫。對(duì)于本月非農(nóng)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)反應(yīng)，我們的解讀如下：

美國(guó)當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，新增非農(nóng)再次遠(yuǎn)超預(yù)期：11月新增非農(nóng)就業(yè)26.3 萬(wàn)人，大幅高于預(yù)期；失業(yè)率保持不變，勞動(dòng)參與率連續(xù)三個(gè)月下降；小時(shí)工資增速超預(yù)期上升，反映勞動(dòng)力市場(chǎng)供需錯(cuò)配仍然嚴(yán)重。

聯(lián)儲(chǔ)觀察線索之一：服務(wù)業(yè)供需錯(cuò)配的改善程度仍然有限。

需求端來(lái)看：休閑與酒店業(yè)繼續(xù)領(lǐng)先其他行業(yè)恢復(fù)，但恢復(fù)速度有所放緩，距離疫情前就業(yè)人數(shù)仍有較大缺口。

供給端來(lái)看：疫后大幅財(cái)政刺激背景下，超額儲(chǔ)蓄仍然對(duì)就業(yè)意愿造成拖累。低學(xué)歷低齡人口的勞動(dòng)參與率再次下滑。

聯(lián)儲(chǔ)觀察線索之二：失業(yè)率符合預(yù)期，但仍然處于低位。

11 月失業(yè)率保持3.7%，拆分來(lái)看勞動(dòng)參與率環(huán)比回落形成一定支撐；

失業(yè)率暫未出現(xiàn)持續(xù)上行的趨勢(shì)，且絕對(duì)水平仍然較低。目前低失業(yè)率尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退構(gòu)成壓力，為聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派提供了空間。

市場(chǎng)反應(yīng)：股債雙殺美元走強(qiáng)，但市場(chǎng)樂(lè)觀情緒日內(nèi)修復(fù)。

非農(nóng)公布后，股債雙殺，美元短線走強(qiáng)突破105，加息預(yù)期小幅升溫；

然而，短期交易后，股債匯市場(chǎng)均逐漸回歸非農(nóng)前的水平。后續(xù)的市場(chǎng)表現(xiàn)或更多反映出了市場(chǎng)在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯趨弱（制造業(yè)PMI 已跌破榮枯線）背景下，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派能力的懷疑。

經(jīng)濟(jì)與就業(yè)市場(chǎng)背離，市場(chǎng)進(jìn)入緊縮周期尾部與聯(lián)儲(chǔ)博弈期。預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，股債匯市場(chǎng)瞬時(shí)有所響應(yīng)，鷹派預(yù)期升溫，但已不及此前 “緊縮交易”時(shí)期鷹派情緒的持續(xù)性和程度，市場(chǎng)日內(nèi)有所消化且樂(lè)觀情緒修復(fù)。究其原因，一方面市場(chǎng)此前已經(jīng) price-in 本輪加息終點(diǎn)更高的預(yù)期；另一方面當(dāng)前市場(chǎng)響應(yīng)呈現(xiàn)非對(duì)稱的特點(diǎn)，市場(chǎng)更加愿意去交易樂(lè)觀的情緒，而忽視反向的信號(hào)。后續(xù)單邊響應(yīng)的情緒是否會(huì)有所反復(fù)，尤其需要關(guān)注未來(lái)3-6 個(gè)月之內(nèi)通脹絕對(duì)讀數(shù)仍然較高的時(shí)期，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度是否會(huì)有所波動(dòng)和轉(zhuǎn)折。12 月FOMC 之前，重點(diǎn)需要關(guān)注11 月CPI（12 月13日）是否會(huì)繼續(xù)回落的信號(hào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹持續(xù)性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。

正文

Evidence&Analysis

整體情況：

新增非農(nóng)遠(yuǎn)超預(yù)期，失業(yè)率不變

11 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)再次超預(yù)期。11 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3 萬(wàn)人，大幅高于預(yù)期的增加 20 萬(wàn)人；非農(nóng)就業(yè)人數(shù)缺口于7 月補(bǔ)齊后持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，已超越疫情前水平。

失業(yè)率保持不變，勞動(dòng)參與率延續(xù)下降。11 月失業(yè)率保持10 月的3.7%不變，符合預(yù)期；就業(yè)意愿恢復(fù)不及預(yù)期，勞動(dòng)參與率連續(xù)三個(gè)月下行，11月勞動(dòng)參與率為62.1%，低于預(yù)期值的62.3%和前值的62.2%。

小時(shí)工資同比環(huán)比增速均上升，勞動(dòng)力時(shí)長(zhǎng)仍然呈現(xiàn)明顯的供需錯(cuò)配。11月平均小時(shí)工資同比增速5.1%，高于預(yù)期值 4.6%；平均小時(shí)工資環(huán)比0.6%，高于預(yù)期的 0.3%和前值0.5%，在連續(xù)兩個(gè)月放緩后，11月小時(shí)工資同環(huán)比增速再次上行超預(yù)期。

職位空缺回落，多數(shù)服務(wù)業(yè)職位空缺仍處往年高位。10 月雇傭人數(shù)進(jìn)一步回落，職位空缺由 9 月的1068.7 萬(wàn)人下降至 1033.4 萬(wàn)人，職位空缺-雇傭缺口收窄。分行業(yè)來(lái)看，無(wú)論是低技能類行業(yè)比如休閑酒店業(yè)，還是高技能類行業(yè)如信息與金融等服務(wù)行業(yè)，職位空缺均持續(xù)處于 10 年來(lái)的高位。

就業(yè)行業(yè)細(xì)分：服務(wù)業(yè)供需錯(cuò)配仍嚴(yán)重

休閑和酒店業(yè)勞動(dòng)力供需錯(cuò)配仍然嚴(yán)重，但不是推漲工資的唯一因素，其他服務(wù)行業(yè)也面臨供不應(yīng)求的局面。疫后財(cái)政刺激的持續(xù)性影響下，休閑酒店業(yè)等低薪服務(wù)業(yè)就業(yè)意愿恢復(fù)較慢，供給改善乏力企業(yè)招工難，因此形成勞動(dòng)力短缺的格局，推動(dòng)工資上漲；金融、信息、其他服務(wù)等行業(yè)的11 月職位空缺增加，也造成供需錯(cuò)配，帶動(dòng)工資大幅上漲。

休閑與酒店業(yè)就業(yè)繼續(xù)領(lǐng)先其他行業(yè)恢復(fù)，但恢復(fù)速度明顯放緩。分行業(yè)來(lái)看，11 月休閑與酒店業(yè)、醫(yī)療保健和政府就業(yè)人數(shù)顯著增加，零售業(yè)、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)就業(yè)下降。盡管信息、金融等高技術(shù)高收入的服務(wù)行業(yè) 11 月就業(yè)增長(zhǎng)較10 月大幅提高，分別增長(zhǎng) 1.9 萬(wàn)人和1.4 萬(wàn)人，但服務(wù)業(yè)供需錯(cuò)配的核心——休閑酒店業(yè)的增速仍然疲軟，今年月均增加 8.2 萬(wàn)就業(yè)，不及 2021 年 19.6 萬(wàn)人的一半，該行業(yè)總就業(yè)人數(shù)也較疫前有 5.8%的缺口（即 98 萬(wàn)人）。

服務(wù)通脹隱憂：

低學(xué)歷低齡人口勞動(dòng)參與下滑

拆分失業(yè)率來(lái)看，勞動(dòng)參與率環(huán)比回落，帶動(dòng)11 月失業(yè)率自10月的3.68%小幅下降至3.65%。自9 月起勞動(dòng)力人口連續(xù)三個(gè)月下降，11 月非勞動(dòng)人口 2022 年以來(lái)首次突破1 億人，共同拖累勞動(dòng)參與率；鮑威爾在12 月 1日布魯金斯學(xué)會(huì)上也提及“參與率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情前的趨勢(shì)”。11 月勞動(dòng)參與率為62.1%，連續(xù)三個(gè)月下行，帶動(dòng)就業(yè)率上升、失業(yè)率下降。

對(duì)勞動(dòng)意愿進(jìn)一步細(xì)分，低學(xué)歷低齡人口的勞動(dòng)參與率再次轉(zhuǎn)為下滑，且較疫前水平有差距。在觀察到這兩類群體的勞動(dòng)參與率持續(xù)回復(fù)前，服務(wù)業(yè)勞動(dòng)供給還將繼續(xù)影響通脹的服務(wù)分項(xiàng)黏性。

分年齡來(lái)看，各年齡段成年勞動(dòng)力的勞動(dòng)參與率均不及疫情前，尤其是20-24 歲和55 歲以上群體。一方面，青少年由于學(xué)歷限制，能夠找到的職位工資偏低，在針對(duì)疫情的大規(guī)模財(cái)政刺激下，此類人群回到低工資崗位的意愿不足；另一方面，新冠疫情對(duì)健康造成長(zhǎng)期影響，疊加疫情初期股市收益與房?jī)r(jià)上漲增加了居民財(cái)富，部分老年人或已主動(dòng)退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，老年勞動(dòng)力回歸難度較大（詳參9 月 29 日?qǐng)?bào)告《“躺平”后的海外勞動(dòng)力損失——疫后海外那些事兒之二》）。

分教育水平來(lái)看，低技能人群回到工作崗位的意愿仍低。各學(xué)歷人群勞動(dòng)參與率全面低于疫前，低學(xué)歷的缺口更大。從分位數(shù)來(lái)看，各學(xué)歷的勞動(dòng)參與率均處于近五年的低位，高中和本科肄業(yè)學(xué)歷的勞動(dòng)參與分位數(shù)更低。

市場(chǎng)反應(yīng)：

美債走低美元走強(qiáng)，加息預(yù)期小幅升溫

通脹壓力仍存，市場(chǎng)加息預(yù)期小幅升溫，美債走低美元走強(qiáng)，但樂(lè)觀情緒逐漸恢復(fù)。11 月新增非農(nóng)再度高于預(yù)期，失業(yè)率保持穩(wěn)定，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股三大股指開(kāi)盤后全線下跌，但收盤時(shí)基本回補(bǔ)跌幅，美東時(shí)間 12 月2 日標(biāo)普500、納指分別小幅收跌-0.12%和-0.18%，道指收漲 0.10%。各期限美債收益率上行，數(shù)據(jù)公布后，10 年期美債收益率上行 12.79bp 至 3.62%而后回落。美元短線走強(qiáng)至 105.44，但截至 12 月3 日已跌回非農(nóng)前水平。

強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)使得加息預(yù)期小幅回溫。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，CME 期貨隱含 12 月加息50bp 的概率為78.2%，2023 年上半年的加息預(yù)期較之前有所升溫。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期 2022 年 12 月大概率加息 50bp，2023 年一季度的 2次 FOMC 會(huì)議分別加息 25bp。

11月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，不宜低估聯(lián)儲(chǔ)鷹派持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，服務(wù)業(yè)供需錯(cuò)配形成的服務(wù)價(jià)格黏性仍在拖累通脹的回落。12 月1 日鮑威爾也表示就業(yè)市場(chǎng)仍然緊張，因此導(dǎo)致了核心通脹，尤其是服務(wù)通脹居高不下；另一方面，失業(yè)率暫未出現(xiàn)持續(xù)上行的趨勢(shì)，且絕對(duì)水平仍然較低，為聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派提供了空間。12 月 FOMC 即將公布最新的聯(lián)儲(chǔ)官員SEP，正如鮑威爾在 11 月FOMC 會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上所透露的，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于本輪加息的終點(diǎn)預(yù)期或?qū)⒂兴?/P>

經(jīng)濟(jì)與就業(yè)市場(chǎng)背離，市場(chǎng)進(jìn)入緊縮周期尾部與聯(lián)儲(chǔ)博弈期。超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，股債匯市場(chǎng)瞬時(shí)有所響應(yīng)，鷹派預(yù)期升溫，但已不及此前“緊縮交易”時(shí)期鷹派情緒的持續(xù)性和程度，市場(chǎng)日內(nèi)有所消化且樂(lè)觀情緒修復(fù)。究其原因，一方面市場(chǎng)此前已經(jīng)price-in本輪加息終點(diǎn)更高的預(yù)期；另一方面當(dāng)前市場(chǎng)響應(yīng)呈現(xiàn)非對(duì)稱的特點(diǎn)，市場(chǎng)更加愿意去交易樂(lè)觀的情緒，而忽視反向的信號(hào)。后續(xù)單邊響應(yīng)的情緒是否會(huì)有所反復(fù)，尤其需要關(guān)注未來(lái)3-6個(gè)月之內(nèi)通脹絕對(duì)讀數(shù)仍然較高的時(shí)期，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度是否會(huì)有所波動(dòng)和轉(zhuǎn)折。12月FOMC之前，重點(diǎn)需要關(guān)注11月CPI（12月13日）是否會(huì)繼續(xù)回落的信號(hào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹持續(xù)性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。