(相關(guān)資料圖)

文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

央行決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。本次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元。

主要觀點(diǎn)

如何理解貨幣政策——貨幣政策的多維度復(fù)雜態(tài)

當(dāng)下貨幣政策應(yīng)該多維度的綜合觀察考量。前期報(bào)告《貨幣政策的多維度混合態(tài)》對(duì)此已有較為詳盡的論述，我們這里再多做一些補(bǔ)充。

（1）我們認(rèn)為近期央行的投放態(tài)度仍然是積極的，未來(lái)一段時(shí)間 DR007預(yù)計(jì)持續(xù)低于政策利率。對(duì)于央行的債權(quán)投放而言，3~8月央行向商業(yè)銀行投放的貨幣量加總為過(guò)去五年的歷史最低值（3月~8月央行債權(quán)回籠近2萬(wàn)億，2012年以來(lái)最低值為-3800億。）9月10月央行投放量1.13萬(wàn)億，接近2012年以來(lái)的次高值1.2萬(wàn)億。對(duì)比來(lái)看，9月以來(lái)央行的投放力度明顯加大。并且我們觀察到其他資產(chǎn)這一科目的異動(dòng)。9月其他資產(chǎn)單月增長(zhǎng)2766億，為歷史同期的最高值（次高值是2021年的800億，過(guò)去十年其他資產(chǎn)單月增量均值僅450億左右）。

（2）二三季度DR007與政策利率的大幅背離源自財(cái)政擾動(dòng)，四季度央行將重新成為影響貨幣市場(chǎng)利率的決定因素。流動(dòng)性短缺框架是指準(zhǔn)備金需求大于供給的格局，而央行作為投放流動(dòng)性的貸方，因此能有效控制準(zhǔn)備金利率。但是今年由于財(cái)政的沖擊，二季度和三季度真正決定流動(dòng)性多寡的變成了財(cái)政而非央行。在此情境下，引至了DR007與政策利率的大范圍背離。隨著財(cái)政從二三季度的釋放流動(dòng)性到回籠流動(dòng)性，央行也因此能再度回到流動(dòng)性短缺框架來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率。

（3）未來(lái)半年銀行間市場(chǎng)利率預(yù)計(jì)高于今年二三季度，政策利率預(yù)計(jì)低于今年二三季度，趨勢(shì)上二者仍是雙向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至實(shí)體貸款利率的大幅下降，反而助推了債券市場(chǎng)杠桿的大幅抬升。因此央行未來(lái)的政策思路或是通過(guò)政策利率降低實(shí)體貸款利率，抬升銀行間市場(chǎng)利率以防金融風(fēng)險(xiǎn)。

如何判斷未來(lái)貨幣政策——只降準(zhǔn)不夠，LPR降還需降息助力

（1）本次降準(zhǔn)對(duì)降低負(fù)債成本的推動(dòng)作用較小，不降息的情境下12月LPR能順勢(shì)調(diào)降的概率相對(duì)較低。原因三點(diǎn)：①2021年兩次50bp降準(zhǔn)年底僅1年期LPR調(diào)降5bp。②商業(yè)銀行資產(chǎn)端壓力較大，明年存量房貸預(yù)計(jì)浮動(dòng)利率調(diào)整，有次帶來(lái)全年利息收入下行1000多億，降準(zhǔn)56億的成本改善杯水車(chē)薪。③雖然9月存款利率有所調(diào)降，但其本質(zhì)是8月MLF利率和LPR利率下行之后的結(jié)果。當(dāng)下存款利率的市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制是“存款利率參考十年期國(guó)債收益率和一年期LPR”。MLF和LPR調(diào)降是因，存款利率下行是果。

（2）結(jié)構(gòu)性貨幣工具預(yù)計(jì)在未來(lái)預(yù)計(jì)進(jìn)一步加碼。今年是財(cái)政支出大年，1.1萬(wàn)億的央行上繳利潤(rùn)+1.5萬(wàn)億的2021年專(zhuān)項(xiàng)債剩余滿(mǎn)足了財(cái)政層面的部分支出訴求，明年這兩股力量將不復(fù)存在。在此情境下，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具勢(shì)必更大幅度的接力。

（3）未來(lái)進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息仍然值得期待?；久孑^弱的背景下工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比持續(xù)為負(fù)，降息推動(dòng)LPR進(jìn)一步調(diào)降本身有其必要性。掣肘性方面通脹暫無(wú)壓力，匯率基調(diào)仍是彈性加大以我為主。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相對(duì)逼仄，一但海外加息交易行為有所改善，我們認(rèn)為央行降息概率顯著提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

新冠疫情超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期，房地產(chǎn)修復(fù)超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一

降準(zhǔn)或不足以推動(dòng)LPR下降

11月25日，央行決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元。

（一）如何理解貨幣政策——貨幣政策的多維度復(fù)雜態(tài)

對(duì)于理解當(dāng)下貨幣政策的方法論而言，我們認(rèn)為已經(jīng)不能單憑央行的一篇報(bào)告或者某一項(xiàng)操作進(jìn)而推斷未來(lái)貨幣政策方向。而是應(yīng)該多維度的綜合觀察考量。我們前期報(bào)告《貨幣政策的多維度混合態(tài)》對(duì)此已有較為詳盡的論述，我們這里再多做一些補(bǔ)充。

首先，我們認(rèn)為近期央行的投放態(tài)度仍然是積極的，未來(lái)一段時(shí)間 DR007不會(huì)持續(xù)高于政策利率。根據(jù)央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，對(duì)其他存款性公司債權(quán)這一科目表征央行借給商業(yè)銀行的資金，反映了央行對(duì)商業(yè)銀行的投放力度。數(shù)據(jù)觀察來(lái)看，3月，4月，5月，7月，8月這五個(gè)月央行的投放力度均是過(guò)去五年歷史同期的最低值或次低值；而9月，10月央行的投放量與過(guò)去五年的最高值基本一致。

并且我們觀察到了其他資產(chǎn)這一科目的異動(dòng)。央行并未對(duì)“其他資產(chǎn)”這一科目做出過(guò)多解釋。根據(jù)2019年1月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會(huì)實(shí)錄，阮健弘司長(zhǎng)表示“央行資產(chǎn)負(fù)債表中的‘其他資產(chǎn)’是未單獨(dú)列示的資產(chǎn)科目集合，主要是一些雜項(xiàng)資產(chǎn)和應(yīng)收暫付項(xiàng)目”。我們推測(cè)其他資產(chǎn)與央行的股權(quán)投資行為相關(guān)，參考?xì)v史來(lái)看，2003年12月央行以450億美元注資中行建行，同月央行其他資產(chǎn)上升3367億；2015年國(guó)家外匯儲(chǔ)備通過(guò)其投資平臺(tái)公司分別向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行注資480億美元、450億美元，2015年6月央行其他資產(chǎn)增長(zhǎng)2735億。今年8月，9月，10月，央行其他資產(chǎn)的增量均為過(guò)去十年歷史同期的最高值或次高值，特別是僅9月單月增長(zhǎng)了2766億。結(jié)合上文央行投放力度的加大，我們認(rèn)為當(dāng)下央行的態(tài)度事實(shí)上是積極的。

第二，二三季度DR007與政策利率的大幅背離源自財(cái)政擾動(dòng)，四季度央行將重回“結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺框架”。根據(jù)2020年貨政報(bào)告增刊表明， “在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，央行保持適當(dāng)?shù)姆ǘ?zhǔn)備金率水平，即可使銀行體系的存款增長(zhǎng)自動(dòng)帶來(lái)法定準(zhǔn)備金需求的增加，維持貨幣市場(chǎng)壓力，央行通過(guò)投放流動(dòng)性來(lái)有效調(diào)控市場(chǎng)利率，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率在合理區(qū)間運(yùn)行”，簡(jiǎn)單而言，流動(dòng)性短缺框架是指準(zhǔn)備金需求大于供給的格局，那么央行作為投放流動(dòng)性的貸方，央行因此能有效控制準(zhǔn)備金利率。但是今年由于財(cái)政的沖擊，二季度和三季度真正決定流動(dòng)性多寡的變成了財(cái)政而非央行。在此情境下，引至了DR007與政策利率的大范圍背離。隨著財(cái)政從二三季度的釋放流動(dòng)性到回籠流動(dòng)性，央行也因此能再度回到流動(dòng)性短缺框架來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率。

第三，未來(lái)半年銀行間市場(chǎng)利率預(yù)計(jì)高于今年二三季度，政策利率預(yù)計(jì)低于今年二三季度，趨勢(shì)上二者仍是雙向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至實(shí)體貸款利率的大幅下降，反而助推了債券市場(chǎng)的杠桿率大幅抬升。因此我們推斷未來(lái)半年DR007或難以回到二三季度的較低水準(zhǔn)。但是由于實(shí)體仍存貸款利率下行的訴求，在此情境下政策利率在半年的維度大概率要低于今年的二三季度。由于兩者前期背離區(qū)間過(guò)大，當(dāng)下DR007的抬升和政策利率的下行事實(shí)上并不矛盾。

（二）如何判斷未來(lái)貨幣政策——降準(zhǔn)之后還有什么期待？

首先，本次降準(zhǔn)對(duì)降低負(fù)債成本的推動(dòng)作用較小。根據(jù)央行公告，本次0.25%的降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)金融機(jī)構(gòu)資金成本每年降低約56億元。2021年7月與12月兩次50bp降準(zhǔn)之后，12月僅有1年期LPR調(diào)降5bp。疊加今年五年期LPR共下行35bp，按照浮動(dòng)貸款利率的調(diào)整機(jī)制，當(dāng)下幅度的個(gè)人住房貸款約為33萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)明年商業(yè)銀行存量房貸利息收益減少約1155億。在當(dāng)下商業(yè)銀行本身凈息差歷史低位的背景下，56億的成本調(diào)降或不足以支撐LPR的調(diào)降。

值得一提的是，4月份25bp降準(zhǔn)之后，5月五年期LPR 15bp的調(diào)降，一方面源自4月存款利率的調(diào)降，另一方面由于央行上繳利潤(rùn)有“類(lèi)降準(zhǔn)”的作用。本輪降準(zhǔn)與4月不同的是，9月大行存款利率的調(diào)降或是8月MLF利率調(diào)降的結(jié)果。根據(jù)央行一季度貨政報(bào)告的專(zhuān)欄3，當(dāng)下存款利率的市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制是“存款利率參考十年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和一年期LPR 為代表的貸款市場(chǎng)利率”，MLF和LPR調(diào)降是因，存款利率下行是果。疊加考慮當(dāng)下央行上繳利潤(rùn)已經(jīng)完成，不降息的情境下12月LPR能順勢(shì)調(diào)降的概率相對(duì)較低。

其次，結(jié)構(gòu)性貨幣工具預(yù)計(jì)在未來(lái)預(yù)計(jì)進(jìn)一步加碼。疫情以來(lái)，央行推出了多種結(jié)構(gòu)性工具，覆蓋領(lǐng)域包含保交樓，設(shè)備更新改造，交通物流，普惠養(yǎng)老，科技創(chuàng)新，碳減排，普惠小微等多個(gè)領(lǐng)域。值得注意的是，今年是財(cái)政支出大年，1.1萬(wàn)億的央行上繳利潤(rùn)+1.5萬(wàn)億的2021年專(zhuān)項(xiàng)債剩余滿(mǎn)足了財(cái)政層面的部分支出訴求，明年這兩股力量將不復(fù)存在。在此情境下，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具勢(shì)必更大幅度的接力。

第三，未來(lái)的降準(zhǔn)降息仍然值得期待，窗口受到全球加息交易的影響。當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比持續(xù)為負(fù)，消費(fèi)又遭受疫情的反復(fù)沖擊，地產(chǎn)當(dāng)下的困境或更多源于購(gòu)房意愿而非金融資源。地產(chǎn)投資同比為負(fù)，民間固定資產(chǎn)投資單月同比轉(zhuǎn)負(fù)，基本面較弱的背景下，降息本身有其必要性。掣肘性方面，PPI明年上半年大概率通縮，CPI暫時(shí)沒(méi)有破3壓力，匯率基調(diào)仍是彈性加大以我為主。整體來(lái)看降息的掣肘性當(dāng)下稍顯不足。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相對(duì)逼仄，一但海外加息交易行為有所改善，我們認(rèn)為央行降息概率顯著提升。

二

疫情現(xiàn)狀

近一周全國(guó)單日平均凈新增在3萬(wàn)例以上，上一周平均為 2 萬(wàn)例。 11 月 26 日，全國(guó)凈新增 38172 例（ 3648+35858-1334 ），較上一日增加 3970 例。全國(guó)單日凈新增自 11 月 23 日達(dá)到 2.9 萬(wàn)例以上，超過(guò) 4 月中旬峰值， 11 月 24 日 -26 日連續(xù) 3 天維持在 3 萬(wàn)例以上。

疫情涉及全國(guó)全部31省份。11月26日新增病例超過(guò)1000例以上的省份有8個(gè)，包括重慶、廣東、北京、河北、四川、吉林、山西、青海，8省合計(jì)報(bào)告27803例，占報(bào)告總數(shù)的73%。

11月22日，國(guó)家衛(wèi)健委相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“疫情波及范圍廣、傳播鏈復(fù)雜。多數(shù)省份疫情持續(xù)發(fā)生，多個(gè)省份的疫情傳播范圍廣、傳播鏈條多，有的省份面臨三年來(lái)最嚴(yán)峻復(fù)雜的局面”。

三

每周經(jīng)濟(jì)觀察

（一）華創(chuàng)宏觀中國(guó)WEI指數(shù)處于震蕩走勢(shì)

截至2022年11月20日，華創(chuàng)宏觀中國(guó)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)為5.17，相對(duì)于11月13日回升了1.22。主要是因?yàn)榇笾谐鞘猩唐贩砍山幻娣e、汽車(chē)半鋼胎開(kāi)工率、乘用車(chē)銷(xiāo)量以及粗鋼產(chǎn)量相比去年同期的回升幅度超過(guò)了石油瀝青裝置開(kāi)工率以及電影票房等相比去年同期的回落幅度。華創(chuàng)宏觀中國(guó)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)近期開(kāi)始震蕩，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。

從驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，2022年3月到6月，石油瀝青裝置開(kāi)工率、商品房成交面積是華創(chuàng)宏觀中國(guó)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的主要驅(qū)動(dòng)因素；從7月至9月，國(guó)內(nèi)日均粗鋼產(chǎn)量、波羅的海干散貨指數(shù)以及乘用車(chē)銷(xiāo)量成為華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的主要驅(qū)動(dòng)因素；而從10月至今，波羅的海干散貨指數(shù)、粗鋼產(chǎn)量以及秦皇島煤炭吞吐量成為華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

（二）生產(chǎn)：螺紋表消持續(xù)走弱

貨運(yùn)物流：降幅擴(kuò)大。11月20日-26日，貨運(yùn)物流指數(shù)平均為83.6，同比-35%，11月13日-19日同比為-28%。11月前26日，貨運(yùn)物流指數(shù)平均為93.1，同比-29%；10月同比為-26%。

螺紋鋼：表觀消費(fèi)持續(xù)走弱，11月19日-25日當(dāng)周為285萬(wàn)噸，同比-8.4%，上一周為312萬(wàn)噸，同比+2.3%。10月29日-11月25日，螺紋表消累計(jì)同比-18%，10月1日-10月28日累計(jì)同比為+5.6%。庫(kù)存，去庫(kù)幅度減小。11月19日-25日當(dāng)周，社庫(kù)+廠庫(kù)合計(jì)去庫(kù)6萬(wàn)噸，此前6周平均每周去庫(kù)26萬(wàn)噸。

水泥：發(fā)運(yùn)率降幅連續(xù)收窄。11月12日-18日，水泥發(fā)運(yùn)率46.2%，同比-3.3pcts，前兩周分別為同比-3.9pcts、-9.8pcts。

開(kāi)工率：11月第3周（11月18日-24日），多數(shù)行業(yè)開(kāi)工率延續(xù)回落。我們統(tǒng)計(jì)的9個(gè)行業(yè)中，除汽車(chē)全鋼胎、半鋼胎，PTA之外，江浙織機(jī)、PVC、唐山高爐、石油瀝青等6個(gè)行業(yè)開(kāi)工率延續(xù)下滑，其中石油瀝青裝置、江浙織機(jī)分別下滑4.8pcts、1.3pcts。

（三）需求：出行、地產(chǎn)降幅擴(kuò)大

出行：11月降幅擴(kuò)大。地鐵，11月前24日，29城地鐵客運(yùn)量平均為4466萬(wàn)人，同比-24.6%。10月全月同比為21.0%，9月全月同比為-13.5%。航空，11月20日-26日，每日?qǐng)?zhí)行航班數(shù)平均不到4000架，同比-54%，11月13-19日同比為-43%。

地產(chǎn)：11月地產(chǎn)成交降幅擴(kuò)大。11月前25日，67城商品房成交面積累計(jì)為1458萬(wàn)平，同比-31.9%，10月全月同比為-19.6%，9月全月同比為-14.8%。拿地方面，11月前25天，百城住宅類(lèi)土地成交面積累計(jì)為1704萬(wàn)平，同比+12.8%，10月全月同比為+46.6%，9月全月同比為-27.3%。近三周（11月1日-20日）土地成交溢價(jià)率平均為3.4%。

汽車(chē)：11月前20日，零售負(fù)增。11月14日-20日，汽車(chē)日均零售同比+8%；11月前20日零售累計(jì)同比為-3.6%，10月全月為+7.5%。11月14日-20日，汽車(chē)日均批發(fā)同比為-5%，11月前20日批發(fā)累計(jì)同比為-8%，10月全月為+11%。

（四）物價(jià)：蔬菜價(jià)格止跌，國(guó)際油價(jià)繼續(xù)下行

豬肉價(jià)格轉(zhuǎn)跌，蔬菜價(jià)格企穩(wěn)。本周豬肉平均批發(fā)價(jià)下跌2.3%，全國(guó)豬糧比價(jià)為8.2，上周為8.53。蔬菜價(jià)格環(huán)比企穩(wěn)，本周蔬菜平均批發(fā)價(jià)持平上周。雞蛋平均批發(fā)價(jià)持平，水果批發(fā)價(jià)上漲2.7%。從11月均價(jià)看，豬肉（-1.1%）、水果（+1.9%）和雞蛋（+0.6%）、水產(chǎn)品（-2.8%）價(jià)格波動(dòng)都不大，只有蔬菜（-11.9%）價(jià)格明顯下跌，我們預(yù)計(jì)11月CPI食品價(jià)格環(huán)比下跌約1%~1.2%左右，或拖累11月CPI同比降至1.5%左右。

本周動(dòng)力煤和焦煤期貨價(jià)平穩(wěn)，11月中旬流通領(lǐng)域煤炭現(xiàn)貨價(jià)普遍下跌。本周動(dòng)力煤期貨結(jié)算價(jià)持平于831.2元/噸，焦煤期貨結(jié)算價(jià)收于2172.5元/噸，上漲0.2%，波動(dòng)不大。從現(xiàn)貨價(jià)格看，據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格看，11月中旬，煤炭系價(jià)格環(huán)比普跌，跌幅大多在4%~6%之間，比如焦炭（準(zhǔn)一級(jí)冶金焦）價(jià)格下跌6.2%，山西優(yōu)混（5500大卡）價(jià)格下跌4.7%，普通混煤（4500大卡）和山西大混（5000大卡）價(jià)格下跌5.5%左右。

本周?chē)?guó)際油價(jià)繼續(xù)下行，美油跌破80美元/桶。價(jià)格方面，截止11月25日，美油和布油期價(jià)分別收于76.28和83.63美元/桶，分別下跌4.7%、4.6%。庫(kù)存方面，11月18日當(dāng)周美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存減少369萬(wàn)桶，降幅0.9%。需求擔(dān)憂情緒繼續(xù)主導(dǎo)現(xiàn)階段油價(jià)走勢(shì)。在供給方面，沙特和伊拉克聯(lián)合聲明稱(chēng)，堅(jiān)持OPEC+減產(chǎn)決定；而進(jìn)入12月，歐盟完全禁止俄油海運(yùn)進(jìn)口可能會(huì)對(duì)油價(jià)有短期擾動(dòng)。

本周螺紋鋼價(jià)格小幅下跌，鐵礦石價(jià)格反彈暫止。本周螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)收于3780元/噸，下跌1.6%；中國(guó)鐵礦石價(jià)格指數(shù)收于366.2，上漲0.1%。進(jìn)入消費(fèi)淡季，螺紋鋼產(chǎn)量持續(xù)下滑。

（五）貿(mào)易：11月中上旬外貿(mào)實(shí)際吞吐量同比下降

BDI指數(shù)本周環(huán)比-4%；CRB現(xiàn)貨指數(shù)與工業(yè)原料指數(shù)本周環(huán)比-1.2%/-1.5%；中國(guó)進(jìn)口干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)本周環(huán)比-4.4%；中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)本周環(huán)比-5.3%，其中美東航線與歐洲航線運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比-5.8%/-8.7%。

11月中上旬外貿(mào)實(shí)際吞吐量同比下降。中港協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)，11月上旬/中旬，沿海重點(diǎn)樞紐港口貨物吞吐量同比+9.01%/+1.08%，其中外貿(mào)同比+3.96%/+1.35%；沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比+8.5%/+4.7%，其中外貿(mào)同比增加9.2%/+5.2%。不過(guò)外貿(mào)集裝箱增量主要來(lái)自于大量外貿(mào)空箱回流，而受全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩、歐美市場(chǎng)需求減弱等因素影響外貿(mào)重箱同比下降。

（六）利率債：推動(dòng)重大項(xiàng)目加快建設(shè)

地方債周度發(fā)行計(jì)劃更新：11月28日當(dāng)周計(jì)劃發(fā)行新增地方債145億，其中一般債36億，專(zhuān)項(xiàng)債109億。11月累計(jì)發(fā)行新增地方債（含已公布未發(fā)行）490億，其中一般債36億，專(zhuān)項(xiàng)債454億。11月28日當(dāng)周計(jì)劃發(fā)行再融資地方債341億，其中一般債278億，專(zhuān)項(xiàng)債63億。11月累計(jì)發(fā)行再融資債（含已公布未發(fā)行）2215億，其中一般債1437億，專(zhuān)項(xiàng)債778億。

地方債月度發(fā)行計(jì)劃更新：截至11月27日，12月僅上海披露新增專(zhuān)項(xiàng)債計(jì)劃26億。

國(guó)債、證金債周度發(fā)行計(jì)劃更新：截至11月27日，已公布11月28日當(dāng)周?chē)?guó)債待發(fā)821億/凈發(fā)520億，證金債待發(fā)160億/凈發(fā)60億。11月累計(jì)發(fā)行國(guó)債（含已公布未發(fā)行）9537億，凈發(fā)6068億，累計(jì)發(fā)行證金債（含已公布未發(fā)行）5150億，凈發(fā)863億。

政策方面，11月22日國(guó)常會(huì)部署抓實(shí)抓好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見(jiàn)效，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)，決定向地方派出督導(dǎo)工作組，促前期已出臺(tái)政策措施切實(shí)落地。從六方面作出具體部署：一是推動(dòng)重大項(xiàng)目加快建設(shè)。二是加快設(shè)備更新改造落地。三是穩(wěn)定和擴(kuò)大消費(fèi)。四是持續(xù)保障交通物流暢通。五是加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。六是切實(shí)保障基本民生。

（七）資金：短端利率下行明顯

截至11月25日，DR007收于1.7323%，DR001收于1.0247%，較11月18日環(huán)比分別變化+1.1bps、-29.48bps。本周央行凈回籠逆回購(gòu)3780億，下周到期逆回購(gòu)資金230億。

截至11月25日，1年期、5年期、10年期國(guó)債收益率分別報(bào)2.0685%、2.6144%、2.8300%，較11月18日環(huán)比分別變化-10.03bps、-1.37bps、+0.5bps。

具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所11月27 日 發(fā)布的報(bào) 告《【華創(chuàng)宏觀】只降準(zhǔn)不夠，LPR降還需降息助力——每周經(jīng)濟(jì)觀察第46期》 。