多年以后,當(dāng)王國(guó)斌回憶起登乞力馬扎羅山的經(jīng)歷時(shí),他和雪球創(chuàng)始人方三文開(kāi)啟了一段關(guān)于如何面對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)”的討論。

王國(guó)斌是一個(gè)登山愛(ài)好者。

那一年,他背起行囊來(lái)到東非大裂谷南邊,這座地理學(xué)家口中的“非洲屋脊”就聳立在他面前,多種迥異的氣候類型集于一身,威懾力絲毫不亞于變幻莫測(cè)的資本市場(chǎng)。

在爬到最后一段時(shí),王國(guó)斌卻放棄登頂,扭頭下山。盡管山頂就在眼前,但他并不企圖去征服它。

在雪球出品的首檔投資類專業(yè)對(duì)談視頻《方略》中,這位泉果基金的創(chuàng)始人說(shuō)到,爬到最后一段時(shí),我覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)大太,就不登了。高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)我是不會(huì)參與的。

“我就是個(gè)普通人”。

在《方略》中,多年沒(méi)有公開(kāi)露面的“普通人”王國(guó)斌,面對(duì)同樣是專業(yè)投資者的方三文,首次全面剖析了長(zhǎng)期保持良好業(yè)績(jī)背后的原因。這是一次庖丁解牛式的對(duì)王國(guó)斌投資理念的拆解。

王國(guó)斌在中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)里的名號(hào)很多:國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)入行最早的一批投資老將,國(guó)內(nèi)率先提出并引領(lǐng)價(jià)值投資的理念、A股最成功的價(jià)值投資者之一……如今,他是備受矚目的個(gè)人系公募基金泉果基金的創(chuàng)始人。

他似乎是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的象征。馳騁資本市場(chǎng)近三十載,經(jīng)歷多輪周期,是A股市場(chǎng)多個(gè)節(jié)點(diǎn)性事件的親歷者。管理規(guī)模從幾十億起步,提升至超過(guò)3000億。同時(shí),從業(yè)經(jīng)歷橫跨一二級(jí)市場(chǎng),是難得的既懂一級(jí)又懂二級(jí)的專業(yè)投資者。

上世紀(jì)90年代初,王國(guó)斌從北大畢業(yè)。在北大,他先后就讀于化學(xué)系、社會(huì)學(xué)系以及經(jīng)濟(jì)管理系。今時(shí)今日,全社會(huì)都在追捧清北,這位老牌北大生愣是在三個(gè)王牌專業(yè)間來(lái)去自如。

“年輕的時(shí)候比現(xiàn)在更有激情。”王國(guó)斌聊起30年前的自己時(shí)說(shuō)到,上學(xué)的時(shí)候,自己一定是“打架時(shí)沖上去的那個(gè)人”。

這樣的描述在現(xiàn)在王國(guó)斌的臉上已經(jīng)難覓蹤跡。視頻中,即便是方三文的問(wèn)題再尖銳,他也是很淡定地笑說(shuō)風(fēng)云。

從北大畢業(yè)后,他進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)工作。彼時(shí),我國(guó)的資本市場(chǎng)初啟,上海的萬(wàn)國(guó)證券和深圳的南方證券剛剛成立不久,前者是中國(guó)第一家證券公司,而后者曾經(jīng)是中國(guó)最大的證券公司之一。王國(guó)斌先后進(jìn)入南方證券、萬(wàn)國(guó)證券從事投行業(yè)務(wù)。后來(lái),進(jìn)入中經(jīng)開(kāi)證券交易部從事證券投資,有了從投行到投資的職業(yè)轉(zhuǎn)換。

1998年王國(guó)斌被東方證券作為核心人才引進(jìn),2005年起擔(dān)任東方證券副總裁,深耕公司自營(yíng)投資、資產(chǎn)管理及證券研究所等領(lǐng)域。期間,他一手打造了后來(lái)令東方證券聲名鵲起的“東方紅”系列集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。

2010年,東方證券資產(chǎn)管理公司(簡(jiǎn)稱“東方紅資管”)成立,從東方證券的業(yè)務(wù)部門(mén)升級(jí)為子公司,這是國(guó)內(nèi)首家券商系資產(chǎn)管理公司。王國(guó)斌也迎來(lái)了職業(yè)生涯中濃墨重彩的一筆——出任東方紅資管董事長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)的東方紅資管可謂人才濟(jì)濟(jì),包括王國(guó)斌、傅鵬博、陳光明、饒剛、任莉等,都是資本市場(chǎng)上響當(dāng)當(dāng)?shù)拿?。直到現(xiàn)在,當(dāng)時(shí)的這一批猛將,依然活躍在各自的領(lǐng)域里。

陳光明和傅鵬博在2018年創(chuàng)立了睿遠(yuǎn)基金,饒剛、趙楓等明星基金經(jīng)理隨后加盟,其一舉一動(dòng)都是公募市場(chǎng)上關(guān)注的焦點(diǎn)。而彼時(shí)的王國(guó)斌,從東方紅資管離開(kāi)后,去了一級(jí)市場(chǎng),創(chuàng)立了君和資本。曾經(jīng)的同僚看似分道揚(yáng)鑣。

君和資本是一家投資于先進(jìn)制造、消費(fèi)升級(jí)、健康服務(wù)、文化產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的私募股權(quán)基金,被投企業(yè)包括安琪酵母、京東方A、恩捷股份等公司。

2019年至2022年,王國(guó)斌還擔(dān)任了國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金投委會(huì)委員。該基金由財(cái)政部出資,聚焦制造業(yè)基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性、先導(dǎo)性領(lǐng)域的成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)。

盡管投資于這一階段的企業(yè),離他所熟悉的二級(jí)市場(chǎng)更近。但事實(shí)上,私募股權(quán)基金的投資和二級(jí)市場(chǎng)的投資在資金策略上差異性非常大,一級(jí)市場(chǎng)的投資是圍繞“退出”在思考問(wèn)題。而二級(jí)市場(chǎng)的基金投資者,王國(guó)斌看到的是:訴求之一是不虧錢(qián),收益能夠比銀行理財(cái)高一點(diǎn)。再高一點(diǎn)的訴求是能夠跑贏通貨膨脹。

了解客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益比的訴求是一個(gè)基金經(jīng)理能夠客戶帶來(lái)滿意回報(bào)的前提。

但遺憾的是,他看到,公募基金的持有者,絕大多數(shù)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)。而沒(méi)有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的原因就是四個(gè)字:“追漲殺跌”。

“各種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都告訴我們,權(quán)益類投資從長(zhǎng)期來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)收益比是很高的。”王國(guó)斌在《方略》中說(shuō)。

“長(zhǎng)期資金”是王國(guó)斌的理念,在此理念之下,彼時(shí)的東方紅資管就有不少封閉期的產(chǎn)品,通過(guò)鎖定期避免投資者“追漲殺跌”,最終實(shí)現(xiàn)投資者長(zhǎng)期利益最大化。而泉果基金成立之后,王國(guó)斌親自掛帥的產(chǎn)品“泉果基金桃源一期”,初始認(rèn)購(gòu)門(mén)檻設(shè)為100萬(wàn)元,鎖定期為3年。

同樣作為專業(yè)投資者,方三文對(duì)于“長(zhǎng)期”這件事的思考也非常多。作為雪球的創(chuàng)始人,他曾經(jīng)提出過(guò)一個(gè)了解基金管理人的“十二字方針”——長(zhǎng)期凈值、業(yè)績(jī)歸因、人格認(rèn)知。

當(dāng)一個(gè)曾經(jīng)有著不錯(cuò)業(yè)績(jī)的投資人站在你面前,不僅應(yīng)該看到他良好的業(yè)績(jī)曲線,還應(yīng)該看到這條曲線是否具有長(zhǎng)期性,以及良好業(yè)績(jī)背后的原因——他為什么能取得這樣的業(yè)績(jī),他的人生觀、價(jià)值觀如何反應(yīng)到投資行為上。這些背后的故事,疊加在一起,才能回答所有投資者都關(guān)心的問(wèn)題:

“當(dāng)你想買(mǎi)一只基金的時(shí)候,肯定想知道這位基金經(jīng)理靠什么賺錢(qián),他能持續(xù)賺錢(qián)嗎?”

“他賺的是實(shí)力的錢(qián)還是運(yùn)氣的錢(qián)?”

“他賺的錢(qián)背后,有沒(méi)有系統(tǒng)的方法論甚至價(jià)值觀支持?”

方三文說(shuō),大部分時(shí)候,投資者沒(méi)有辦法直接問(wèn)基金經(jīng)理這些問(wèn)題。自己正好有機(jī)會(huì)可以對(duì)談一些基金經(jīng)理,希望通過(guò)和基金經(jīng)理的對(duì)談,接觸到不同風(fēng)格的基金經(jīng)理,接觸到不同的賺錢(qián)方法論。

“我希望我和基金經(jīng)理的對(duì)談,能讓投資者在購(gòu)買(mǎi)基金的時(shí)候,有更好的決策依據(jù)。本質(zhì)上,我是投資者的代問(wèn)人。”方三文說(shuō),這是自己做《方略》的初衷。

方三文有著企業(yè)創(chuàng)始人和專業(yè)投資者的雙重身份,對(duì)于觀眾來(lái)說(shuō),可以從他的代問(wèn)中,了解真正的專業(yè)投資的面貌。

作為了解王國(guó)斌和泉果基金的窗口,《方略》首期視頻探討了基本面投資的內(nèi)涵、市場(chǎng)博弈與股價(jià)的關(guān)系;用戶需求、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司管理、技術(shù)創(chuàng)新和股東回報(bào)的關(guān)系;新能源、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等熱門(mén)行業(yè)的投資邏輯等等話題。

在陳光明的睿遠(yuǎn)基金在二級(jí)市場(chǎng)上一炮而紅的時(shí)候,很多人也再次把目光投向了王國(guó)斌。從今年1月泉果基金獲批,市場(chǎng)對(duì)于王國(guó)斌和任莉的搭檔回歸就充滿了期待。這支堪稱豪華的團(tuán)隊(duì)中,還包括了公募基金“四冠王”趙詣、22年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的姜荷澤等。7月28日,由雪球和泉果基金聯(lián)合首發(fā)的專戶產(chǎn)品將在雪球上線募集。

以下是方三文和王國(guó)斌的對(duì)談精選:

談投資理念:

“我是基本面投資者”

方三文:請(qǐng)用一句話概括你的投資理念。

王國(guó)斌:我的投資理念很簡(jiǎn)單,在我沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域,我是不會(huì)進(jìn)入的。我只會(huì)在我的能力范圍內(nèi)做事。

方三文:你的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么?

王國(guó)斌:這是相對(duì)的。相對(duì)參與者來(lái)說(shuō),我的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),第一點(diǎn)是對(duì)市場(chǎng)非常了解,經(jīng)受了市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨,了解市場(chǎng)上的投資者在想什么;第二點(diǎn)是我知道自己不擅長(zhǎng)什么,我只會(huì)在自己擅長(zhǎng)的范圍內(nèi)采取行動(dòng)。

方三文:你對(duì)市場(chǎng)的理解是怎么樣的?

王國(guó)斌:現(xiàn)在中國(guó)有很多投資者出于兩個(gè)因素在交易,一個(gè)是噪音,另外一個(gè)是敘事。

方三文:那是不是可以這么說(shuō),你認(rèn)為市場(chǎng)的短期價(jià)格走勢(shì)或是市場(chǎng)的波動(dòng)主要是由噪音和敘事驅(qū)動(dòng)的?

王國(guó)斌:對(duì)。

方三文:你的投資行為通常是跟噪音或是敘事反著來(lái),還是順著來(lái)的?

王國(guó)斌:兩者都可以,順著來(lái)的是完全基于博弈;倒著來(lái)是基于另外一個(gè)層面的博弈。

方三文:你過(guò)去的投資生涯以及你將來(lái)的投資,主要賺順著來(lái)的錢(qián)還是逆著來(lái)的錢(qián)呢?

王國(guó)斌:我覺(jué)得我會(huì)去賺逆著來(lái)的錢(qián)。順著來(lái)的錢(qián)也可以通過(guò)量化來(lái)實(shí)現(xiàn)。

方三文:你主要掙逆著來(lái)的錢(qián)?可以這么說(shuō)嗎?

王國(guó)斌:不完全是這樣的。在中國(guó),還有一種最簡(jiǎn)單的賺錢(qián)方式,因?yàn)檎l(shuí)都不愿意采取長(zhǎng)期行動(dòng),所以你只要長(zhǎng)期就可以賺錢(qián)。這跟任何的博弈都沒(méi)有關(guān)系。

方三文:你過(guò)去賺到的錢(qián)里面主要是博弈的錢(qián)還是逆向的錢(qián)?

王國(guó)斌:既不是博弈也不是逆向,我還是這種觀點(diǎn),我賺的錢(qián)來(lái)自于長(zhǎng)期視角。在中國(guó),極少數(shù)人愿意長(zhǎng)期地看問(wèn)題。

方三文:我們將賺的錢(qián)粗淺地分為兩類,一類是賺企業(yè)增長(zhǎng)的錢(qián),另一類是賺博弈的錢(qián)。過(guò)去你主要賺哪一類的錢(qián)?

王國(guó)斌:過(guò)去我們賺的最多的錢(qián)不是來(lái)自于PE倍數(shù)上漲的錢(qián),而是來(lái)自于本身現(xiàn)金流增長(zhǎng)的錢(qián)。

方三文:你非常確定這一點(diǎn)嗎?

王國(guó)斌:非常確定這一點(diǎn)。

方三文:企業(yè)的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)其實(shí)大體跟ROE差不多是吧?或是同一個(gè)數(shù)量級(jí)的?

王國(guó)斌:不是。中國(guó)真正的企業(yè)增長(zhǎng)絕大部分來(lái)自外源性的,不是內(nèi)源性的。

方三文:就是來(lái)自市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大?

王國(guó)斌:一個(gè)是來(lái)自市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大,另外一個(gè)來(lái)自于它不斷地融資。我們回頭來(lái)看美國(guó)的公司,每年它是有兩部分操作,一部分是它要融資;另一部分是它要股票回購(gòu)還要分紅,股票回購(gòu)跟分紅的總量,幾乎每年都要超過(guò)融資。美國(guó)整個(gè)市場(chǎng)是有內(nèi)生增長(zhǎng)的。我們的企業(yè)每年從市場(chǎng)融了多少錢(qián)?關(guān)鍵這些融的錢(qián)沒(méi)有創(chuàng)造太多的效益。

方三文:而且融資攤薄了股東的權(quán)益。

王國(guó)斌:對(duì)。真正帶來(lái)ROE提高的,寥寥。有幾年時(shí)間里,只要增發(fā),股票就漲,只要融資,股票就會(huì)漲。這是很不合理的。

方三文:企業(yè)現(xiàn)金流增長(zhǎng)總體是受地心引力的影響,是有一定的上限是吧?

王國(guó)斌:就是有上限。

方三文:但是掙市場(chǎng)博弈的錢(qián)理論上是沒(méi)有上限的是不是?你為什么不掙前者,要去掙后者呢?

王國(guó)斌:不要假設(shè)自己在博弈上有超人的能力。

方三文:你認(rèn)為你自己呢?

王國(guó)斌:我也是個(gè)普通人。

方三文:你并不認(rèn)為在博弈上面你能獲得超額收益,或者能持續(xù)地獲得超額收益是吧?

王國(guó)斌:我不會(huì)去假設(shè)。我做得到也會(huì)把它歸結(jié)于運(yùn)氣。

方三文:你現(xiàn)在并不想去博運(yùn)氣?

王國(guó)斌:沒(méi)有。投資能力很重要,運(yùn)氣也很重要。

方三文:賺企業(yè)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的錢(qián),是不是被稱為價(jià)值投資?

王國(guó)斌:不完全是。應(yīng)該是叫基本面投資。其實(shí)價(jià)值投資者跟非價(jià)值投資者很難區(qū)分,但作為基本面投資者還是比較容易區(qū)分的,就是買(mǎi)一個(gè)公司的時(shí)候,你有沒(méi)有真正站在一個(gè)公司的所有者角度來(lái)考慮問(wèn)題。這樣的視角更偏向基本面投資。

談市場(chǎng):

“我是個(gè)市場(chǎng)有效主義者”

方三文:中國(guó)現(xiàn)在的GDP比十年前大概漲了幾倍,但是現(xiàn)在的上證指數(shù)跟十年前差不多。這如何用基本面來(lái)解釋呢?

王國(guó)斌:有兩個(gè)因素沒(méi)有加進(jìn)來(lái)。一個(gè)因素是,我在2013、2014年做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì),把中概股以及中國(guó)香港上市的中國(guó)公司股票加起來(lái),指數(shù)是不一樣的,那個(gè)能體現(xiàn)中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的;第二個(gè)因素是,我們的上市公司總量擴(kuò)容了,速度之快,超過(guò)了所有人的想象。

方三文:但是股價(jià)沒(méi)有上漲。你覺(jué)得股價(jià)不上漲的原因是什么呢?

王國(guó)斌:股價(jià)上漲最重要的原因是供需變化。

方三文:你覺(jué)得市場(chǎng)今天出價(jià)錯(cuò)誤的概率大,還是十年前呢?

王國(guó)斌:其實(shí)現(xiàn)在出價(jià)錯(cuò)誤的概率要比以前大多了,現(xiàn)在價(jià)格推到極端的概率,要比以前高得多。

方三文:有一個(gè)指數(shù)叫KWEB,大概涵蓋了中國(guó)香港和美國(guó)上市的中概股,這些公司的自由現(xiàn)金流漲了5倍,這個(gè)指數(shù)比七年前沒(méi)有任何上漲。你怎么看?

王國(guó)斌:這里面涉及到一些產(chǎn)業(yè)變遷。

方三文:產(chǎn)業(yè)變遷跟自由現(xiàn)金流的關(guān)系是什么呢?

王國(guó)斌:估值問(wèn)題。我們要賺別人犯錯(cuò)誤的錢(qián),但是不要認(rèn)為市場(chǎng)是錯(cuò)誤的,這是兩個(gè)概念,我認(rèn)為資本市場(chǎng)在任何時(shí)候的表現(xiàn),都有它的道理,都是對(duì)的。

方三文:它都是對(duì)的,那就沒(méi)有錯(cuò)誤,那我怎么掙到別人犯錯(cuò)誤的錢(qián)呢?

王國(guó)斌:結(jié)構(gòu)性。我不認(rèn)為市場(chǎng)是錯(cuò)的,只有在涉及微觀個(gè)股的時(shí)候我才會(huì)認(rèn)為可能存在錯(cuò)誤。

方三文:你認(rèn)為市場(chǎng)是有效的是吧?

王國(guó)斌:我是個(gè)市場(chǎng)有效主義者。

方三文:市場(chǎng)如果有效,那你是不是很難賺到超額收益?

王國(guó)斌:這觀點(diǎn)不對(duì)。市場(chǎng)有效是指它到最后的結(jié)果有效,它一定是有一個(gè)無(wú)效到有效的過(guò)程。超額收益在過(guò)程中存在。

方三文:你的意思是,你也許能夠抓住將來(lái)市場(chǎng)朝現(xiàn)在不同方向發(fā)展的可能性,或者說(shuō)趨勢(shì)?

王國(guó)斌:你需要這種洞察力。沒(méi)有這種洞察力的人,在這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)法生存。

方三文:你能具體解釋下這個(gè)洞察力怎么形成的嗎?

王國(guó)斌:第一,你要有廣博的知識(shí),為什么要持續(xù)不斷地學(xué)習(xí),因?yàn)槟愕哪芰θΡ仨殧U(kuò)展,而擴(kuò)展能力圈沒(méi)有別的辦法,一是多學(xué)習(xí),二是多實(shí)踐。第二,現(xiàn)在工具很多,我?guī)啄昵熬驼f(shuō)過(guò)了,量化可以提高洞察力。再一個(gè),人性沒(méi)有變過(guò)。

方三文:你認(rèn)為將來(lái)的市場(chǎng)趨勢(shì)有哪些跟現(xiàn)在很不一樣?

王國(guó)斌:世界上不會(huì)有新鮮事,只是它的形態(tài)不同而已?，F(xiàn)在科技進(jìn)步跟以前不一樣,以前只是單線條的指數(shù)增長(zhǎng),而現(xiàn)在是多線條,所以現(xiàn)在變化比過(guò)去快。

方三文:那看來(lái)要抓住它很難。

王國(guó)斌:不難,一定要學(xué)會(huì)用指數(shù)增長(zhǎng)這個(gè)東西來(lái)分析。

談對(duì)企業(yè)的理解:

“幸運(yùn)+能干”

方三文:你對(duì)企業(yè)基本面的分析能力是怎么形成的?

王國(guó)斌:日積月累。

方三文:通過(guò)什么來(lái)日積月累?

王國(guó)斌:通過(guò)學(xué)習(xí)和走訪,增加對(duì)產(chǎn)業(yè)的了解、對(duì)公司的了解、對(duì)管理的了解。去年疫情這么嚴(yán)重的情況下,我差不多平均一周飛兩次吧,不包括高鐵。

方三文:對(duì)于一個(gè)企業(yè),你見(jiàn)了董事長(zhǎng)后,是認(rèn)為它好還是不好的比例更高呢?王國(guó)斌:跟五年前、十年前比的話,現(xiàn)在好的企業(yè)家越來(lái)越多了。

方三文:你認(rèn)為通過(guò)跟董事長(zhǎng)見(jiàn)面肯定一家企業(yè)的概率高于否定一家企業(yè)的概率?

王國(guó)斌:從企業(yè)本身來(lái)說(shuō),肯定是這樣的。但是估值是另外一個(gè)概念,我并不是說(shuō),一家公司的估值特別高了,我就不去調(diào)研。我是很耐心的。

方三文:能不能概括一下,這些優(yōu)秀的企業(yè)家身上有什么共通的本質(zhì)?

王國(guó)斌:有些企業(yè)僅僅處于一種生存狀態(tài),沒(méi)有更大的夢(mèng)想,也沒(méi)辦法有更大的夢(mèng)想。而有一些企業(yè)還有余力擁有雄心壯志。這是直接要區(qū)分的。這幾年我最希望去找那些杰出的企業(yè)家。杰出企業(yè)家最重要的特征還是有比較宏大的想法,然后還能腳踏實(shí)地。

方三文:你覺(jué)得企業(yè)家的野心是最主要的特征,是這樣的嗎?

王國(guó)斌:杰出企業(yè)家一定是有野心的。

方三文:那是不是他最主要的特征呢?

王國(guó)斌:如果把其他因素都去掉,應(yīng)該是最主要的特征之一。

方三文:你見(jiàn)過(guò)的董事長(zhǎng),篩除的要比選中的要多得多?

王國(guó)斌:不完全是這樣,一個(gè)組織最重要的存在道理是要解決矛盾,沒(méi)有十全十美的企業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中,不是非得篩除這個(gè)或那個(gè),因?yàn)闆](méi)有十全十美的。

方三文:沒(méi)有十全十美的企業(yè),我們分析企業(yè)有不同的角度。有的企業(yè)可能老板個(gè)人能力非常強(qiáng),有的企業(yè)天生所在行業(yè)賺錢(qián)比較容易,有的企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈,但管理非常高效,有的企業(yè)創(chuàng)新能力很強(qiáng)。這些東西混在一起,你認(rèn)為哪些事情的權(quán)重更高?

王國(guó)斌:我們有一個(gè)框架可以簡(jiǎn)單歸類:幸運(yùn)+能干。我們最重要或者最希望找到,既幸運(yùn)又能干的企業(yè)。如果找不著,我們?cè)敢馊フ乙恍┬疫\(yùn)的。

方三文:你對(duì)幸運(yùn)怎么定義呢?

王國(guó)斌:幸運(yùn)很難被定義,可以做相關(guān)性分析,就是剛好宏觀局面和企業(yè)微觀兩者需求匹配。

方三文:你覺(jué)得幸運(yùn)是一個(gè)概率事件還是非概率事件?

王國(guó)斌:短期是偶然性,長(zhǎng)期是概率事件。

投資很多因素要跟概率相聯(lián)系,國(guó)外有個(gè)統(tǒng)計(jì),整個(gè)市場(chǎng)的漲跌幅,一年中有幾天是漲幅最厲害的,如果剔除那幾天,整個(gè)回報(bào)是零甚至是負(fù)收益。這里面有兩種策略,一種是持有,等待那關(guān)鍵幾天的到來(lái);另外一種策略是,我什么都不想,就等著天上掉餡餅,我要知道哪天掉餡餅,就拿個(gè)盤(pán)子去接。總體上,我希望我的策略是通過(guò)長(zhǎng)期持有來(lái)等待,等待關(guān)鍵的幾天的到來(lái)。

方三文:我們簡(jiǎn)單粗暴來(lái)劃分幸運(yùn),第一,你爸爸特別有錢(qián),你生在一個(gè)富裕的人家,這是天生的;第二,你運(yùn)氣特別好,買(mǎi)一張彩票就中了五百萬(wàn)。你覺(jué)得企業(yè)的幸運(yùn)主要是前者還是后者?

王國(guó)斌:跟這兩者都沒(méi)關(guān)系。企業(yè)真正的幸運(yùn)在于堅(jiān)持。你想要等到那個(gè)幸運(yùn)點(diǎn),除了堅(jiān)持以外,沒(méi)有其他更好的良方。

方三文:那所有的企業(yè)都在堅(jiān)持,你看沒(méi)有主動(dòng)退市的企業(yè)。

王國(guó)斌:那不對(duì)。有一些企業(yè)本來(lái)主業(yè)做得好好的,發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)很賺錢(qián),就要盡可能把錢(qián)拿去搞房地產(chǎn),這個(gè)企業(yè)到最后就完蛋了。這樣的企業(yè)在十年前相當(dāng)多。

方三文:那這種企業(yè)到底是他不能干,還是他不幸運(yùn)?

王國(guó)斌:不能干。

方三文:你認(rèn)為堅(jiān)持的企業(yè)是能干的吧?

王國(guó)斌:堅(jiān)持的企業(yè)或者愿意堅(jiān)持的企業(yè),都知道方向在哪里。這些企業(yè)至少是能干的。

方三文:那這好像沒(méi)辦法解釋我剛才說(shuō)的幸運(yùn)的問(wèn)題,幸運(yùn)到底是怎么回事?作為投資者來(lái)講,我們能做什么?

王國(guó)斌:做長(zhǎng)期趨勢(shì)的判斷。能做長(zhǎng)期趨勢(shì)的判斷,它其實(shí)就是幸運(yùn)。我那本書(shū)(《投資中國(guó)》)里其實(shí)就做過(guò)很多預(yù)測(cè),比如在2013、2014年的時(shí)候,我就明確預(yù)測(cè),誰(shuí)不關(guān)心環(huán)保,這些企業(yè)就一定沒(méi)有前途,這是一個(gè)長(zhǎng)趨勢(shì)判斷,那誰(shuí)是幸運(yùn)的呢?就是關(guān)心環(huán)保這些企業(yè)。很多小企業(yè)不關(guān)心環(huán)保,他不幸運(yùn),就被剔除掉了。

方三文:能干又怎么樣去定義?

王國(guó)斌:企業(yè)管理做得很好,效率高。效率跟效益可不一樣,效率很高,但是不一定有效益。

方三文:能干未必有用?

王國(guó)斌:你方向不對(duì)的話,一點(diǎn)用都沒(méi)有。你很多人很能干,但是價(jià)值觀是錯(cuò)誤的話,就更麻煩了。

方三文:那能力的核心到底是效率高還是判斷對(duì)呢?

王國(guó)斌:這太絕對(duì)了,兩者都要,我們是一個(gè)模糊的框架,你非得把這個(gè)東西量化出來(lái)。

方三文:有效率沒(méi)效益的企業(yè),給股東創(chuàng)造的價(jià)值應(yīng)該非常有限吧?比如很多企業(yè)正處于技術(shù)升級(jí)換代需要不停創(chuàng)新中,這種創(chuàng)新最后是不是一定能給股東帶來(lái)好的回報(bào)?

王國(guó)斌:它只給消費(fèi)者帶來(lái)好處,對(duì)投資者是最糟糕的。

方三文:那是不是可以倒著推過(guò)來(lái),也許一個(gè)不需要什么技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)反而給投資者創(chuàng)造的回報(bào)更高?

王國(guó)斌:那當(dāng)然了,產(chǎn)品生命周期越長(zhǎng)越好。我們現(xiàn)在的市場(chǎng)為什么過(guò)多用噪音和敘事在交易,背后一個(gè)很大的因素是產(chǎn)品要不斷創(chuàng)新不斷奔跑,投入就越來(lái)越大,產(chǎn)生的ROE根本看不到。

方三文:產(chǎn)品周期長(zhǎng)、對(duì)技術(shù)創(chuàng)新依賴不高的行當(dāng),反而可能給投資者創(chuàng)造好的回報(bào)是吧?

王國(guó)斌:那當(dāng)然了,所以產(chǎn)品生命周期越長(zhǎng)越好。

方三文:比如什么產(chǎn)品或者行業(yè)?

王國(guó)斌:可口可樂(lè)就是最典型的,它的產(chǎn)品創(chuàng)新不需要那么頻繁。

談醫(yī)藥投資:

長(zhǎng)尾效應(yīng)是行業(yè)新特征

方三文:制藥是不是一個(gè)不停創(chuàng)新的行業(yè)?

王國(guó)斌:對(duì)。

方三文:它永遠(yuǎn)有更好的藥取代老的藥是吧?

王國(guó)斌:也不能這么看。最近十年才發(fā)生變化,以前一個(gè)藥的開(kāi)發(fā)周期非常非常長(zhǎng),現(xiàn)在制藥的周期在縮短。

方三文:制藥公司里很長(zhǎng)周期的產(chǎn)品決定了這個(gè)公司的核心投資價(jià)值,是這樣的嗎?

王國(guó)斌:是由基本盤(pán)決定的。

方三文:如果它目前沒(méi)有任何長(zhǎng)期的產(chǎn)品,主要是投資于創(chuàng)新藥的研發(fā),但是沒(méi)有把握將來(lái)能研發(fā)成功一個(gè)長(zhǎng)期產(chǎn)品。這樣的公司符合你說(shuō)的嗎?

王國(guó)斌:中間狀態(tài)吧,不是最理想的投資標(biāo)的。但是一個(gè)新藥出來(lái)以后,它的投資回報(bào)還是很快的。

方三文:這個(gè)行業(yè)需要不停研發(fā)產(chǎn)品,那它的長(zhǎng)期性會(huì)不會(huì)被抵消呢?

王國(guó)斌:不會(huì)。因?yàn)樗邪l(fā)出來(lái)后,回報(bào)的周期會(huì)很快。而很多別的行業(yè)的企業(yè)研發(fā)投入完了以后,是沒(méi)有回報(bào)的。

方三文:那我們可不可以這樣認(rèn)為,它研發(fā)的成功率或者研發(fā)出來(lái)產(chǎn)品的持久性,是衡量他們投資回報(bào)的主要標(biāo)準(zhǔn)。

王國(guó)斌:不是單一因素。

方三文:你覺(jué)得綜合因素怎么分析?

王國(guó)斌:綜合因素就是一個(gè)產(chǎn)品出來(lái)后你的整個(gè)資本預(yù)算是合算的,比如整個(gè)產(chǎn)品投入多少錢(qián),最后能有多少錢(qián)的回報(bào),那就沒(méi)有問(wèn)題。如今很多公司融完資,投入進(jìn)去是沒(méi)有回報(bào)的。很多投資者今天買(mǎi)了,明天就賣(mài),管你這個(gè)公司怎么樣。但我不是這樣的投資者。

方三文:判斷一家以研發(fā)為核心的公司將來(lái)產(chǎn)品的成功率,對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)容易嗎?

王國(guó)斌:不太容易。藥的投資領(lǐng)域門(mén)檻非常高,專業(yè)性要求非常高。

方三文:你對(duì)這個(gè)行業(yè)有興趣嗎?

王國(guó)斌:我很有興趣。

方三文:二級(jí)市場(chǎng)上,投資這類公司的核心方法是什么?

王國(guó)斌:醫(yī)藥行業(yè)有一個(gè)特征,只有大公司才能生存。

方三文:規(guī)模效應(yīng)?

王國(guó)斌:不是。醫(yī)藥研發(fā)是“零一事件”,你投入100億美元,結(jié)果是“零一事件”,這跟蓋樓不一樣,十億美元投進(jìn)去,可能虧了八億還有剩,但是醫(yī)藥行業(yè)要么是零要么是一,沒(méi)有中間狀態(tài)。

方三文:大公司是不是有很多“零一”的組合?

王國(guó)斌:對(duì)。小公司為什么不可能生存,原因很簡(jiǎn)單,做完一期二期臨床,不一定敢做三期。海外醫(yī)藥領(lǐng)域非常成熟,有非常清晰的市場(chǎng)價(jià),一期臨床做完多少價(jià),二期臨床做完多少價(jià),三期臨床做完多少價(jià),非常清楚。小公司基本做到某個(gè)階段就賣(mài)給大公司。所以這個(gè)領(lǐng)域,大的公司只會(huì)越來(lái)越大。

方三文:那你覺(jué)得投資醫(yī)藥行業(yè),最主要的是基于規(guī)模來(lái)做決定嗎?

王國(guó)斌:對(duì)。

方三文:基于規(guī)模是因?yàn)樗幸?guī)模效應(yīng)、有概率是嗎?

王國(guó)斌:有規(guī)模效應(yīng),同時(shí)在創(chuàng)新上有能力失敗。有容錯(cuò)性,它允許失敗。

方三文:如果有人有能力判斷小公司單款產(chǎn)品的成功率的話,不是能賺得更多?

王國(guó)斌:那當(dāng)然。但這是個(gè)小概率事件。

方三文:你覺(jué)得能不能建立這種能力?

王國(guó)斌:挺難。

方三文:你覺(jué)得你有嗎?

王國(guó)斌:我沒(méi)有。

方三文:那結(jié)論是你會(huì)投資規(guī)模有優(yōu)勢(shì)的大的醫(yī)藥公司?

王國(guó)斌:對(duì)。國(guó)內(nèi)這些大廠今天的格局,跟我這樣的邏輯分析是有關(guān)的。當(dāng)年這些公司不被人看得起時(shí),我就跟他們說(shuō),只有大公司才能生存。但是生物醫(yī)藥出來(lái)后,出現(xiàn)了變化,有了很多的長(zhǎng)尾效應(yīng),這使得小公司投入研發(fā)也有機(jī)會(huì)跑出來(lái)。

原來(lái)做一個(gè)藥的研發(fā)投入時(shí)間太長(zhǎng),成本太高,一個(gè)藥差不多要十億美元,還要十年時(shí)間,沒(méi)有一個(gè)小機(jī)構(gòu)能夠堅(jiān)持,現(xiàn)在不需要了,這是新出現(xiàn)的行業(yè)特征——長(zhǎng)尾效應(yīng)。

談互聯(lián)網(wǎng)和新能源:

“所有的技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的回報(bào)都是給消費(fèi)者了”

方三文:我再問(wèn)一個(gè)行業(yè),市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)有兩種完全不同的看法。一種是認(rèn)為這個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品技術(shù)更新迭代非?？?企業(yè)要建立長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常困難;另外一種是這個(gè)行業(yè)里有很多產(chǎn)品形態(tài),有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),企業(yè)可以建立很強(qiáng)的壁壘。你怎么看這個(gè)問(wèn)題?

王國(guó)斌:這兩種想法都有道理。但是最有道理的一點(diǎn),這兩種模式都沒(méi)有去說(shuō),就是互聯(lián)網(wǎng)最重要的是真正能站在用戶的角度考慮問(wèn)題,這才是它真正的壁壘。

方三文:那它能夠給投資者創(chuàng)造好的回報(bào)嗎?

王國(guó)斌:你如果站在用戶的角度考慮問(wèn)題,會(huì)帶來(lái)好的回報(bào)。這個(gè)世界上,當(dāng)然有極少部分公司是所謂站在用戶角度考慮問(wèn)題而實(shí)則是在欺騙用戶的,你要把這部分公司甄別出來(lái)。就像雪球一樣,如果沒(méi)有站在用戶的角度,今天不可能生存,這就是你最大的優(yōu)勢(shì)。

方三文:站在用戶的角度考慮問(wèn)題,到底是一種態(tài)度還是一種能力?

王國(guó)斌:既是態(tài)度也是能力。沒(méi)有能力的人就會(huì)用這種態(tài)度來(lái)欺騙別人。

方三文:你覺(jué)得我們作為投資者,能夠判斷這個(gè)企業(yè)有沒(méi)有能力或者態(tài)度站在用戶的角度考慮問(wèn)題嗎?

王國(guó)斌:你體驗(yàn)一下就有數(shù)了?，F(xiàn)在這個(gè)時(shí)代,所有用戶都可以體驗(yàn)。

方三文:我們?cè)僬f(shuō)一個(gè)行業(yè),新能源,這個(gè)比較符合我們剛才說(shuō)的產(chǎn)品技術(shù)不停升級(jí)迭代。新能源行業(yè)的創(chuàng)新與長(zhǎng)期的股東回報(bào)之間是一種什么關(guān)系呢?

王國(guó)斌:絕大部分這種產(chǎn)品最終的回報(bào)都是給了消費(fèi)者,而不是股東。

方三文:你會(huì)投這樣的行業(yè)嗎?

王國(guó)斌:三、五年跟三、五十年是不同的概念。

方三文:你的意思是三、五年也許會(huì)投資,三、五十年你不會(huì)投資?

王國(guó)斌:那當(dāng)然了。

方三文:你有辦法確定現(xiàn)在是第一年還是第三年,還是第五年嗎?

王國(guó)斌:現(xiàn)在才剛開(kāi)始。

方三文:現(xiàn)在肯定不是第五年吧?

王國(guó)斌:肯定不是。很多東西會(huì)一波三折。

方三文:你認(rèn)為從三、五十年來(lái)說(shuō),這個(gè)行業(yè)沒(méi)有什么投資價(jià)值,是這個(gè)意思嗎?

王國(guó)斌:三、五十年,第一個(gè)我不能評(píng)判,第二個(gè),如果我從歷史的角度來(lái)看,沒(méi)有投資價(jià)值。因?yàn)橐粋€(gè)行業(yè)到最后所有的技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的回報(bào)都是給消費(fèi)者了。這就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)真正推動(dòng)了人類社會(huì)的進(jìn)步。

方三文:你投資這些企業(yè),賺的是什么錢(qián)?

王國(guó)斌:現(xiàn)在這部分高新技術(shù)企業(yè)有部分可能是自由現(xiàn)金流本身帶來(lái)的,也許有一部分來(lái)自博弈,但是我剛才說(shuō)了,我不基于博弈做事。

方三文:但是有可能收益是來(lái)自于博弈?比如將來(lái)有人出更高價(jià)錢(qián)買(mǎi)這個(gè)資產(chǎn)。

王國(guó)斌:對(duì)。就像巴菲特買(mǎi)中石油,他是基于價(jià)值投資買(mǎi)的,但他掙的錢(qián)是博弈的錢(qián),因?yàn)樗?dāng)年就賣(mài)掉了。

方三文:如果他持有到現(xiàn)在,其實(shí)回報(bào)也非常一般吧?

王國(guó)斌:對(duì)。

方三文:也許可以用博弈來(lái)增強(qiáng)收益?

王國(guó)斌:不是用于增強(qiáng)收益,而是非常重要。巴菲特選擇接班人的第一條就是對(duì)市場(chǎng)規(guī)則要有清晰的了解,也就是對(duì)博弈規(guī)則要非常清楚的人。

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