上市策略：

核心邏輯：歐線運(yùn)力供給的放松不可避免，需求側(cè)的復(fù)蘇需要時(shí)間帶來更多可能

單邊策略：04、06等2024年上半年合約整體以空頭思路考慮（下方空間可能到500~600點(diǎn)），而08、10、12等下半年合約更有望堅(jiān)持到歐洲通脹受控，貨幣政策轉(zhuǎn)向，可考慮多頭思路。

【資料圖】

跨期策略：04-08反套，以空近多遠(yuǎn)思路展開

主要風(fēng)險(xiǎn)：俄烏等地緣政治問題升級(jí)，歐洲通脹等問題導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，歐線徹底進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)。

眼下的基差沒有意義，1100點(diǎn)的標(biāo)的指數(shù)是馬士基、達(dá)飛7月公告漲價(jià)50%在8月生效后所造成（指數(shù)環(huán)比漲幅33.9%）。

策略的構(gòu)建邏輯請(qǐng)見下文

一． 上海期貨交易所集運(yùn)指數(shù)期貨（歐線）的掛牌價(jià)與上市策略

根據(jù)上海國(guó)際能源交易中心8月17日的公告，EC2404、EC2406、EC2408、EC2410、EC2412的掛牌基準(zhǔn)價(jià)為780點(diǎn)。

780點(diǎn)的SCFIS指數(shù)大致對(duì)應(yīng)650~700$/TEU的集運(yùn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格（波動(dòng)來自于不同基期價(jià)格等參數(shù)的選擇）。

我們認(rèn)為這一掛牌價(jià)較為符合集運(yùn)市場(chǎng)逐步返回疫情前買方市場(chǎng)，而班輪公司極力試圖抵抗的格局。故從疫情前買方市場(chǎng)格局下的歷史數(shù)據(jù)來看，這一現(xiàn)貨價(jià)格水平在除2021、2022外的4月里屬于中上水平，而在傳統(tǒng)貨運(yùn)旺季的8月處于偏低的水準(zhǔn)。

除去歷史數(shù)據(jù)的角度，我們也可以從供需基本面角度入手，具體數(shù)據(jù)見第三部分。

歐線的供給側(cè)將在眼下到2024年Q1的時(shí)間段里進(jìn)一步放松，新增運(yùn)力或?yàn)?0%（Clarksons）。當(dāng)然，時(shí)間越接近2025，交付的新船將不可避免越多。各班輪龍頭們目前也缺乏控制運(yùn)力的默契，甚至存在價(jià)格戰(zhàn)的可能。

供給側(cè)的變量：時(shí)間越長(zhǎng)，越有可能等到IMO MPEC81碳中和會(huì)議的中期策略，從而鼓勵(lì)班輪龍頭們形成默契，共同拆除老船以控制運(yùn)力（詳見我們前期報(bào)告）。（歐盟碳交易制度對(duì)燃油成本的向上影響也將開始生效）

需求側(cè)：在俄烏沖突尚未降級(jí)的假設(shè)下，歐盟的通脹將繼續(xù)承壓（OPEC減產(chǎn)推動(dòng)能源、厄爾尼諾下的惡劣天氣可能推動(dòng)食品價(jià)格），而貨幣政策則可能難以如預(yù)期般轉(zhuǎn)向。在前述問題難改下，歐盟的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在短期內(nèi)或許依舊是疲軟的。

需求側(cè)的變量：放在更長(zhǎng)的時(shí)間軸下，俄烏沖突有著更高的降級(jí)、談判收?qǐng)隹赡?。同樣，歐盟各國(guó)的各類政策也有著伴隨大選、政府更迭轉(zhuǎn)向的可能。

綜上所述，時(shí)間越短，越難看到歐盟打破眼前困局的希望。即使我們樂觀的看待歐盟的復(fù)蘇預(yù)期，也應(yīng)該更加看重08合約對(duì)應(yīng)的傳統(tǒng)運(yùn)輸旺季。

二． 標(biāo)的指數(shù)與現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)的關(guān)系如何？

期貨標(biāo)的指數(shù)為SCFIS（上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)），其采樣范圍為“實(shí)際離港時(shí)間（ATD）為上周一0：00（北京時(shí)間）至上周日24：00（北京時(shí)間）的航班”。因此，集運(yùn)指數(shù)期貨標(biāo)的指數(shù)的“現(xiàn)貨”本質(zhì)是上一周離開上海港的集裝箱班輪所裝載貨物（干貨箱-20英尺普箱、40英尺普箱、40英尺高箱）的平均運(yùn)價(jià)。此外，提單價(jià)格與上港數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，有著較高的透明性、抗操縱性與公允性。

SCFIS指數(shù)與集裝箱實(shí)際運(yùn)價(jià)（$/TEU、$/FEU）的轉(zhuǎn)換公式如下：

此處均價(jià)指的是采樣范圍內(nèi)各班輪的平均運(yùn)價(jià)。各班輪公司往往有著不同的價(jià)格策略：以已確定散伙的2M聯(lián)盟為例-運(yùn)力全球第一的MSC偏好犧牲準(zhǔn)班率等服務(wù)特性以換取廉價(jià)；而馬士基則是將良好的準(zhǔn)班率及物流服務(wù)等增值要素作為高價(jià)的基礎(chǔ)。故一般來說，此處的均價(jià)往往是各班輪公司的均價(jià)基于其貨量的加權(quán)平均。

因此，班輪公司的不同定價(jià)策略必定導(dǎo)致SCFIS的變化幅度不會(huì)完全匹配某些班輪公司的漲價(jià)幅度。

換種說法，某兩家班輪公司的漲價(jià)公告可能在短期內(nèi)對(duì)SCFIS指數(shù)形成影響，但其影響力度、持續(xù)時(shí)間將明顯受到其他班輪公司定價(jià)策略的拖累。在歐洲需求萎靡，貨量不足，運(yùn)力供給遠(yuǎn)大于求的背景下，若其他班輪龍頭（處于囚徒困境）不愿跟隨馬士基、達(dá)飛控制運(yùn)力以支持漲價(jià)，漲價(jià)的影響力度將明顯受限。

三． 集運(yùn)的供需基本面前景如何？

集裝箱航運(yùn)運(yùn)費(fèi)雖然屬于國(guó)際貿(mào)易的衍生服務(wù)，但類似于大宗商品，其擁有著明顯的供給與需求。下圖為我們多次使用的集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)的供需要素

集裝箱航運(yùn)的供給本質(zhì)即班輪公司們投放在航線的可用集裝箱船數(shù)量/集裝箱船可裝載的集裝箱箱數(shù)，非常的具體。

可用二字主要來自于疫情期間的供應(yīng)鏈危機(jī)-大量的集裝箱船由于疫情造成的倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)、卡車等環(huán)節(jié)的擁堵造成大量集裝箱船空耗在排隊(duì)等泊位之上，周轉(zhuǎn)率大幅降低，實(shí)際可用船只/運(yùn)力數(shù)量明顯少于正常情況。伴隨著2022年下半年以來全球供應(yīng)鏈走出疫情實(shí)現(xiàn)正?；?dāng)前的供給運(yùn)力主要取決于船隊(duì)規(guī)模和班輪公司決策。

集裝箱船運(yùn)市場(chǎng)在疫情前（08年金融危機(jī)后）便長(zhǎng)期屬于傳統(tǒng)的買方市場(chǎng)，供大于求，班輪公司屢屢需要互相競(jìng)爭(zhēng)，甚至不惜進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)，最后以班輪公司互相兼并（達(dá)飛收購(gòu)法國(guó)海運(yùn)總公司形成CMA-CGM）或倒閉清算（韓進(jìn)海運(yùn)）收?qǐng)觥?/p>

疫情的高度景氣期則給與了班輪公司們進(jìn)一步大幅擴(kuò)張運(yùn)力的財(cái)力。這批訂單在22、23年陸續(xù)開始交付，剩余的在手訂單占現(xiàn)有船隊(duì)比例仍接近3成，也就意味著船隊(duì)運(yùn)力供給將放松近3成。

而在眼下到期貨第一個(gè)掛牌合約2404的時(shí)間里，或有72艘8000TEU以上的大型集裝箱船只交付。（總新增運(yùn)力約110萬TEU，占現(xiàn)有8000TEU以上船隊(duì)規(guī)模約7%）。其中20艘（共約44萬TEU，占現(xiàn)有船隊(duì)約8.3%）是16000TEU以上的歐線專用船只，在2024的4月節(jié)點(diǎn)，歐線的運(yùn)力供給可能將放松近10%（Clarksons）。

另一大要素則是各大班輪龍頭們對(duì)中國(guó)-西北歐出口航線的運(yùn)力控制決策。貨量不足的背景下，對(duì)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪構(gòu)成了囚徒困境，各大班輪龍頭們目前缺乏一同減少運(yùn)力投放的默契（不及美線）。在馬士基達(dá)飛（運(yùn)力第二、第三名）領(lǐng)頭漲價(jià)時(shí)，運(yùn)力一騎絕塵的MSC在8月3日發(fā)布降價(jià)公告，給我們指出了歐線價(jià)格戰(zhàn)的潛在可能。

需求側(cè)的刻畫則相對(duì)更為抽象，在近年的新能源車、鋰電池、太陽(yáng)能電池等新三樣外，向歐洲制造業(yè)出口的各類中間品、機(jī)電產(chǎn)品是出口結(jié)構(gòu)的重要組成部分。因此，我們需要關(guān)注歐洲制造景氣度、居民消費(fèi)信心以及整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

歐線運(yùn)輸需求萎靡的底層邏輯-俄烏沖突后能源、食品推動(dòng)通脹，甚至形成工資-通脹螺旋、央行不得不開始加息；而通脹與加息的雙重摧殘拖累了消費(fèi)者與制造業(yè)的信心，影響其進(jìn)口訂單決策。

因此，眼下的關(guān)鍵矛盾為：歐洲在2024年一季度能否進(jìn)一步控制通脹，順利開始降息，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，從而推動(dòng)制造業(yè)及居民側(cè)的進(jìn)口需求。

市場(chǎng)目前普遍預(yù)期歐洲央行將在2024年Q1內(nèi)開始降息進(jìn)程（Bloomberg）。但我們需要指出，OPEC減產(chǎn)對(duì)能源價(jià)格，厄爾尼諾周期下惡劣天氣對(duì)全球農(nóng)業(yè)產(chǎn)量的影響可能造成歐洲通脹降溫不及預(yù)期，歐洲央行無法如期寬松。

此外，歐洲在2022年遭受俄烏沖突在全球糧食、能源供應(yīng)格局上的直接沖擊，通脹遠(yuǎn)超2%的央行目標(biāo)。俄烏沖突能否逐步降級(jí)，進(jìn)入談判階段也對(duì)歐洲的景氣復(fù)蘇有著較重要的影響。

一言蔽之，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的外部性要多于美國(guó)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提自然更多且更難實(shí)現(xiàn)。我們對(duì)2024年Q1節(jié)點(diǎn)的復(fù)蘇前景很難說得上是樂觀。

（文章來源：中信建投期貨）