摘要

市場(chǎng)已經(jīng)來不及交易美豆種植進(jìn)度，甚至恨不得跳過天氣炒作直接交易豐產(chǎn)，市場(chǎng)如此的學(xué)習(xí)能力以及提前量布置，可能任何反彈都是好的機(jī)會(huì)。

(相關(guān)資料圖)

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技術(shù)面

首先本輪下跌的原因是管理基金凈多單的變化，直接并且直觀。

其中美豆已經(jīng)是相對(duì)偏強(qiáng)了（美豆油美豆粕另說），其中美玉米的凈多頭持倉最早在今年三月中已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，截至寫作時(shí)數(shù)據(jù)披露大豆凈多單兩萬張左右，但是在上周的后三個(gè)交易日繼續(xù)下行狀態(tài)下，美豆管理基金凈多單也已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。

圖：美豆管理基金季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：CFTC，中糧期貨研究院整理

圖：美玉米管理基金季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：CFTC，中糧期貨研究院整理

至于管理基金凈多頭與美豆走勢(shì)的相關(guān)性，做過歷史回測(cè)的也不難發(fā)現(xiàn)其規(guī)律。相關(guān)性長(zhǎng)期有效，因此也常作為跟蹤指標(biāo)之一。

圖：美豆連續(xù)與管理基金

數(shù)據(jù)來源：CFTC，WIND， 中糧期貨研究院整理

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基礎(chǔ)面

技術(shù)面對(duì)于本輪下跌走勢(shì)的解釋力度相對(duì)直觀，但是背后邏輯驅(qū)動(dòng)仍然是基礎(chǔ)面的預(yù)期變化。如今的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)交易者遞進(jìn)式的注入新作物年度大豆豐產(chǎn)的預(yù)期，并且形成了農(nóng)產(chǎn)品總體價(jià)格中樞將會(huì)逐步下移的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期其實(shí)并非在近期才形成，我三月份的文章中已經(jīng)講到了大豆豐產(chǎn)預(yù)期，對(duì)應(yīng)這產(chǎn)量和庫存的逐年累加，并在此基礎(chǔ)上對(duì)應(yīng)著價(jià)格的下跌以及市場(chǎng)定價(jià)大豆種植可能達(dá)到的虧損程度。

對(duì)于這種預(yù)期，在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域缺乏像金融行業(yè)預(yù)期對(duì)應(yīng)時(shí)間序列變化數(shù)據(jù)，就像是FOMC基本上會(huì)每周去調(diào)整未來的加息路徑，對(duì)應(yīng)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)并未有一個(gè)相對(duì)公正公開公信的高頻供需預(yù)估（USDA的月度數(shù)據(jù)頻率還是相對(duì)較低，或者對(duì)于未來的預(yù)測(cè)還不夠久遠(yuǎn)），因此部分行情超出預(yù)期可能是我們暫時(shí)沒有跟上市場(chǎng)的中性預(yù)估更新。

上文技術(shù)面章節(jié)中提到的大豆管理基金凈頭寸相對(duì)玉米偏強(qiáng)，是有三峰拉尼娜現(xiàn)象影響下的阿根廷再度大幅減產(chǎn)支撐，最新的USDA五月預(yù)估仍然認(rèn)為阿根廷產(chǎn)量有2700萬噸（目前阿根廷布交所最新預(yù)估在2100萬噸），因此之前美豆舊作7月合約一直在14~15的區(qū)間運(yùn)行，區(qū)間均勢(shì)被美豆種植進(jìn)度以及后續(xù)的豐產(chǎn)預(yù)期打破，并打破前期區(qū)間下沿直奔13塊，新作11月合約已經(jīng)跌破12塊。

現(xiàn)在是炒作新舊作供需預(yù)期交替的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，目前是由緊張轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這得益于大豆的季產(chǎn)年銷的特點(diǎn)（因此棕櫚油方面近期顯得缺乏交易題材）。

首先是由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤深A(yù)期背景下，近期行情變化的歷史回測(cè)。

圖：美國及全球大豆供需年度調(diào)整

數(shù)據(jù)來源：PSD，中糧期貨研究院整理

以上是USDA5月供需的歷史過往數(shù)據(jù)，因?yàn)?月報(bào)告是第一次對(duì)于新年度進(jìn)行展望，在此基礎(chǔ)上市場(chǎng)會(huì)將新舊作供需進(jìn)行比較，針對(duì)新作的預(yù)估為之后一年的供需定調(diào)。

當(dāng)前狀態(tài)最像2014年，2013年5月針對(duì)13/14年度的預(yù)估也是由緊張走向?qū)捤傻?，但?3/14年度的美國表最終是逐漸趨緊，以及全球庫銷比增加也不及預(yù)期。在13/14作物年度的鋪墊下，14/15年度的第一份USDA預(yù)估便是現(xiàn)在的鏡像狀態(tài)，美國的庫銷比新舊作增幅超10%以上，全球庫銷比新舊作增幅超6%。近些年不可忽視的趨勢(shì)是美國大豆產(chǎn)量在全球的比重由00/01年的46%下調(diào)至本次預(yù)估的31%，即CBOT雖然擁有豆系的定價(jià)權(quán)，但是定價(jià)權(quán)在弱化南美升貼水成為市場(chǎng)更多談?wù)摰穆曇簟?/strong>

圖：舊作七月合約

數(shù)據(jù)來源：WIND，中糧期貨研究院整理

圖：7-11價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：WIND，中糧期貨研究院整理

以上是今年和14年的對(duì)比，舊作單邊方面可以發(fā)現(xiàn)今年的市場(chǎng)反應(yīng)更快，一方面是宏觀方面的影響，三月中下旬的下跌包括原油端的向下牽引以及銀行端的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品的影響，另一方面還有對(duì)于巴西豐產(chǎn)背景下的中國采購進(jìn)度放緩，巴西貼水下探帶領(lǐng)CBOT盤面走弱，并且我們不能忽視市場(chǎng)的學(xué)習(xí)能力。

月間價(jià)差方面，現(xiàn)在的7-11在140左右，而14年的7-11高點(diǎn)在260左右，這邊的背景正如之前提到的美國的大豆產(chǎn)量占比在逐步走低，并且在美豆新作上市前巴西豆成為全球的主力供給，14年的巴西產(chǎn)量不到9000萬噸但是今年的巴西產(chǎn)量超過1.5億噸，因此舊作方面的緊張程度并不突出，對(duì)應(yīng)的7-11價(jià)差也難以再度走高至當(dāng)年水準(zhǔn)，14年的高點(diǎn)在4月中見到并且本年度的高點(diǎn)也在4月中，大致170，上方有限。

其次是未來相對(duì)長(zhǎng)期的展望。如果根據(jù)歷史回溯確定了后續(xù)走弱的方向，那么剩下的問題便是跌幅可以有多深，以下的展望過于理想化，只是一個(gè)粗略的測(cè)算（或者說是一個(gè)模糊的正確）。

圖：主產(chǎn)國及全球產(chǎn)量同比變化

數(shù)據(jù)來源：PSD，中糧期貨研究院整理

圖：美豆期貨連續(xù)與年度種植成本比較

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

根據(jù)USDA/ERS給出的97年之后的種植成本對(duì)應(yīng)盤面計(jì)算種植利潤(rùn)，種植利潤(rùn)最差的時(shí)期是01/02年左右最大虧損在30%，這個(gè)時(shí)期還對(duì)應(yīng)著亞洲金融危機(jī)以及CRB指數(shù)持續(xù)幾年走低，南美產(chǎn)量增幅明顯。

考慮到如此大幅虧損的歷史背景和距今時(shí)間過長(zhǎng)，即使是2008年的金融危機(jī)也沒有出現(xiàn)這樣大幅度長(zhǎng)時(shí)間的種植虧損，近些年在持續(xù)虧損狀態(tài)下，美國農(nóng)民出現(xiàn)了明顯的抵抗情緒，最直接的體現(xiàn)便是19/20年度的種植面積萎縮，因此我們認(rèn)為常態(tài)化農(nóng)民能承受的虧損在15%，并且持續(xù)時(shí)間不會(huì)超過三年，后續(xù)定價(jià)需要錨定的23/24和24/25年度的美豆種植成本。

（文章來源：中糧期貨）