觀點(diǎn)概述：
(資料圖片僅供參考)
1、國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇的模式為邊復(fù)蘇邊降級(jí)，關(guān)注結(jié)構(gòu)問(wèn)題要優(yōu)于關(guān)注總量。
2、硅谷銀行(SVB)事件有一定特殊性，目前還沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。
3、美聯(lián)儲(chǔ)在推出BTFP后，F(xiàn)OMC三月的決定受SVB事件影響減弱。
4、BTFP的使用存在污名效應(yīng)以及逆向選擇問(wèn)題，短期利多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，長(zhǎng)期埋下通脹反復(fù)的隱患。
5、棕櫚油季節(jié)性減產(chǎn)結(jié)束，供給預(yù)計(jì)將寬松，開(kāi)齋節(jié)引發(fā)的產(chǎn)地出口限制為目前的風(fēng)險(xiǎn)。
6、拉尼娜正式結(jié)束，下半年有不小概率出現(xiàn)厄爾尼諾，或?qū)?duì)油脂供應(yīng)產(chǎn)生影響。
7、油脂中菜油最弱，套利建議空配菜油，下半年大豆可能成為中美博弈的棋子，需謹(jǐn)慎對(duì)待，油脂板塊整體以偏空思路對(duì)待，風(fēng)險(xiǎn)為天氣影響以及產(chǎn)地出口政策問(wèn)題。
策略：
短期由于SVB事件擾動(dòng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的緊縮計(jì)劃有影響，考慮支撐位做多；長(zhǎng)期由于存在通脹反復(fù)問(wèn)題以及三年拉尼娜的終結(jié)供給端釋放，反彈后逢高做空。
一、三大油脂走勢(shì)復(fù)盤(pán)
油脂板塊從去年7月以來(lái)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的震蕩期，11月以后隨著產(chǎn)地的矛盾緩和以及美聯(lián)儲(chǔ)加息的邊際放緩，油脂跟隨著宏觀震蕩，從技術(shù)面上來(lái)看油脂板塊或?qū)⒂瓉?lái)大行情。
回顧這段時(shí)間的走勢(shì)，大致可以分為以下幾個(gè)階段：(一)7-8月，印尼棕櫚油出口禁令影響逐漸緩解，同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)加息逐漸被市場(chǎng)消化，利空出盡迎來(lái)一波反彈；(二)9月，宏觀主導(dǎo)了油脂行情，隨著聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)激進(jìn)的75bp加息，疊加歐洲能源危機(jī)引發(fā)的衰退預(yù)期，油脂大幅下挫；(三)10月-11月中旬，宏觀上市場(chǎng)開(kāi)始交易聯(lián)儲(chǔ)23年年中降息，伴隨著國(guó)內(nèi)開(kāi)始傳聞放開(kāi)，油脂板塊走出一波強(qiáng)勢(shì)反彈；(四)11月中旬-2月，隨著國(guó)內(nèi)的放開(kāi)以及油脂供應(yīng)的寬松，三大油脂區(qū)間震蕩并逐漸收斂；(五)2月至今，先是南美大豆由于阿根廷干旱及霜凍影響產(chǎn)量大幅下調(diào)，再是印尼馬來(lái)受降水產(chǎn)生洪澇影響以及印尼出口政策問(wèn)題，對(duì)油脂供應(yīng)產(chǎn)生擔(dān)憂，再是聯(lián)儲(chǔ)鷹派強(qiáng)硬態(tài)度以及SVB破產(chǎn)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，油脂先漲后跌回到震蕩區(qū)間，等待新驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步指引。
二、近期宏觀的分析
(一)國(guó)內(nèi)復(fù)蘇的情況
首先是國(guó)內(nèi)放開(kāi)后在去年12月底感染高峰過(guò)去后出行的恢復(fù)情況
從百城延時(shí)擁堵指數(shù)數(shù)據(jù)以及北上廣深地鐵客運(yùn)量可以看出，在去年年底高峰過(guò)去并且感染人群春節(jié)前以及春節(jié)期間修養(yǎng)到基本康復(fù)后，出行數(shù)據(jù)有著極大的恢復(fù)，基本可以認(rèn)為在省內(nèi)的通勤狀況基本恢復(fù)至2019年的流動(dòng)水平。這說(shuō)明了在群體感染免疫后人們的出行意愿是快速恢復(fù)至疫情前的，這種趨勢(shì)在近一個(gè)月的觀察來(lái)看，除非出現(xiàn)大規(guī)模二次感染，基本是能夠維持目前的高人口流動(dòng)水平的。
跨省以及出國(guó)的人員流動(dòng)情況可以從航班數(shù)據(jù)來(lái)推斷：
在放開(kāi)后國(guó)際航班架次有著明顯恢復(fù)，而國(guó)內(nèi)航班架次并不明顯，個(gè)人認(rèn)為主要原因是國(guó)內(nèi)航班目前仍以商務(wù)出行為主，旅游在春節(jié)的報(bào)復(fù)性出行過(guò)后目前相對(duì)一般。在機(jī)場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，除了商務(wù)出行以外，旅游以中老年人出行為主，這說(shuō)明了在疫情過(guò)后的第一年，年輕人仍然以工作賺錢(qián)為主，過(guò)去三年疫情對(duì)底層儲(chǔ)蓄的消耗比較嚴(yán)重，同時(shí)也說(shuō)明了目前疫情在心理上對(duì)人們出行的影響顯著降低，中老年人作為相對(duì)高危人群愿意出游，一定程度上體現(xiàn)了出行信心上的恢復(fù)。
(二)SVB破產(chǎn)的影響
上周SVB的風(fēng)波引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性以及信用問(wèn)題的擔(dān)憂，從目前的情況來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了針對(duì)銀行和存款機(jī)構(gòu)的剛性兌付，相當(dāng)于對(duì)銀行業(yè)的一個(gè)結(jié)構(gòu)性QE，顯著降低銀行業(yè)的流動(dòng)性壓力。
(三)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)節(jié)奏的判斷
聯(lián)儲(chǔ)在推出BTFP后，銀行業(yè)以及存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力基本解除，此次事件或許將不再影響FOMC三月的決定，目前來(lái)看市場(chǎng)或許過(guò)于樂(lè)觀。
針對(duì)銀行及存款機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性QE或?qū)?dǎo)致通脹更容易反復(fù)，去年連續(xù)75bp的加息幅度導(dǎo)致銀行業(yè)流動(dòng)性開(kāi)始緊張，目前聯(lián)儲(chǔ)推出的BTFP為銀行緩解流動(dòng)性提供了緩沖方案，但是需要注意的是，由于使用BTFP相當(dāng)于將自身資金緊張的問(wèn)題公開(kāi)化，反而容易引發(fā)更嚴(yán)重的擠兌，因此銀行使用BTFP暫時(shí)是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。
短期來(lái)看，目前SVB的問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于中小銀行流動(dòng)性問(wèn)題的擔(dān)憂，或許會(huì)制約美聯(lián)儲(chǔ)在近期加息的決策。如果2月CPI數(shù)據(jù)符合甚至低于預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)可能將順勢(shì)放緩緊縮步伐來(lái)觀察市場(chǎng)后續(xù)的情況。長(zhǎng)期來(lái)看，BTFP的推出為中小銀行提供了潛在的流動(dòng)性，在需要壓制通脹的大環(huán)境下，這種結(jié)構(gòu)性的QE或?qū)?dǎo)致后續(xù)的通脹反復(fù)問(wèn)題。
考慮到SVB的問(wèn)題暫時(shí)尚未造成整個(gè)金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，反倒可能舒緩了聯(lián)儲(chǔ)的緊縮進(jìn)程，所以短期來(lái)著將利多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在需要壓制通脹的大環(huán)境下，這種結(jié)枸性的 QE以及被拖累的聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或?qū)?dǎo)致后續(xù)的通脹反復(fù)問(wèn)題。因此，短期來(lái)看，SVB的問(wèn)題將利多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看則是埋下了通脹反復(fù)的隱患。
三、油脂產(chǎn)業(yè)的分析
(一)棕櫚油
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，印尼馬來(lái)會(huì)在2月結(jié)束季節(jié)性減產(chǎn)，產(chǎn)地供給將寬松。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2月即使受到降水偏多的影響，馬來(lái)棕櫚油產(chǎn)量也僅僅出現(xiàn)季節(jié)性減產(chǎn)。同時(shí)，馬來(lái)的勞工問(wèn)題目前來(lái)看對(duì)于產(chǎn)量的影響也基本消除，今年馬來(lái)的棕櫚油產(chǎn)量將迎來(lái)恢復(fù)性增產(chǎn)。
從庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)地庫(kù)存目前處于正常水平，暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于去年因庫(kù)存導(dǎo)致產(chǎn)量受損的情況。
而銷(xiāo)區(qū)庫(kù)存則由于去年下半年印尼脹庫(kù)后各種刺激出口以及油脂跌價(jià)后補(bǔ)庫(kù)的需求，整體庫(kù)存偏高。
從平衡表來(lái)推演馬來(lái)的實(shí)際狀況，由于2月初也存在降水導(dǎo)致的局部洪水問(wèn)題，因此3月初的洪水問(wèn)題可以用2月數(shù)據(jù)及環(huán)比增長(zhǎng)來(lái)推導(dǎo)?？紤]季節(jié)性減產(chǎn)在2月結(jié)束，根據(jù)過(guò)去5年歷史數(shù)據(jù)的環(huán)比增長(zhǎng)可以推出馬來(lái)3月產(chǎn)量預(yù)估在142萬(wàn)噸左右，出口方面，由于目前印度對(duì)葵油的進(jìn)口政策導(dǎo)致棕櫚油進(jìn)口具有性價(jià)比，同時(shí)隨著三四月消費(fèi)旺季的到來(lái)，預(yù)計(jì)出口仍有增長(zhǎng)，預(yù)估在128萬(wàn)噸左右，在這個(gè)條件下，預(yù)計(jì)馬來(lái)3月庫(kù)存將進(jìn)一步下降至205萬(wàn)噸左右。
整體來(lái)說(shuō)，目前棕櫚油的產(chǎn)量和庫(kù)存狀況偏空，在前段時(shí)間洪水炒作以及中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期影響基本交易完畢后，后續(xù)炒作空間在于開(kāi)齋節(jié)期間產(chǎn)地出口政策的變化，而宏觀的大方向偏空，棕櫚油應(yīng)以震蕩偏空的方式對(duì)待。
(二)豆油
目前受到南美天氣的影響，巴西大豆出口不暢，盧拉上臺(tái)后的政治主張或?qū)⑹沟冒臀髦鲃?dòng)做庫(kù)存。阿根廷受到干旱以及霜凍影響減產(chǎn)嚴(yán)重，目前USDA將阿根廷產(chǎn)量下調(diào)至3300萬(wàn)噸，而實(shí)際產(chǎn)量或?qū)⒃?800萬(wàn)噸左右，阿根廷超預(yù)期大幅度減產(chǎn)拖累南美整體產(chǎn)量，即使今年巴西大豆豐產(chǎn)，南美由于盧拉上臺(tái)后的政治導(dǎo)向以及阿根廷產(chǎn)量問(wèn)題，以及目前巴西大豆銷(xiāo)售緩慢，南美大豆供應(yīng)增量極其有限。
目前豆系增量預(yù)期在于下半年美國(guó)產(chǎn)量，而目前雖然拉尼娜已經(jīng)結(jié)束，但下半年有不小的概率發(fā)生厄爾尼諾，豆系供應(yīng)將受到挑戰(zhàn)。
需要注意的是，若中美關(guān)系持續(xù)惡化，需要警惕美國(guó)通過(guò)限制大豆出口來(lái)針對(duì)國(guó)內(nèi)，豆系存在炒作空間。
(三)菜油
菜油交易以國(guó)內(nèi)情況為主，目前國(guó)內(nèi)菜籽供應(yīng)充足，處于庫(kù)存持續(xù)恢復(fù)的情況。同時(shí)隨著中國(guó)和加拿大關(guān)系的修復(fù)以及俄羅斯出口的承接，國(guó)內(nèi)菜籽未來(lái)供應(yīng)也很難緊張，因此菜油為油脂中最弱的品種。
從菜籽預(yù)估到港量來(lái)看，今年較前兩年有大幅提高，主要是由于中加關(guān)系緩和以及加拿大去年菜籽豐收。短期來(lái)看菜籽供應(yīng)非常寬松。
四、總結(jié)
美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)初顯，但隨著B(niǎo)TFP的推出影響有限，聯(lián)儲(chǔ)壓制通脹決心依舊，甚至BTFP會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)流動(dòng)性泛濫的潛在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。短期來(lái)看SVB事件可能會(huì)放緩聯(lián)儲(chǔ)最近的緊縮進(jìn)程，長(zhǎng)期來(lái)看則給通脹反復(fù)埋下隱患。油脂產(chǎn)業(yè)端隨著供給側(cè)的逐步恢復(fù)，以及國(guó)內(nèi)外周期錯(cuò)配導(dǎo)致的需求增量有限，產(chǎn)業(yè)端短期存在擾動(dòng)，長(zhǎng)期偏空，油脂中菜油最弱。宏觀與產(chǎn)業(yè)結(jié)合來(lái)看，預(yù)計(jì)油脂板塊整體先漲后跌，短期支撐位做多看反彈，長(zhǎng)期逢高做空等待宏觀和產(chǎn)業(yè)共振。
（文章來(lái)源：混沌天成期貨）