重要性感受：
(資料圖)
全球大宗商品需求的負反饋正不斷形成，大宗商品已然越過高峰。美聯(lián)儲反復(fù)強調(diào)控制通脹的優(yōu)先級已經(jīng)深入人心，未來連續(xù)加息直到經(jīng)濟失速的風(fēng)險仍在增加，并被提前計價。
就業(yè)市場的降溫是美國經(jīng)濟下行和通脹回落的關(guān)鍵信號燈，服務(wù)業(yè)勞動力缺口或有明顯剛性。以加息和縮表等金融條件收緊去約束需求，服務(wù)消費是最后的傳導(dǎo)項，也讓商品下跌在節(jié)奏上存在速率而非方向上的分歧。
三季度的階段性矛盾以天然氣等能源商品為主，民生需求缺乏彈性，進而以加息以抑制通脹的政策路徑受到質(zhì)疑。
我國房地產(chǎn)相關(guān)建材的預(yù)期走弱正成為黑色商品交易的主線，對季節(jié)性消費的質(zhì)疑有望形成新的阿爾法。
我們研究有什么意義？經(jīng)濟學(xué)是一面塑造我們世界觀的透鏡，并使我們可以透過鏡片觀察世界，提供一張標(biāo)識出我們的直覺、情感和信仰會在何處蒙蔽我們的自然陷阱地圖：當(dāng)下即是未來的歷史，過去的很多歸納被打破。
今天我主要分享三個話題：
1、是全球經(jīng)濟周期與商品定價；
2、是商品市場的交易主線與重要分歧；
3、是從產(chǎn)能反轉(zhuǎn)的角度看商品機會。
從自下而上的商品研究角度出發(fā)：一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是商品的估值由什么決定？在過去五個月中這些基本面迥異的商品體現(xiàn)出非常明顯的相關(guān)度。對此我更傾向的表達是：商品的估值取決于平衡表本身，此外它更取決于我們關(guān)注看待平衡表的主觀態(tài)度，所謂態(tài)度便是市場的風(fēng)險偏好。
2022年下半年以來，全球商品在風(fēng)險偏好下行的過程中體現(xiàn)出很高的聯(lián)動性，以至于我們對于整個市場的看法是整個市場只有β，而并不存在商品的阿爾法，因此基本面之于估值的意義需要被再度討論。
數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究
對此，我有一個比較有趣的想法，這是2020年關(guān)鍵研究的感受——研究方法需要被擇時。
在這個年代，我們理解此前產(chǎn)業(yè)在現(xiàn)在的定價能力或者形成的驅(qū)動正在被削弱。例如：基差存在階段性的失效。很難看到現(xiàn)貨5300的豆粕它的期貨定價在4000左右，同時也很難看到減產(chǎn)的驅(qū)動形成一個非常強的向上推力。
歷經(jīng)2021年紅利期，CTA在2022年出現(xiàn)大幅回撤。而該回撤伴隨著其他原先比較明顯不相關(guān)性的多重因子，出現(xiàn)共振性的回撤。例如：基差、庫存、持續(xù)因子。這是由于去年CTA市場高度發(fā)達之后，大多數(shù)的CTA策略都會往復(fù)合方向發(fā)展甚至這些策略的擁擠度也大幅升高。這種情況下尋找商品的阿爾法顯得尤為困難。
現(xiàn)在的量化CTA很多交易邏輯以及產(chǎn)品的鏡面出發(fā)邏輯，對于商品定價的估值意義都出現(xiàn)階段性下行，而宏觀逐步成為現(xiàn)在商品的底層驅(qū)動。至于2022年大宏觀年份，農(nóng)產(chǎn)品研究員也在大量關(guān)注、考慮宏觀對商品的定價。
商品交易難度的關(guān)鍵在于波動率。此前關(guān)于商品研究領(lǐng)域的討論，最好的賺錢效應(yīng)出現(xiàn)在波動率從下往上過渡的進程中。自2022年年初波動率便處在非常高的水平。今年的波動率可能是約束當(dāng)前市場形成趨勢性機會的一個關(guān)鍵的要點，而背后的本質(zhì)是宏觀邏輯和產(chǎn)業(yè)邏輯形成的背離很難形成新一輪的共振型上漲。在這樣的環(huán)境中，我們直觀感受是如果錯過了6月下旬到7月上旬的下跌，今年商品的整體收益率預(yù)估都較為有限。
數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究
對于方向性的判斷，未來的波動率可能會有一個上行的過程。目前我們的討論都是在關(guān)于需求討論或者關(guān)于經(jīng)濟失速的討論。過去很多次關(guān)于衰退的經(jīng)濟環(huán)境里，商品的下跌都顯而易見，整個商品整體的會有20%-30%的下跌空間。至于今年，本輪商品的上行幅度高達84%，預(yù)計波動較均值偏大。
對于需求的討論，在美聯(lián)儲加息為路徑去壓制宏觀需求過程當(dāng)中。由于美國是消費大國，其需求韌性有貨幣霸權(quán)作為支撐。需求走弱便推行財政疊加貨幣刺激已經(jīng)成為聯(lián)儲的范式，而面臨經(jīng)濟蕭條資源國和制造類的國家則面臨更大挑戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨研究
美國的金融幣權(quán)又進一步體現(xiàn)為美元回流后的強勢美元，在后續(xù)的持續(xù)商品進口過程中對外輸出通脹，以美元升值的方式兌現(xiàn)，這也是金屬市場對聯(lián)儲政策敏感且領(lǐng)先見頂?shù)膬?nèi)在本質(zhì)。
美國收緊貨幣后的初期效應(yīng)即是新興國家將即刻發(fā)生資本大規(guī)模流出，并隨之出現(xiàn)本幣貶值和資本市場資金流出，資源類商品需求面臨考驗。新興國家的需求可能在整個美元上漲上行過程當(dāng)中是首先受到約束的。其實美聯(lián)儲加息的行為壓制核心不在于美國需求，而在于全球發(fā)展中國家的需求。發(fā)展中國家又是以制造業(yè)為主，這印證此前長期的判斷：每一輪商品下行里，有色金屬是沖在最前面的，它是最具有先行下行的一種標(biāo)的。對于美元而言，由于加息的持續(xù)，它的未來還未到非常明確的拐點。
需求本質(zhì)上是要盯緊邏輯主線。從金融條件收緊抑制需求的路徑進行分析。跟利率市場有聯(lián)系度最高的需求來自于住房。新屋銷售、成屋銷售都有趨勢性下滑。
數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨研究
在耐用品訂單和非耐用品訂單持續(xù)下滑的過程當(dāng)中，對于傳導(dǎo)鏈條后端的判斷是非常困難的。因為服務(wù)業(yè)的韌性是普遍存在的共識，而服務(wù)業(yè)的職位空缺仍然很大，因此目前比較難以判斷服務(wù)業(yè)下行拐點。
我們通過研究來刻畫這個過程，比如以服務(wù)業(yè)的失業(yè)率作為中介的信號燈來提示服務(wù)業(yè)何時轉(zhuǎn)差，經(jīng)過復(fù)盤發(fā)現(xiàn)這些中介指標(biāo)研究意義之于行情的判斷，似乎意義不大。而一旦出現(xiàn)某個指標(biāo)極度下行，基于此市場可能都會出現(xiàn)一波新的價差。
數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨研究
美國近期CPI繼續(xù)超預(yù)期，核心服務(wù)行業(yè)環(huán)比走勢令市場吃驚，包括房租、醫(yī)療等，通脹的持續(xù)性、廣泛性已經(jīng)成為共識。
租金是我們首要關(guān)注的指標(biāo)。因為住房占30%多的通脹的權(quán)重，指標(biāo)有望在2023年年中出現(xiàn)下行。即使出現(xiàn)這樣的下行，整個2023年通脹中樞，CPI還處于4%-4.5%的水平，這是我們目前面臨的關(guān)鍵困局。至于未來聯(lián)儲政策和是否會緊緊咬住通脹這一端，我們的看法仍舊是確定的。
總之，與其在衰退環(huán)境下收緊，不如提前做大量金融條線的收緊，現(xiàn)在可能正好是分歧的時刻，在看到MLMC(音)75個BP的加息之后，可能成為市場的共識，未來更加值得錨的是加息以后，聯(lián)儲會怎樣表態(tài)？它會對未來的加息路徑是否是趨緩還是趨陡做出評判，這是最近兩天商品市場高度觀察的一個指標(biāo)。
對于美國經(jīng)濟展望，大體看好是未來有經(jīng)濟失速的空間，但是整體的美國經(jīng)濟韌性相對較好，通脹仍會成為聯(lián)儲經(jīng)濟貨幣政策錨的方向，整個加息的周期仍然會有一定延續(xù)。雖然美元指數(shù)長期看存在高位的回落，但是仍在強勢區(qū)間，不排除突發(fā)事件刺激美元指數(shù)再創(chuàng)新高。
歐元區(qū)正步入衰退現(xiàn)實：
歐洲的CPI指標(biāo)為我們刻畫了一個現(xiàn)實：歐洲同時面臨能源危機，糧食問題和高通脹壓力上游制造商已經(jīng)開始被動累庫，就業(yè)增長已明顯放緩，商業(yè)預(yù)期也屢創(chuàng)新低，陷入衰退或不可避免。
數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨研究
在交易過程中，收益率曲線的倒掛仍舊是市場高頻關(guān)注的要點。截止10.31，我國的文化商品指數(shù)創(chuàng)下新低。在11.27日，10Y-3M美國國債收益率首次倒掛，這是一個衰退預(yù)期的衡量指標(biāo)。對此我們關(guān)鍵解釋是這樣的：經(jīng)濟學(xué)意義是銀行借近貸遠的商業(yè)模式被打破，向?qū)嶓w經(jīng)濟借貸長期資金的傾向減弱。而衰退本質(zhì)上是一個預(yù)期自我實現(xiàn)的過程。
數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨研究
商品市場的交易主線是什么樣？
1、美國加息進程二階拐點的押注與全球資產(chǎn)偏好的重啟。這個押注基于未來加息的路徑是沒有變的，但是加息是趨陡還是趨緩，是否開啟新一輪全球資產(chǎn)偏好的上行？上行充氣的空間有多大？這是第一個要錨的一條邏輯。基于這條邏輯，市場開始進行壓縮，現(xiàn)在部分有色市場已經(jīng)開始出現(xiàn)一些反彈。
2、從宏觀大框架來看，逆全球化引發(fā)的一系列地緣沖擊對于供應(yīng)的影響(減產(chǎn)博弈，航運受阻，貿(mào)易保護等)，是否會導(dǎo)致能源和糧食價格出現(xiàn)漲價的失控？
3、歐洲能耗嚴格控制下更嚴重的衰退和債務(wù)風(fēng)險引致經(jīng)濟下滑預(yù)期的自我強化。因此債務(wù)風(fēng)險對于衰退的確定性是更大的。針對經(jīng)濟下滑預(yù)期的自我強化，對于商品又會有下行的沖擊，在矛盾的關(guān)口上，在商品的中長期定價中更多的關(guān)注于需求這一側(cè)的變化，而非供應(yīng)端短期的波動。
接著想和大家聊聊幾個關(guān)鍵的分歧。
第一個分歧是關(guān)于美聯(lián)儲加息的拐點。
在上周3.6%的GDP數(shù)據(jù)公布以后，美股出現(xiàn)下跌，這表現(xiàn)出市場對該數(shù)據(jù)有一定程度的不認可或者結(jié)構(gòu)上的不認可。即使美國給出較好的經(jīng)濟展望，但數(shù)據(jù)公布后，國家收益率開始下行，我們可以預(yù)估市場對于加息預(yù)期趨陡的定價可能已經(jīng)結(jié)束。
未來比較關(guān)鍵的博弈點在于這一輪加息什么時候結(jié)束？對應(yīng)著一個關(guān)鍵的資產(chǎn)是美國國債。此前復(fù)盤美國國債時發(fā)現(xiàn)十年期國債收益率和兩年期的國債收益率趨勢回落，大致領(lǐng)先聯(lián)儲降息一到二個季度。如果一旦出現(xiàn)加息預(yù)期的結(jié)束和降息預(yù)期的開啟，極有可能是決定長端利率觸頂和回落節(jié)點的重要條件，進而演變成債券市場大行情。未來的展望可能比較傾向于若降息周期在2023年Q3-Q4開始，美債10Y在年中左右可能提前開始反應(yīng)，開始趨勢回落，
第二個分歧是怎么看待減產(chǎn)驅(qū)動？
我們的理解是當(dāng)下絕對價格偏高和遠期需求疲軟的現(xiàn)實是不能繞開的話題，至于減產(chǎn)是以主動削減供應(yīng)的方式去再平衡長期需求。突出體現(xiàn)在今年7月份的螺紋鋼產(chǎn)業(yè)。難以想象一個充分競爭性的行業(yè)出現(xiàn)趨勢性的壯士斷腕型的減產(chǎn)。7月份減產(chǎn)幅度一度到周環(huán)比10%以上，兌現(xiàn)的是比較顯著的利潤的回升，整體高爐煉鋼利潤回升，但是這樣的減產(chǎn)帶來的價格上行的趨勢是不穩(wěn)固的，對此有兩層理解：
第一個層面，一旦減產(chǎn)后需求還承接不了，則還需要繼續(xù)減產(chǎn)，這時的減產(chǎn)而價格無反應(yīng)反而坐實了需求疲軟的事實。
第二個層面，減產(chǎn)后庫存立竿見影地下去了，價格開始反彈乃至于給出了生產(chǎn)利潤，產(chǎn)業(yè)又會擴大再生產(chǎn)，因此驅(qū)動又自我毀滅。
第三個分歧如何看待有色的低庫存和LME對俄禁令？
LME本應(yīng)該在10.28就是否禁止俄羅斯金屬交易給出初步結(jié)果，但目前尚沒有進一步的消息，一旦坐實可能導(dǎo)致俄鋁流入國內(nèi)，帶來我國的貨源增加。國內(nèi)庫存延續(xù)維持在 7 萬噸水平，COMEX 庫存小幅去化，而 LME 庫存去庫更為顯著。從庫存變化來看，庫存持續(xù)去化而現(xiàn)貨升水維持高位，給予了價格有力支撐。
第四個分歧是如何看待四季度的歐洲能源困境與OPEC+減產(chǎn)？
針對嚴寒冬天，大多數(shù)的政策制定者已經(jīng)在8、9月份建立足夠多的天然氣庫存。通過液化天然氣進口，完全替代俄羅斯管道天然氣的下降。這是價格刺激的效果。曾經(jīng)9月份的液化天然氣的價格為100美元/百萬英熱單位(這相當(dāng)于原油價格570美元/桶)，這個價格基本上能使全球可移動的天然氣都吸引到歐洲。
10月迄今歐洲的氣溫都高于五年均值，天氣預(yù)報稱從現(xiàn)在到12月7日氣溫溫和的概率較大?，F(xiàn)在對于未來歐洲冬天的預(yù)測，天氣沒有那么惡劣，還是在溫和的天氣環(huán)境當(dāng)中，凝凍不是形成的共識預(yù)期，對于天然氣大致判斷拐點已經(jīng)出現(xiàn)。
OPEC+減產(chǎn)效益，市場對于此次定價是比較謹慎的。歷史上針對OPEC+的減產(chǎn)，減產(chǎn)的速率和節(jié)奏均大于本次。但是突出的感受減產(chǎn)聯(lián)盟是不太鞏固的，歷史表明當(dāng)財政收支和國家民生受到經(jīng)濟下行的威脅的時刻，減產(chǎn)聯(lián)盟國就陷入了囚徒困境，計劃額度的擱置，競相增產(chǎn)恐怕才是現(xiàn)實。這樣的沖擊對原油是一個短期的上行驅(qū)動，這樣的約束半年之后，減產(chǎn)支撐基本上不復(fù)存在。12月份錨的關(guān)鍵的位置和趨勢性價格的支撐，在70美金左右。
最后關(guān)于國產(chǎn)大豆和生豬：
在非常長的國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格復(fù)盤過程中，我們突出地感受到價格的周期性變化來自于種植結(jié)構(gòu)的重大改變，而每一輪農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)供給側(cè)深刻的變化，引起的變化是20%以上的增長。
數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨研究
關(guān)于生豬，比較期待跟大家分享商品的一種投研框架，每當(dāng)整個產(chǎn)業(yè)處于高級中度的利潤周期時，風(fēng)險也極有可能集聚。針對商品的產(chǎn)能所處的宏觀背景，資本是過剩的，一旦有大量的利潤出現(xiàn)的時候，企業(yè)超額利潤出現(xiàn)的時候，未來產(chǎn)能新進的投放，將成為整個產(chǎn)能的共識。
今年3季度末出現(xiàn)明顯的仔豬新增，同時出現(xiàn)能繁母豬在二季度末、三季度初的產(chǎn)能快速地新增，這對于明年二季度末和三季度整體的豬價是存在憂慮的，甚至可能進一步跌向成本價。今天的豬價26塊錢每公斤，未來錨的位置仍舊在養(yǎng)殖成本左右。而養(yǎng)殖成本同時伴隨著可能出現(xiàn)玉米和豆粕下跌。明年三四季度豬價大約15塊錢左右。
主要觀點：
1。在上一輪全球化中各個國家形成的分工紅利被打破，即以俄羅斯，澳大利亞為主作為資源國，以美國為主的金融貨幣霸權(quán)作為消費國和以中國，越南等國為主作為制造國的專業(yè)化分工。在全球化解體后，美國以美元霸權(quán)作為尋租工具進一步打壓在全球產(chǎn)業(yè)微笑曲線中的我國大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈利潤。產(chǎn)業(yè)鏈中在制造端的利潤向上游分配——資源為王，需要指出的是貨幣霸權(quán)是美國獨享的資源。
2。主動減產(chǎn)邏輯來拯救利潤之于需求趨弱的現(xiàn)實是一種囚徒困境般的演繹，減產(chǎn)聯(lián)盟的內(nèi)生合作機制并不穩(wěn)固。遠端的經(jīng)濟下滑乃至衰退的預(yù)期無法證偽，以至于供應(yīng)沖擊的對商品的估值驅(qū)動的強度讓位于需求。
3.10Y和2Y(美國國債收益率)的趨勢回落，大致領(lǐng)先聯(lián)儲降息1-2個季度；加息預(yù)計結(jié)束和降息預(yù)期開啟，可能是決定未來長端利率觸頂和回落節(jié)點的重要條件，或演進為美國債市走牛的大級別行情。
4。俄烏引發(fā)的一系列貿(mào)易壁壘的新設(shè)對供應(yīng)的總量沒有實質(zhì)性改變，貿(mào)易流向的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移很大程度可以緩和缺口預(yù)期，但不可逆地失去了交易成本的全球化紅利
5。伴隨著大量的LNG(液化天然氣)進口和溫和的天氣預(yù)期，歐洲的能源危機的擔(dān)憂情緒緩和。
6。商品機會孕育于經(jīng)濟周期當(dāng)中，最值得把握的是產(chǎn)業(yè)深刻的產(chǎn)能調(diào)整與宏觀邏輯出現(xiàn)共振的機會。至于現(xiàn)在我相信是黑色、聚酯產(chǎn)業(yè)鏈、生豬、國產(chǎn)大豆的趨勢性空頭機會。我相信在未來的這一輪商品下行之后，會迎來比較關(guān)鍵的時機。
（文章來源：中信建投期貨）