主要觀點：

(相關(guān)資料圖)

IH持倉變化現(xiàn)象與解釋：

自七月下旬以來，IH持倉量在創(chuàng)階段低點后開始持續(xù)回升，至今持倉量仍保持穩(wěn)定增長，十月20日IH期貨持倉量較七月25日持倉量低點維持增長50%，且尚未出現(xiàn)大幅或持續(xù)性回落，與此同時基差也表現(xiàn)偏強。與持倉量形成對比的是，上證50指數(shù)自七月末至今持續(xù)回落，回落幅度近11%，且IF持倉量回落至今年低位。我們認為股指期貨流動性回升、股指期貨持倉季節(jié)性與資金當下市場風險偏好是IH持倉量持續(xù)回升并創(chuàng)階段新高的合理解釋。

境外股指期貨持倉與價格變化關(guān)系參考：

境外股指期貨持倉量與價格變化關(guān)系分為正相關(guān)(納指、道指與東證指數(shù)期貨)與負相關(guān)(A50與標普指數(shù)期貨)兩大類；

無論期貨持倉量與價格的相關(guān)性是正或是負，從二者的時間先后順序上，期貨持倉量多呈現(xiàn)與價格變化同步，或滯后于價格，其變化對價格不具有很強的預測性。但從背離的角度看，期貨持倉回落與價格在對應相關(guān)關(guān)系下的持續(xù)背離往往意味著價格將跟隨持倉變化，出現(xiàn)回落，也就是說持倉背離只有價格下跌情況的預見性較好，對價格上漲的預見性不強，二者在由跌轉(zhuǎn)漲的初期一般表現(xiàn)同步。

指數(shù)期貨持倉與價格推斷：

當前IH持倉量與指數(shù)走勢形成明顯分化并創(chuàng)階段新高，但這些條件并不一定能夠帶來指數(shù)的翻轉(zhuǎn)上漲，參照其他品種的歷史，持倉量與價格在下跌翻轉(zhuǎn)至上漲的行情中往往表現(xiàn)同步，領先性不強。

在過去兩月中IF與IH持倉量分化明顯，歷史上二者在持倉比例上也存在較為明顯的負相關(guān)性，后期市場如出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)，IF持倉量回升空間較IH更加明顯，結(jié)合二者持倉與價格的正相關(guān)性，未來反彈中IF彈性或?qū)⒈憩F(xiàn)更優(yōu)，也可以較好的驗證反彈持續(xù)性，其持倉變化值得密切關(guān)注。

IC方面，其持倉變化表現(xiàn)滯后于價格的特征較為明顯，這種特征與A50指數(shù)期貨的表現(xiàn)一致，因此其價格的表現(xiàn)較難通過持倉量來推斷。

一、近期股指期貨持倉表現(xiàn)

自七月下旬以來，IH股指期貨持倉量持續(xù)回升，十月份持倉量創(chuàng)2018年以來新高，與此同時上證50指數(shù)本身持續(xù)回落，價格與持倉形成鮮明的反向?qū)Ρ?，本專題將國內(nèi)主要股指期貨持倉表現(xiàn)與境外股指期貨持倉與價格表現(xiàn)歷史進行梳理，得出相關(guān)規(guī)律供投資者參考。

自七月下旬以來，IH持倉量在創(chuàng)階段低點后開始持續(xù)回升，至今持倉量仍保持穩(wěn)定增長，十月20日IH期貨持倉量較七月25日持倉量低點維持增長50%，且尚未出現(xiàn)大幅或持續(xù)性回落，與此同時基差也表現(xiàn)較歷史偏強。與持倉量形成對比的是，上證50指數(shù)自七月末至今持續(xù)回落，回落幅度近11%，且IF持倉量回落至今年低位。

首先，從較長的歷史周期看，過去五年股指期貨持倉量與價格整體具有較強的正相關(guān)性，期貨持倉量呈上升趨勢，這主要是由于期貨市場流動性回升，這與期貨相關(guān)政策逐步放松、期貨功能得到市場認可有密切關(guān)系。這在境外股指期貨品種上市的早期年份也有體現(xiàn)，因此整體流動性回升是近期IH持倉量回升的原因之一。其次，從近幾年看，股指期貨持倉量具有一定的季節(jié)性，從統(tǒng)計可以看出股指期貨持倉量在二季度較高，下半年持倉量整體較上半年低，而九至十月為下半年股指期貨持倉的相對高點，因此季節(jié)性持倉偏高是八月至今IH持倉回升的另一層解釋。第三方面，雖然三季度持倉量整體較高，但八月至今IF與IC持倉量表現(xiàn)整體偏弱，與IH表現(xiàn)分化。從近兩年三大品種持倉比例的歷史統(tǒng)計可以看到IH與IF持倉比例具有較強的負相關(guān)性。近兩月股票市場上證50與滬深300較其他小盤指數(shù)在整體市場的成交活躍度均相對回升，但在期貨市場上持倉量的提升則僅體現(xiàn)在IH品種上。從資金在現(xiàn)貨市場上的表現(xiàn)看，上證50與中證100指數(shù)在近三月資金表現(xiàn)較其他指數(shù)偏弱，我們認為這與資金在當前市場環(huán)境下相對風險偏好有密切關(guān)系。

我們認為流動性回升、股指期貨持倉季節(jié)性與資金在當下市場的風險偏好偏好是IH持倉量持續(xù)回升并創(chuàng)階段新高的合理解釋。進而我們希望探索股指期貨持倉變化與價格表現(xiàn)的關(guān)系，并將境外股指期貨持倉與價格表現(xiàn)進行梳理和分類，希望能夠給予持倉變化對于股指期貨價格表現(xiàn)提供一定的判斷依據(jù)。

二、境外股指期貨持倉量與價格關(guān)系

這部分將北美、歐洲與亞太地區(qū)的美國、加拿大、德國、法國、英國、歐洲斯托克、日本、中國香港等市場上存續(xù)時間相對較長的股指期貨價格與持倉量進行梳理，根據(jù)持倉量與價格變化的關(guān)系，將二者的變化關(guān)系分為正相關(guān)與負相關(guān)兩類，下面將具體說明其持倉表現(xiàn)與價格的關(guān)系。

持倉量與價格變化正相關(guān)：從統(tǒng)計結(jié)果看， 道瓊斯指數(shù)、納斯達克指數(shù)與東京證券交易所指數(shù)期貨持倉與價格變化具有較為明顯的正相關(guān)性，在此基礎上我們關(guān)注兩點：1)時間上二者的同步性；2)二者背離的情形。從時間同比性上看，二者整體在這三類品種上呈現(xiàn)較強的同步性，持倉量較價格變化并沒有持續(xù)的領先性。在背離方面，期貨持倉量回落與價格上升的背離具有一定有效性，期貨持倉量回落后期價格往往跟隨期貨變化回落，但相反的，期貨持倉回升與價格回落的背離有效性不高，價格回升往往與期貨持倉回升表現(xiàn)同步。

持倉量與價格變化負相關(guān)：從統(tǒng)計結(jié)果看， 標普指數(shù)與A50指數(shù)期貨持倉與價格變化具有較為明顯的負相關(guān)性。從時間同步性上看，在這兩個品種上標普指數(shù)的持倉與價格呈現(xiàn)較強的同步性，而A50持倉變化滯后于價格。從二者背離的角度看，A50指數(shù)整體變現(xiàn)為價格領先于持倉，背離情況較少；標普指數(shù)的表現(xiàn)與正相關(guān)品種類似的，當持倉與價格呈現(xiàn)背離時，往往是期貨持倉量下降后出現(xiàn)價格下跌。

總結(jié)來說，無論期貨持倉量與價格的相關(guān)性是正或是負，從二者的時間先后順序上，期貨持倉量多與價格變化同步，或滯后于價格，其變化對價格不具有很強的預測性。但從背離的角度看，期貨持倉回落與價格在對應相關(guān)關(guān)系下的持續(xù)背離，往往意味著價格將跟隨持倉變化，出現(xiàn)回落，值得注意的是持倉背離只有價格下跌情況的預見性較好，對價格上漲的預見性不強，二者在由跌轉(zhuǎn)漲的初期一般表現(xiàn)同步。

三、股指期貨持倉與價格推斷

基于上證50、滬深300與中證500指數(shù)在市值、波動等屬性方面的類比，再結(jié)合自2018年以來三大品種股指期貨與價格變化的關(guān)系，我們認為IF/IH類似道指、納指，其持倉與價格變化存在正相關(guān)關(guān)系，IC則類似A50，持倉與價格變化為負相關(guān)關(guān)系。

從IH和IF的角度看，前面我們已經(jīng)指出IH持倉持續(xù)增加與期貨市場整體流動性提升、持倉季節(jié)性表現(xiàn)與資金風險偏好有密切關(guān)系。近年這兩個指數(shù)期貨持倉量與價格的正相關(guān)性，參考與二者類似的納指、道指與東證指數(shù)期貨的規(guī)律，雖然當前IH持倉量與指數(shù)走勢形成明顯分化并創(chuàng)階段新高，但這一條件并不一定能夠帶來指數(shù)的翻轉(zhuǎn)上漲，參照其他品種的歷史，持倉量與價格在下跌翻轉(zhuǎn)至上漲的行情中往往表現(xiàn)同步。

值得一提的是，在過去兩月中IF與IH持倉量分化明顯，歷史上二者在持倉比例上也存在較為明顯的負相關(guān)性，后期市場如出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)，IF持倉量回升空間較IH更加充裕，結(jié)合二者持倉與價格的正相關(guān)性，未來反彈中IF彈性或?qū)⒈憩F(xiàn)更優(yōu)，其持倉變化值得密切關(guān)注。

IC方面，其持倉變化表現(xiàn)滯后于價格的特征較為明顯，這點與前面分析過的A50指數(shù)期貨的表現(xiàn)一致，因此未來其價格的走勢較難通過持倉量來判斷。

四、參考與啟示

1.IH持倉變化現(xiàn)象與解釋：

自七月下旬以來，IH持倉量在創(chuàng)階段低點后開始持續(xù)回升，至今持倉量仍保持穩(wěn)定增長，十月20日IH期貨持倉量較七月25日持倉量低點維持增長50%，且尚未出現(xiàn)大幅或持續(xù)性回落，與此同時基差也表現(xiàn)偏強。與持倉量形成對比的是，上證50指數(shù)自七月末至今持續(xù)回落，回落幅度近11%，且IF持倉量回落至今年低位。我們認為流動性回升、股指期貨持倉季節(jié)性與資金當下市場風險偏好是IH持倉量持續(xù)回升并創(chuàng)階段新高的合理解釋。

2.境外股指期貨持倉與價格變化關(guān)系參考：

1)境外股指期貨持倉量與價格變化關(guān)系分為正相關(guān)(納指、道指與東證指數(shù)期貨)與負相關(guān)(A50與標普指數(shù)期貨)兩大類；

2)正相關(guān)關(guān)系中：從時間同步性上看，二者整體在這三類品種上呈現(xiàn)較強的同比性，持倉量較價格變化并沒有持續(xù)的領先性。在背離方面，期貨持倉量回落與價格上升的背離具有一定參考的有效性，后期價格往往跟隨期貨變化回落，但期貨持倉回升與價格回落的背離可參考的有效性不高，價格回升往往與期貨持倉回升表現(xiàn)同步；

3)負相關(guān)關(guān)系中：從時間同步性上看，在這兩個品種上標普期貨的持倉與價格呈現(xiàn)較強的同步性，而A50持倉變化滯后于價格，持倉對價格的參考性較低。從二者背離的角度看，A50指數(shù)整體表現(xiàn)為價格領先持倉，背離情況較少；標普指數(shù)的表現(xiàn)與正相關(guān)品種類似的，當持倉與價格呈現(xiàn)背離時，往往是期貨持倉量下降后出現(xiàn)價格下跌；

4)總結(jié)來說，無論期貨持倉量與價格的相關(guān)性是正或是負，從二者的時間先后順序上，期貨持倉量多呈現(xiàn)與價格變化同步，或滯后于價格，其變化對價格不具有很強的預測性。但從背離的角度看，期貨持倉回落與價格在對應相關(guān)關(guān)系下的持續(xù)背離往往意味著價格將跟隨持倉變化，出現(xiàn)回落，也就是說持倉背離只有價格下跌情況的預見性較好，對價格上漲的預見性不強，二者在由跌轉(zhuǎn)漲的初期一般表現(xiàn)同步。

3. 指數(shù)期貨持倉與價格推斷：

1)當前IH持倉量與指數(shù)走勢形成明顯分化并創(chuàng)階段新高，但這些條件并不一定能夠帶來指數(shù)的翻轉(zhuǎn)上漲，參照其他品種的歷史，持倉量與價格在下跌翻轉(zhuǎn)至上漲的行情中往往表現(xiàn)同步，領先性不強。

2)在過去兩月中IF與IH持倉量分化明顯，歷史上二者在持倉比例上也存在較為明顯的負相關(guān)性，后期市場如出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)，IF持倉量回升空間較IH更加明顯，結(jié)合二者持倉與價格的正相關(guān)性，未來反彈中IF彈性或?qū)⒈憩F(xiàn)更優(yōu)，其持倉變化值得密切關(guān)注。

3)IC方面，其持倉變化表現(xiàn)滯后于價格的特征較為明顯，這種特征與A50指數(shù)期貨的表現(xiàn)一致，因此其價格的表現(xiàn)較難通過持倉量來判斷。

（文章來源：光大期貨）