近日，遼寧垠藝生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：垠藝生物）更新了招股書(shū)，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。本次公司擬募集資金16.78億元，用于血管介入類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)能升項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及信息化建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

(相關(guān)資料圖)

垠藝生物主要從事血管介入高端醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，核心產(chǎn)品為冠脈藥物洗脫球囊導(dǎo)管。多年來(lái)，支架植入是冠心病介入治療的主流方式，但在充當(dāng)藥物運(yùn)輸工具、防止血管再狹窄的同時(shí)，也作為異物留在體內(nèi)。隨著近年“介入無(wú)植入”理念的推廣，藥物洗脫球囊使用量快速增長(zhǎng)。

然而，隨著藥物洗脫球囊被納入集采后售價(jià)大幅下探，公司毛利率也出現(xiàn)下滑。更讓人擔(dān)憂的是，由于集采帶來(lái)的產(chǎn)品的銷(xiāo)量增長(zhǎng)無(wú)法抵消降價(jià)的影響，公司預(yù)計(jì)2022年?duì)I業(yè)收入較2021年大幅下降30.94%至34.96%。另外，公司一直以來(lái)采取“重銷(xiāo)售輕研發(fā)”的模式，研發(fā)投入與可比公司相差甚遠(yuǎn)，但矛盾的是公司毛利率卻遠(yuǎn)高于同行，交易所為此在問(wèn)詢中兩次要求公司對(duì)此現(xiàn)象的合理性進(jìn)行說(shuō)明。

報(bào)告期內(nèi)核心產(chǎn)品降價(jià)75%

垠藝生物成立于2004年10月，在冠脈介入治療領(lǐng)域已深耕近二十年。公司目前已獲批上市的產(chǎn)品均為三類(lèi)醫(yī)療器械，包括藥物洗脫球囊、球囊擴(kuò)張導(dǎo)管、藥物洗脫支架、裸金屬支架、造影導(dǎo)管等。

近期公司產(chǎn)品還拓展至神經(jīng)介入領(lǐng)域和外周血管領(lǐng)域，2022年12月其自主研發(fā)及生產(chǎn)的顱內(nèi)球囊擴(kuò)張導(dǎo)管和PTA球囊擴(kuò)張導(dǎo)管獲批上市。

報(bào)告期內(nèi)，垠藝生物收入九成以上都來(lái)源于冠脈藥物洗脫球囊導(dǎo)管及球囊擴(kuò)張導(dǎo)管兩款產(chǎn)品，其中大部分營(yíng)收來(lái)自于藥物洗脫球囊導(dǎo)管。招股書(shū)顯示，2019年至2022上半年，以上兩款產(chǎn)品收入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為92.94%、97.08%、99.6%和99.76%，其中藥物洗脫球囊收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為68.38%、82.55%、93.14%和93.36%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

藥物洗脫球囊導(dǎo)管產(chǎn)品是經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療（PCI）手術(shù)中使用的藥物輸送裝置，球囊表面覆蓋的抑制細(xì)胞增殖藥物在球囊擴(kuò)張過(guò)程中被擠壓到血管壁中，起到抑制血管增生的作用。待藥物釋放完畢，球囊撤出血管，無(wú)異物殘留體內(nèi)。而球囊擴(kuò)張導(dǎo)管則是在PCI手術(shù)中用于對(duì)血管狹窄病變處進(jìn)行預(yù)擴(kuò)張?zhí)幚恚约皩?duì)支架置入后進(jìn)行后擴(kuò)張。

值得注意的是，這兩款主要產(chǎn)品目前在全國(guó)范圍內(nèi)已基本實(shí)施集中帶量采購(gòu)，并且集采的影響已經(jīng)在產(chǎn)品的毛利率中有所體現(xiàn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司藥物洗脫球囊導(dǎo)管產(chǎn)品的毛利率分別為96.70%、95.80%、95.42%和90.86%，呈下降趨勢(shì)。公司稱主要因是2020年12月起，各地方聯(lián)盟陸續(xù)組織冠脈藥物洗脫球囊導(dǎo)管集中帶量采購(gòu)，導(dǎo)致終端招標(biāo)價(jià)格下降。招股書(shū)顯示，該產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格從2019年的8010.98元/條降至去年上半年的2022.82元/條，降幅達(dá)74.76%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

在集采影響下，公司另一主要產(chǎn)品球囊擴(kuò)張導(dǎo)管產(chǎn)品的毛利率下滑更加明顯，報(bào)告期內(nèi)分別為80.82%、76.12%、62.53%和33.42%。公司表示，2020年、2021年全國(guó)范圍陸續(xù)有31個(gè)省市區(qū)對(duì)球囊擴(kuò)張導(dǎo)管實(shí)施集中帶量采購(gòu)，公司產(chǎn)品已在18個(gè)省市區(qū)中選。而該產(chǎn)品的價(jià)格也已從2019年的1111.97元/條跌至僅261.34元/條，降幅達(dá)76.51%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

對(duì)于集采是否會(huì)對(duì)公司盈利能力持續(xù)造成不利影響，垠藝生物方面對(duì)鈦媒體APP表示，“根據(jù)目前集采實(shí)施以及政策對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的保護(hù)等情況，預(yù)計(jì)公司藥物洗脫球囊短期價(jià)格進(jìn)一步大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)較小，未來(lái)銷(xiāo)量將保持較快增長(zhǎng)。”

公司在招股書(shū)中也表示，2020年、2021年，公司藥物洗脫球囊導(dǎo)管銷(xiāo)量分別上升106.79%和181.11%，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年其銷(xiāo)量國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名第一，銷(xiāo)量占比為41.5%，已超過(guò)德國(guó)貝朗的27.1%。

不過(guò)就2022年的業(yè)績(jī)來(lái)看，集采對(duì)公司的影響難言樂(lè)觀。公司在對(duì)深交所的回復(fù)函中提到，預(yù)計(jì)2022年全年的營(yíng)業(yè)收入約為4.01至4.26億元，較2021年同期下降幅度約30.94%至34.96%，主要受集采藥物洗脫球囊執(zhí)行集中帶量采購(gòu)影響，產(chǎn)品的銷(xiāo)量增長(zhǎng)未能抵消集采降價(jià)的影響。

重銷(xiāo)售輕研發(fā)，高毛利率合理性遭疑

隨著近年來(lái)“介入無(wú)植入”理念的推廣，藥物洗脫球囊使用量快速增長(zhǎng)，且預(yù)計(jì)增速將會(huì)持續(xù)。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，藥物洗脫球囊的使用量從2016年的7500條大幅增長(zhǎng)至2021年的29萬(wàn)條，預(yù)計(jì)2025年將進(jìn)一步攀升至100萬(wàn)條，復(fù)合增長(zhǎng)率約為36.27%。同時(shí)，其市場(chǎng)規(guī)模也從2016年的1.35億元增長(zhǎng)至2021年的20.09億元，預(yù)計(jì)2025年將進(jìn)一步上漲至43.86億元。

市場(chǎng)極速擴(kuò)張后，行業(yè)內(nèi)不乏各路競(jìng)爭(zhēng)者欲搶占市場(chǎng)。截至目前，國(guó)內(nèi)已獲批上市的冠脈藥物洗脫球囊共11款，市場(chǎng)參與者包括本土企業(yè)及跨國(guó)企業(yè)兩類(lèi)。其中，本土企業(yè)起步較晚，技術(shù)水平及創(chuàng)新性落后于跨國(guó)企業(yè)，但研發(fā)成果轉(zhuǎn)化較好，發(fā)展速度較快，代表企業(yè)有垠藝生物、遠(yuǎn)大醫(yī)藥、上海申淇、樂(lè)普醫(yī)療等；跨國(guó)企業(yè)占據(jù)主要地位，源自技術(shù)積累深厚及產(chǎn)品質(zhì)量保障，包括德國(guó)貝朗、波士頓科學(xué)、美敦力等。未來(lái)隨著更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和競(jìng)品進(jìn)入市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑將進(jìn)一步加劇。

為增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、提高市占率，垠藝生物選擇擴(kuò)大產(chǎn)能。本次IPO募投項(xiàng)目中，公司擬投入6.72億元用于血管介入類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)能升項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)期為一年，達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)60萬(wàn)套藥物洗脫球囊導(dǎo)管、60萬(wàn)套球囊擴(kuò)張導(dǎo)管的生產(chǎn)能力。

不過(guò)就藥物洗脫球囊導(dǎo)管產(chǎn)品來(lái)看，2021年公司銷(xiāo)量為12.54萬(wàn)條，與60萬(wàn)套產(chǎn)能還有一定差距。是否會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩情況，公司并未提及。

此外，未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)也大概率會(huì)使推廣費(fèi)用繼續(xù)上漲。近幾年，由于客戶開(kāi)發(fā)和維護(hù)成本上升及推廣活動(dòng)增加，2019至2022年上半年，垠藝生物推廣服務(wù)費(fèi)逐年走高，分別為7918.43萬(wàn)元、9191.28萬(wàn)元、12737.09萬(wàn)元、3008.86萬(wàn)元，占各期銷(xiāo)售費(fèi)用比例分別為74.1%、69.34%、68.81%和72.29%。招股書(shū)顯示，由于推廣投入力度較大，公司2019年至2021年銷(xiāo)售費(fèi)用率均高于同行。

然而，與推廣服務(wù)費(fèi)相比，公司對(duì)研發(fā)的投入則顯得有些“吝嗇”，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1040.88萬(wàn)元、2074.68萬(wàn)元、4183.06萬(wàn)元、2335.29萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.12%、5.72%、6.78%和9.78%。公司研發(fā)費(fèi)用率不僅低于自身的銷(xiāo)售費(fèi)用率，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于可比公司均值。

可比公司研發(fā)費(fèi)用率 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

而奇怪的是，垠藝生物雖然研發(fā)費(fèi)用最低，毛利率卻遠(yuǎn)高于同行，雖然去年上半年毛利率下滑至87.17%，仍較行業(yè)均值高出20個(gè)百分點(diǎn)。

可比公司毛利率 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

對(duì)此，深交所在問(wèn)詢中提出了質(zhì)疑。公司解釋稱，其與同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品細(xì)分不同，使得公司綜合毛利率高于同行業(yè)可比公司。而研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)公司的原因，一是發(fā)行人在資金實(shí)力方面處于劣勢(shì)，對(duì)引進(jìn)高端人才、先進(jìn)技術(shù)及設(shè)備方面的研發(fā)投入較為謹(jǐn)慎；二是同行業(yè)公司產(chǎn)品管線較多因此研發(fā)投入多，而發(fā)行人專(zhuān)注于藥物洗脫球囊導(dǎo)管產(chǎn)品。

然而公司的回復(fù)并未打消監(jiān)管層的疑慮，在第二次問(wèn)詢中，深交所再次明確要求公司補(bǔ)充說(shuō)明在研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)公司水平的情況下公司毛利率高于同行業(yè)水平的合理性。

審核期間突擊分紅

招股書(shū)顯示，垠藝生物2022年6月23日向深圳證券交易所提交了首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)文件。而在審核期間，公司于當(dāng)年9月5日、9月22日分別召開(kāi)董事會(huì)和股東大會(huì)，審議通過(guò)《關(guān)于公司2022年半年度利潤(rùn)分配方案的議案》，同意公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.6元（含稅），共計(jì)5436.52萬(wàn)元。

公司稱，本次現(xiàn)金分紅金額占2022年上半年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)的比例為50.01%，同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為7296.85萬(wàn)元，也足以覆蓋分紅金額。因此，本次分紅后，雖然資產(chǎn)規(guī)模、償債能力有所下降，但并不影響公司正常經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，公司仍留存了金額較高的未分配利潤(rùn)由上市后新老股東共享，未對(duì)新老股東利益產(chǎn)生不利影響。

事實(shí)上，垠藝生物原本也不差錢(qián)。截至去年6月末，公司賬面貨幣資金有3.14億元，并且不存在有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率僅8.56%，流動(dòng)比率高達(dá)8.21。那么，既然有“閑錢(qián)”分紅，償債能力也較強(qiáng)，公司本次IPO擬募集2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，或必要性存疑。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）