(資料圖)

文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

前言

第十二期海外論文雙周志將聚焦日本“失落的十年”與居民消費(fèi)?！八街?，可以攻玉”。研究日本經(jīng)濟(jì)衰退和消費(fèi)長(zhǎng)期低迷的原因及補(bǔ)救措施至關(guān)重要。因此，我們選取三篇聚焦日本經(jīng)濟(jì)“失落的十年”以及居民消費(fèi)的論文：第一篇論文認(rèn)為私人固定投資停滯是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的罪魁禍?zhǔn)?，而家庭消費(fèi)停滯的主要原因是家庭可支配收入停滯不前、家庭財(cái)富減少、未來的不確定性增加以及前景惡化；第二篇論文研究了日本家庭消費(fèi)的演變，強(qiáng)調(diào)了收入、財(cái)富分配和人口結(jié)構(gòu)變化的潛在影響；第三篇論文通過理論和實(shí)證分析表明，日本經(jīng)濟(jì)的停滯來自于垂直的IS曲線，而不是流動(dòng)性陷阱，即問題源于結(jié)構(gòu)性問題，而不是暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)低迷。

日本“失落的十年”的成因：居民消費(fèi)的作用

從日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的原因來看，投資停滯特別是私人固定投資停滯，是長(zhǎng)期放緩罪魁禍?zhǔn)祝淮送?，服裝和鞋類、交通，以及在較小程度上的雜項(xiàng)商品和服務(wù)、教育、食品和非酒精飲料支出停滯，是家庭消費(fèi)停滯的罪魁禍?zhǔn)?。該論文還發(fā)現(xiàn)，家庭消費(fèi)停滯的主要原因是家庭可支配收入停滯不前、家庭財(cái)富減少、未來的不確定性增加以及未來前景惡化等。

日本GDP增長(zhǎng)的來源分析。私人固定投資、政府固定投資和庫存投資是1990年代日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的主要原因，凈出口和政府消費(fèi)防止放緩變得更加嚴(yán)重，家庭消費(fèi)對(duì)實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，但也對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的下降做出了重大貢獻(xiàn)。

日本家庭消費(fèi)停滯的原因。文章根據(jù)理論分析，認(rèn)為家庭可支配收入下降或停滯不前、家庭財(cái)富下降、對(duì)未來的不確定性增加以及未來前景惡化等因素可能是造成1991-2003年期間居民消費(fèi)停滯的原因。

供給因素vs.需求因素。對(duì)日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的解釋包括供給和需求兩類觀點(diǎn)，認(rèn)為需求因素更重要的一方強(qiáng)調(diào)以下因素的重要性：（1）信貸緊縮和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加；（2）巴塞爾資本充足率指引；（3）政府的行動(dòng)不足；（4）貨幣和財(cái)政刺激不足；（5）日本經(jīng)濟(jì)未來前景的不確定性以及波動(dòng)性增加；（6）泡沫年代的大規(guī)模過度投資。

而認(rèn)為供給因素更重要的一方觀點(diǎn)包括：（1）全要素生產(chǎn)率下降以及工作時(shí)間減少；（2）資本和勞動(dòng)力利用以及各部門投入重新分配的周期性波動(dòng)；（3）名義工資下行剛性增加了實(shí)際工資并導(dǎo)致公司削減就業(yè)；（4）持續(xù)的負(fù)面生產(chǎn)率沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，并通過導(dǎo)致長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景惡化而對(duì)總需求產(chǎn)生反饋效應(yīng)。

日本的居民消費(fèi)——收入和資產(chǎn)的作用

長(zhǎng)期以來，日本的居民消費(fèi)一直令人失望。大家提出的解釋包括收入增長(zhǎng)疲弱、悲觀預(yù)期、通縮傾向、風(fēng)險(xiǎn)厭惡、對(duì)未來前景的不確定性以及人口老齡化。該論文利用家庭收入和支出調(diào)查（FIES）來解釋2000年代日本家庭消費(fèi)的演變，強(qiáng)調(diào)應(yīng)特別注意收入和資產(chǎn)變化在消費(fèi)決定中的作用。隨著消費(fèi)收入比在長(zhǎng)期溫和增長(zhǎng)，因此在支持消費(fèi)方面，資產(chǎn)相對(duì)于收入正慢慢變得越來越重要。不過，就短期反應(yīng)而言，相比資產(chǎn)變化，消費(fèi)對(duì)收入變化反應(yīng)更明顯。

理論框架和數(shù)據(jù)。經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論表明，在每個(gè)時(shí)期，家庭制定的跨期消費(fèi)計(jì)劃都取決于對(duì)終身勞動(dòng)力收入和期初凈資產(chǎn)的預(yù)期。永久收入假設(shè)的關(guān)鍵結(jié)果是，家庭在每個(gè)時(shí)期的支出只占其未來收入凈現(xiàn)值和資產(chǎn)存量?jī)糁档囊恍〔糠?，這依賴于自由借貸的能力。如果該假設(shè)不成立，可支配收入也可影響消費(fèi)。

數(shù)據(jù)方面，該文利用一個(gè)未被充分利用的數(shù)據(jù)集來分析日本居民消費(fèi)的演進(jìn)。FIES（家庭收入和支出調(diào)查）是一項(xiàng)在給定時(shí)間內(nèi)對(duì)8000-9000戶家庭進(jìn)行的輪流小組調(diào)查，用于估計(jì)季度GDP和構(gòu)建CPI指數(shù)。每個(gè)家庭在被跟蹤6個(gè)月后被替換。每月收集一次收入和消費(fèi)信息，每季度收集一次資產(chǎn)負(fù)債表信息。

回歸分析。該文使用日本地區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸來研究消費(fèi)的決定因素?；貧w結(jié)果顯示，在整個(gè)樣本期間，非財(cái)產(chǎn)可支配收入平均增加1%，消費(fèi)增長(zhǎng)0.5%。非流動(dòng)性金融資產(chǎn)與消費(fèi)呈正相關(guān)，財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?%。針對(duì)短期消費(fèi)回歸的一個(gè)明確結(jié)論是，可支配收入的增長(zhǎng)和消費(fèi)籃子的相對(duì)價(jià)格是短期消費(fèi)動(dòng)態(tài)最一致的預(yù)測(cè)指標(biāo)?？芍涫杖朊吭黾?%，消費(fèi)就會(huì)增長(zhǎng)約0.3%。

日本失去的十年：給其他經(jīng)濟(jì)體的教訓(xùn)

保羅·克魯格曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，日本出現(xiàn)衰退是因?yàn)槿毡咎幱诹鲃?dòng)性陷阱中，貨幣政策在降低利率方面無效。然而，該文的分析表明，日本經(jīng)濟(jì)的停滯來自于垂直的IS曲線，而不是流動(dòng)性陷阱。這意味著，問題源于結(jié)構(gòu)性問題，而不是暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)低迷。

導(dǎo)致日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退的原因。根據(jù)理論分析及梳理，該文認(rèn)為人口老齡化、從中央政府向地方政府的轉(zhuǎn)移支付、銀行行為、過度緊縮的貨幣政策、財(cái)政政策的有效性降低、90年代中期日元的過度升值以及日本無效的貨幣政策是導(dǎo)致日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。

日本和希臘經(jīng)濟(jì)崩潰的比較。日本的政府債務(wù)遠(yuǎn)高于希臘，但它是可持續(xù)的，因?yàn)槿毡菊?0%以上的債務(wù)是由國內(nèi)投資者持有的，不存在資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)，因此利率一直保持在1%左右或更低的水平。另一方面，希臘債券市場(chǎng)超過70%的投資者是外國投資者，他們?cè)诿媾R風(fēng)險(xiǎn)時(shí)迅速退出該市場(chǎng)，導(dǎo)致利率上升到20%以上。

實(shí)證分析。為了證明日本經(jīng)濟(jì)問題源于垂直的IS曲線的說法，該文開發(fā)了一個(gè)IS-LM模型，并將在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證分析。研究與Yoshino and Taghizadeh-Hesary的結(jié)論一致，他們?cè)?002年第二季度到2014年第二季度沒有發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期實(shí)際利率和日本實(shí)際GDP之間的顯著關(guān)系。此外，日本1990年第二季度到2013年第4季度的實(shí)證結(jié)果與向上傾斜的LM曲線一致。

刺激日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的療法。該文建議采取10種刺激日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的補(bǔ)救措施，可能對(duì)防止其他亞洲經(jīng)濟(jì)體陷入長(zhǎng)期衰退至關(guān)重要。我們摘選出最重要的4條建議：1）應(yīng)對(duì)人口老齡化問題的改革，包括提高退休年齡、改善托兒設(shè)施等；2）減少從中央政府向地方政府的轉(zhuǎn)移支付，中央政府只應(yīng)提供有限的轉(zhuǎn)移，以鼓勵(lì)地方政府從私營部門籌集大部分資金；3）家庭資產(chǎn)配置的多元化，鼓勵(lì)資金流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；4）貨幣政策必須為通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)設(shè)定目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：論文理解和翻譯偏差。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、日本“失落的十年”的成因：居民消費(fèi)的作用[1]

從日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的原因來看，投資停滯特別是私人固定投資停滯，是長(zhǎng)期放緩的罪魁禍?zhǔn)?；此外，服裝和鞋類、交通，以及在較小程度上的雜項(xiàng)商品和服務(wù)、教育、食品和非酒精飲料支出停滯，是居民消費(fèi)停滯的罪魁禍?zhǔn)?。相比之下，支?GDP 增長(zhǎng)的主要因素是家庭消費(fèi)、政府消費(fèi)和凈出口，而支撐家庭消費(fèi)增長(zhǎng)的主要因素是醫(yī)療、通信支出。

該論文還發(fā)現(xiàn)，家庭消費(fèi)停滯的主要原因是家庭可支配收入停滯不前、家庭財(cái)富減少（而家庭財(cái)富減少的主要原因是土地和股票價(jià)格崩潰）、未來的不確定性增加（特別是關(guān)于老年人，尤其是公共養(yǎng)老金）以及未來前景惡化等。最后，綜合考慮需求方面的因素還是供給方面的因素對(duì)于上世紀(jì) 90 年代日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩更為重要，得出的結(jié)論認(rèn)為，前者（尤其是被誤導(dǎo)的政府政策）可能更為重要。

（一）GDP增長(zhǎng)的來源分析

文章分析了1991年至2003年期間國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)的來源，并考慮了家庭消費(fèi)停滯在多大程度上造成了日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期放緩。該文將GDP分解為以下六個(gè)組成部分:家庭消費(fèi)、政府消費(fèi)、私人固定投資、政府固定投資、存貨投資和凈出口。從圖表1可以看出，在1991年至2003年期間的12年中，有8年的家庭消費(fèi)增長(zhǎng)率超過了國內(nèi)生產(chǎn)總值。這表明居民消費(fèi)并沒有拖累經(jīng)濟(jì)，而是阻止了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步停滯。

圖表2的前兩欄顯示了GDP及其各組成部分在1980-1991年及1991-2003年間的平均年化實(shí)際增長(zhǎng)率?；仡?991-2003年間，這一時(shí)期GDP增長(zhǎng)率僅為1.14%，而家庭消費(fèi)增長(zhǎng)率為1.56%。因此，在1991-2003年期間，家庭消費(fèi)的增長(zhǎng)率略高于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率，這進(jìn)一步證實(shí)了家庭消費(fèi)并沒有拖累經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上提高而非降低了GDP的增長(zhǎng)率。

真正拖累經(jīng)濟(jì)的是投資——私人和政府固定投資以及存貨投資，所有這些投資增長(zhǎng)都低于國內(nèi)生產(chǎn)總值。事實(shí)上，在1991-2003年期間，所有這些投資都呈負(fù)增長(zhǎng)：政府固定投資為-0.24%，私人固定投資為-0.59%，存貨投資同樣為負(fù)增長(zhǎng)，但無法計(jì)算，因?yàn)槠鹗寄攴菀矠樨?fù)增長(zhǎng)。私人固定資產(chǎn)投資細(xì)項(xiàng)顯示，私人住房投資下降尤為劇烈（- 2.48%，廠房和設(shè)備投資為-0.14%），這表明私人住房投資疲軟可能是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的主要原因。

圖表2的第三欄和第四欄顯示了1980-1991年和1991-2003年期間各組成部分對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。回顧1991-2003年期間，家庭消費(fèi)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最大（85.40%），政府消費(fèi)貢獻(xiàn)第二大（18.64%），凈出口貢獻(xiàn)第三大（13.07%）。有的人聲稱強(qiáng)勁的出口增長(zhǎng)阻止了日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期放緩，但凈出口對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)相對(duì)較小，僅排名第三。政府固定資產(chǎn)投資（-1.26%）、存貨投資（- 4.35%）和私人固定資產(chǎn)投資（- 11.49%）對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)均為負(fù)值，其中私人固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)絕對(duì)水平尤為巨大。私人固定投資細(xì)項(xiàng)顯示，私人住房投資占私人固定投資負(fù)貢獻(xiàn)的81%，這再次表明，它是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的罪魁禍?zhǔn)住?/P>

接下來，文章將1991-2003年間日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的來源與1980-1991年間進(jìn)行比較。這些結(jié)果證實(shí)，私人固定投資以及政府固定投資和庫存投資是1990年代日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的罪魁禍?zhǔn)?，凈出口和政府消費(fèi)防止放緩變得更加嚴(yán)重，家庭消費(fèi)對(duì)實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，但也對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的下降做出了重大貢獻(xiàn)。

（二）消費(fèi)增長(zhǎng)的來源分析

文章使用與日本國民賬戶相同的分類方案，將家庭消費(fèi)分為12個(gè)組成部分。總結(jié)來看，家庭消費(fèi)的各個(gè)組成部分的相對(duì)重要性因使用何種標(biāo)準(zhǔn)而異，但在幾乎所有標(biāo)準(zhǔn)方面排名較高的組成部分包括“通信”和“健康”，在較小程度上包括“餐館和旅館”和“住房、電力、煤氣和水供應(yīng)”，而在幾乎所有標(biāo)準(zhǔn)方面排名較低的組成部分包括“衣服和鞋類”、“交通”和在較小程度上包括“雜項(xiàng)商品和服務(wù)”、“教育”和“食品和不含酒精飲料”。

除了與住房有關(guān)的開支外，在1991-2003 年期間，生活必需品（如“衣服和鞋子”以及“食物和不含酒精的飲料”）是最停滯不前的而且對(duì)家庭消費(fèi)停滯的貢獻(xiàn)最大，而除了“交通”和“教育”之外，奢侈品（例如“健康”、“娛樂文化”、“通信”和“飯店和旅館”）增長(zhǎng)最強(qiáng)勁，在這一期間對(duì)家庭消費(fèi)的支撐作用最大。因此，在1991年至2003年期間，盡管家庭收入和財(cái)富停滯不前，但消費(fèi)模式變得更加富裕，這有些令人驚訝，表明日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的嚴(yán)重程度不足以使日本家庭陷入貧困。然而，消費(fèi)模式日益富裕的原因可能是日本家庭之間收入和財(cái)富差距的擴(kuò)大，如果這種解釋是正確的，那就意味著窮人變得更窮了。

相對(duì)價(jià)格的變化似乎能夠解釋一些觀察到的家庭消費(fèi)模式。例如，“通信”和“文化娛樂”的平均年通貨膨脹率為負(fù)值，絕對(duì)水平（分別為-3.78%和-3.39%）很高，因此，假設(shè)對(duì)這些組成部分的需求具有較高的價(jià)格彈性，負(fù)通貨膨脹率有助于解釋為什么這些組成部分的消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)較快。相比之下，“教育”的通貨膨脹率為正，絕對(duì)水平（2.34%）較大，因此，假設(shè)教育需求具有較高的價(jià)格彈性，其高通貨膨脹率有助于解釋其消費(fèi)絕對(duì)下降的原因。

另一個(gè)可能影響消費(fèi)模式的因素是人口趨勢(shì)。出生率的急劇下降減少了年輕人在總?cè)丝谥兴嫉谋壤@反過來又會(huì)減少對(duì)教育的需求。預(yù)期壽命的急劇增加又增加了老年人在總?cè)丝谥兴嫉谋壤@反過來又會(huì)增加對(duì)與保健有關(guān)支出的需求。

另一個(gè)可能影響消費(fèi)模式的因素是技術(shù)變革。例如，1991-2003 年期間，手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)迅速改進(jìn)，導(dǎo)致價(jià)格急劇下降，并引進(jìn)了新產(chǎn)品和功能，如具有電子郵件、互聯(lián)網(wǎng)、攝像頭和視頻功能的手機(jī)。與通信有關(guān)的支出迅速增加，可能在很大程度上是由于價(jià)格下降，以及移動(dòng)電話和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的迅速進(jìn)步使新產(chǎn)品和功能成為可能。

（三）家庭消費(fèi)停滯的原因

經(jīng)濟(jì)理論預(yù)測(cè)，家庭消費(fèi)將受到以下因素的影響：（1）家庭可支配收入，（2）家庭財(cái)富，（3）未來的不確定性（如收入、就業(yè)、退休、公共養(yǎng)老金等），以及（4）未來前景（如收入、就業(yè)等）。如果（1）家庭可支配收入下降或停滯不前，（2）家庭財(cái)富下降，（3）對(duì)未來的不確定性增加，或（4）這一時(shí)期的未來前景惡化，那么這些因素可能是造成1991-2003年期間家庭消費(fèi)停滯的原因。

（1）家庭可支配收入停滯不前。1991-2003年間，家庭可支配收入的年平均實(shí)際增長(zhǎng)率僅為0.98%，遠(yuǎn)低于同一時(shí)期的家庭消費(fèi)年平均實(shí)際增長(zhǎng)率（1.56%），也遠(yuǎn)低于1980-1991年間的家庭可支配收入的年平均實(shí)際增長(zhǎng)率（3.32%）。這表明，家庭可支配收入停滯是家庭消費(fèi)停滯的主要原因，如果沒有其他相反的因素，家庭消費(fèi)會(huì)更加停滯不前。

（2）家庭財(cái)富的下降。1991-2003年間，家庭財(cái)富（凈值）下降，主要原因是土地和股票價(jià)格急劇下降，這一期間家庭財(cái)富的年均實(shí)際下降率為0.39%。因此，這一時(shí)期家庭消費(fèi)停滯可能部分是因?yàn)榧彝ヘ?cái)富的下降（反財(cái)富效應(yīng)）。

（3）對(duì)未來的不確定性增加。如果家庭消費(fèi)停滯是由于對(duì)未來的不確定性增加，可以預(yù)期家庭儲(chǔ)蓄率會(huì)增加，但事實(shí)上，在1991-2003年期間（1996-98 年期間除外），未經(jīng)調(diào)整的儲(chǔ)蓄率穩(wěn)步急劇下降——從1991年的15.1%下降到2002年的6.4%，經(jīng)調(diào)整的儲(chǔ)蓄率從1991年的13.3%下降到2002年的5.4%，在這兩種情況下，下降幅度都超過了50%。因此，現(xiàn)有的證據(jù)并不總是一致的，但它表明，由收入風(fēng)險(xiǎn)或就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)引起的預(yù)防性儲(chǔ)蓄通常并不那么重要，也沒有隨著時(shí)間的推移而增加，而是由于對(duì)于一般老年人，特別是對(duì)于公共老年養(yǎng)恤金的不確定性是重要的，并且隨著時(shí)間的推移而增加，因此它可能促成了1990年代家庭消費(fèi)的停滯。

（4）未來前景的惡化。與未來不確定性增加密切相關(guān)的因素是未來前景的惡化。如果家庭對(duì)未來收入、未來就業(yè)前景等的預(yù)期惡化，這應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致他們減少目前的消費(fèi)。除了研究收入和就業(yè)不確定性的影響外，Doi（2001, 2003）還研究了收入和就業(yè)前景惡化對(duì)日本家庭儲(chǔ)蓄率的影響，發(fā)現(xiàn)就業(yè)前景下降對(duì)日本家庭儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生了積極和重大的影響，但收入前景下降的影響最多也只是微乎其微。日本的失業(yè)率在整個(gè)1990年代穩(wěn)步上升，2002年8月達(dá)到有史以來的最高水平（5.5%），此后僅略有下降。因此，Doi的研究發(fā)現(xiàn)，就業(yè)前景下降已經(jīng)導(dǎo)致日本家庭儲(chǔ)蓄增加，消費(fèi)減少，這一點(diǎn)都不令人驚訝。

（5）其它因素。最后談?wù)効赡苡绊懠彝ハM(fèi)水平的其他因素，（1）在目前的經(jīng)濟(jì)放緩期間，個(gè)別業(yè)主的利潤一直停滯不前，抑制了個(gè)別業(yè)主的消費(fèi)；（2）對(duì)消費(fèi)物價(jià)的通縮預(yù)期可能抑制了家庭消費(fèi)，因?yàn)樽?990年代中期以來，消費(fèi)物價(jià)一直在下跌（1997年除外），而價(jià)格通縮意味著等待的時(shí)間越長(zhǎng)，購買某一物品的成本就越低。相比之下，（3）價(jià)格通縮實(shí)際上可能刺激家庭消費(fèi)，因?yàn)樗黾恿思彝ベY產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值；（4）接近零利率（名義利率）可能抑制了家庭儲(chǔ)蓄，并在儲(chǔ)蓄的利率彈性為正的程度上促進(jìn)了家庭消費(fèi)；（5）人口的迅速老齡化也可能促進(jìn)了家庭消費(fèi)，因?yàn)槔夏耆送ǔＭㄟ^削減他們以前積累的儲(chǔ)蓄來支付他們的生活費(fèi)用，因此他們的消費(fèi)傾向通常高于工作年齡人口；（6）2000年推出的公共護(hù)理保險(xiǎn)方案可能削弱了人們認(rèn)為的儲(chǔ)蓄需求，從而促進(jìn)了消費(fèi)。因此，有些因素是雙向的，對(duì)家庭消費(fèi)施加上行壓力的因素可能已經(jīng)防止家庭消費(fèi)停滯不前的情況變得更糟了。

（四）供給因素vs.需求因素

對(duì)日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的解釋包括供給和需求兩類觀點(diǎn)，認(rèn)為需求因素更重要的一方強(qiáng)調(diào)以下因素的重要性：（1）銀行貸款急劇減少（所謂的“信貸緊縮”）和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，兩者都是金融危機(jī)和不良貸款激增造成的，而不良貸款激增又是1980年代后期泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰和隨后資產(chǎn)（土地和股票）價(jià)格下跌造成的；（2）1993年不合時(shí)宜地推出巴塞爾資本充足率指引，導(dǎo)致銀行貸款進(jìn)一步減少；（3）政府在解決金融危機(jī)和不良貸款問題方面的行動(dòng)不足；（4）貨幣和財(cái)政刺激不足導(dǎo)致總需求不足；（5）日本經(jīng)濟(jì)未來前景的不確定性以及波動(dòng)性增加；（6）泡沫年代對(duì)企業(yè)工廠和設(shè)備的大規(guī)模過度投資（很大程度上是由于過度擴(kuò)張的貨幣政策），促使企業(yè)在后泡沫年代大幅削減固定資產(chǎn)投資，以減少企業(yè)資本存量的過剩產(chǎn)能。

而認(rèn)為供給因素更重要的一方觀點(diǎn)包括：（1）Hayashi and Prescott（2002）認(rèn)為1990年代日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的主要原因不是金融系統(tǒng)的崩潰，而是全要素生產(chǎn)率下降，以及根據(jù)1988年修訂的勞動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)法導(dǎo)致的工作時(shí)間從每周44小時(shí)減少到每周40小時(shí)；（2）與之相反，Kawamoto（2004）發(fā)現(xiàn)，1990年代技術(shù)變革的步伐幾乎沒有或根本沒有下降，并將生產(chǎn)率增長(zhǎng)（和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）的明顯放緩歸因于資本和勞動(dòng)力利用以及各部門投入重新分配的周期性波動(dòng)；（3）Kobayashi and Inada（2005）發(fā)現(xiàn)，1990年代初期經(jīng)濟(jì)放緩是由于名義工資的下行剛性，這增加了實(shí)際工資，并導(dǎo)致公司削減就業(yè)；（4）Miyao（2006）發(fā)現(xiàn)，自1993年以來持續(xù)的負(fù)面生產(chǎn)率沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，并且它們還通過導(dǎo)致長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景惡化而對(duì)總需求產(chǎn)生反饋效應(yīng)。

二、日本的居民消費(fèi)——收入和資產(chǎn)的作用[2]

長(zhǎng)期以來，日本的家庭消費(fèi)一直令人失望。大家提出的解釋包括收入增長(zhǎng)疲弱、悲觀預(yù)期、通縮傾向、風(fēng)險(xiǎn)厭惡、對(duì)未來前景的不確定性以及人口老齡化。該文利用了一個(gè)未被充分利用的數(shù)據(jù)集（“家庭收入和支出調(diào)查” （FIES） ）來解釋 2000 年代日本家庭消費(fèi)的演變。我們應(yīng)特別注意收入和資產(chǎn)變化在消費(fèi)決定中的作用。

總結(jié)來看，該文研究了日本家庭消費(fèi)的演變，強(qiáng)調(diào)了收入、財(cái)富分配和人口結(jié)構(gòu)變化的潛在影響。實(shí)際人均消費(fèi)的停滯普遍存在，因此無法根據(jù)特定人口群體的發(fā)展作出簡(jiǎn)單的解釋。雖然人均消費(fèi)量持平，但我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)收入比在長(zhǎng)期溫和增長(zhǎng)。因此，在支持消費(fèi)方面，資產(chǎn)相對(duì)于收入，正慢慢變得越來越重要。不過，就短期反應(yīng)而言，相比資產(chǎn)變化，消費(fèi)對(duì)收入變化反應(yīng)更明顯。

展望未來，人口特征以及收入和財(cái)富分配的變化可能會(huì)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)消費(fèi)的數(shù)量影響產(chǎn)生影響。例如，大型資產(chǎn)股票可以限制消費(fèi)的可變性，以應(yīng)對(duì)短暫的收入沖擊，但可以加強(qiáng)對(duì)通脹和利率意外的反應(yīng)。另一方面，老齡化會(huì)縮短普通家庭的規(guī)劃期限，使消費(fèi)對(duì)收入的變化更敏感。債權(quán)人家庭的權(quán)重越高，往往會(huì)使總消費(fèi)對(duì)降低實(shí)際利率的反應(yīng)不那么積極/更消極。

（一）理論框架和數(shù)據(jù)

1、理論框架

經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論表明，在每個(gè)時(shí)期，家庭制定的跨期消費(fèi)計(jì)劃都取決于對(duì)終身勞動(dòng)力收入和期初凈資產(chǎn)的預(yù)期。永久收入假設(shè)的關(guān)鍵結(jié)果是，家庭在每個(gè)時(shí)期的支出只占其未來收入凈現(xiàn)值和資產(chǎn)存量?jī)糁档囊恍〔糠?，這依賴于自由借貸的能力。然而，如果這種假設(shè)不成立，可支配收入也可以影響消費(fèi)。

因此，在該文中，消費(fèi)被認(rèn)為是根據(jù)公式（1）：

其中為永久收入預(yù)期，為期初的凈資產(chǎn)頭寸，為當(dāng)期可支配收入。為特定時(shí)間效應(yīng)，如實(shí)際利率。

按照同樣的邏輯，消費(fèi)應(yīng)該主要對(duì)預(yù)期的變化做出反應(yīng)。只有當(dāng)信貸限制對(duì)家庭很重要或經(jīng)驗(yàn)法則行為普遍存在時(shí)，預(yù)期收入的變化才會(huì)影響消費(fèi)。因此，消費(fèi)動(dòng)態(tài)的特征是：

下標(biāo)表示“外生”，指的是資產(chǎn)頭寸的變化，強(qiáng)調(diào)的是消費(fèi)計(jì)劃應(yīng)該只對(duì)資產(chǎn)估值難以預(yù)期的變化做出反應(yīng)，如股票市場(chǎng)波動(dòng)。另一方面，關(guān)于存款或現(xiàn)金持有規(guī)模的決定是家庭在面對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)實(shí)現(xiàn)渴望的消費(fèi)路徑的方式，并不反映對(duì)消費(fèi)可能性的外生沖擊。此外，消費(fèi)動(dòng)態(tài)也會(huì)受到特定時(shí)期效應(yīng)的影響，如反映了不確定性的程度。

2、數(shù)據(jù)

FIES（家庭收入和支出調(diào)查）是一項(xiàng)在給定時(shí)間內(nèi)對(duì)8000-9000戶家庭進(jìn)行的輪流小組調(diào)查，用于估計(jì)季度GDP和構(gòu)建CPI指數(shù)。每個(gè)家庭在被跟蹤6個(gè)月后被替換。每月收集一次收入和消費(fèi)信息，每季度收集一次資產(chǎn)負(fù)債表信息。詳細(xì)的收入信息（包括可支配收入）僅適用于戶主有工資收入（等于“職工家庭”）或失業(yè)/退休的家庭。因此，某些管理人員/個(gè)體經(jīng)營家庭的收入沒有被記錄下來。第二個(gè)問題是，該調(diào)查關(guān)注的是多人家庭，這意味著調(diào)查不一定是總?cè)丝诘拇硇詷颖?。該文使用的職業(yè)類別數(shù)據(jù)分為“工人”（等于藍(lán)領(lǐng)）、“專業(yè)”（等于白領(lǐng)）和“領(lǐng)取養(yǎng)老金”家庭。對(duì)于地區(qū)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的分組數(shù)據(jù)，收入和消費(fèi)數(shù)據(jù)是從2000年至2016年，而資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)是從2002年至2016年。

（二）消費(fèi)、收入和資產(chǎn)的演進(jìn)

消費(fèi)不是一個(gè)單一的概念；它的組分會(huì)對(duì)技術(shù)、價(jià)格和消費(fèi)者偏好的變化做出反應(yīng)。因此，圖表3顯示，非住房人均實(shí)際消費(fèi)在抽樣期間基本持平，耐用品消費(fèi)增加，其他項(xiàng)目消費(fèi)減少。耐用品消費(fèi)也對(duì)2014年4月增值稅上調(diào)反應(yīng)強(qiáng)烈。消費(fèi)量顯著地反映了相對(duì)價(jià)格的變化。技術(shù)進(jìn)步往往會(huì)降低制成品的價(jià)格，而即使在日本的通縮環(huán)境下，勞動(dòng)密集型消費(fèi)（特別是服務(wù)）的價(jià)格也沒有下降。因此，停滯不前的名義收入的購買力在耐用品上有所增加，但在非耐用品和服務(wù)上有所下降。

實(shí)際人均非住房消費(fèi)的停滯是廣泛存在的，跨越了不同的職業(yè)類別、地區(qū)和年齡組（圖表4和圖表5）。例如，圖表5顯示，盡管消費(fèi)水平存在差異，但不同年齡段的消費(fèi)趨勢(shì)幾乎不存在任何差異。這是一個(gè)初步證據(jù)，表明總體消費(fèi)疲軟不能用少數(shù)群體或地區(qū)的變化來解釋。

如果資產(chǎn)在支持消費(fèi)方面變得越來越重要，預(yù)計(jì)資產(chǎn)收入比和消費(fèi)收入比將呈上升趨勢(shì)。各地區(qū)的老年人口比例和退休人口比例一直在穩(wěn)步上升，抑制了收入增長(zhǎng)（圖表6）。該比例的增長(zhǎng)相當(dāng)驚人，在樣本期間，全國范圍內(nèi)的退休人口比例幾乎翻了一番，從12%增加到22%。然而，由于失業(yè)率下降、職業(yè)年限延長(zhǎng)和女性勞動(dòng)參與率增加等抵消因素，勞動(dòng)參與率并沒有相應(yīng)下降。盡管如此，總體而言，金融資產(chǎn)與收入的比率一直在上升（圖表7和圖表8）。因此，該文確實(shí)發(fā)現(xiàn)了消費(fèi)收入比的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，盡管增長(zhǎng)幅度很溫和（圖表9頂部面板）。這與老年人口比例的增加有關(guān)（消費(fèi)收入比相對(duì)較高），也與老年人口消費(fèi)收入比的上升有關(guān)（圖表9底部面板）。

（三）回歸分析

該文使用日本地區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸來研究消費(fèi)的決定因素。雖然我們?cè)诠烙?jì)中使用了地區(qū)數(shù)據(jù)，但圖表10直觀地描述了各種變量在國家層面上的共同變動(dòng)。首先要注意的是，如果變化的范圍有限，也就是說，在這一時(shí)期沒有劇烈的繁榮和蕭條，即使它與全球金融危機(jī)重合。我們?cè)俅慰吹搅送磺暗南M(fèi)，盡管值得注意的是，可支配收入的表現(xiàn)并沒有更好。在上世紀(jì)90年代的泡沫破裂后，房?jī)r(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都處于下降趨勢(shì)，但在金融危機(jī)后，房?jī)r(jià)已經(jīng)開始緩慢回升。凈流動(dòng)資產(chǎn)在2009年左右開始增加，最近的持平是由于抵押貸款的回升。非流動(dòng)金融資產(chǎn)似乎跟蹤了在此期間的一般資產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)。

1、收入和資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的重要性

為了研究消費(fèi)、收入和資產(chǎn)水平之間的聯(lián)系，根據(jù)Mark and Sul （2003），作者通過添加解釋變量的領(lǐng)先和滯后變量來定義一個(gè)與公式（1）相應(yīng)的實(shí)證公式，以地區(qū)作為面板維度，來估計(jì)動(dòng)態(tài)面板OLS模型：

其中，包括收入和資產(chǎn)變量的一階差分的兩個(gè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和滯后變量。共同時(shí)間效應(yīng)解釋了影響所有地區(qū)的短期擾動(dòng)，如2014年增值稅上調(diào)。

圖表11顯示，在整個(gè)樣本期間，非財(cái)產(chǎn)可支配收入平均增加1%，消費(fèi)增長(zhǎng)0.5%。非流動(dòng)性金融資產(chǎn)與消費(fèi)呈正相關(guān)，財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?%。然而，當(dāng)使用整個(gè)樣本期進(jìn)行估計(jì)時(shí)，凈流動(dòng)資產(chǎn)和消費(fèi)之間沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著聯(lián)系。最后，作者在模型中加入了老年人口比例進(jìn)行檢驗(yàn)，但在控制了收入和資產(chǎn)后，回歸系數(shù)并不顯著。

在圖表12中，我們根據(jù)65歲以上的人口比例，將這些地區(qū)分為三類。對(duì)于“青年”地區(qū)來說，收入與消費(fèi)的聯(lián)系最強(qiáng)。這與相對(duì)年輕的地區(qū)由于缺乏資產(chǎn)和潛在的信貸限制而依賴收入來支撐消費(fèi)的情況是一致的。另一方面，“中年”地區(qū)可能正在按照標(biāo)準(zhǔn)的生命周期行為積累老年資產(chǎn)，導(dǎo)致收入和消費(fèi)之間的關(guān)系較弱。只有在最年老的地區(qū)，我們才發(fā)現(xiàn)凈流動(dòng)資產(chǎn)和消費(fèi)之間存在正相關(guān)關(guān)系，這符合由于老齡化導(dǎo)致流動(dòng)儲(chǔ)蓄對(duì)支出的重要性增加的敘事。

2、短期消費(fèi)變化的決定因素

繼續(xù)解釋短期消費(fèi)動(dòng)態(tài)，對(duì)應(yīng)方程（2）的實(shí)證公式是：

根據(jù)我們的設(shè)定，消費(fèi)增長(zhǎng)受到可支配收入的變化、對(duì)未來收入預(yù)期的變化和資產(chǎn)的外生變動(dòng)的影響。其假設(shè)是，只有證券和住房的價(jià)值才能發(fā)生外生變化，而流動(dòng)資產(chǎn)（存款、現(xiàn)金）的變化則是家庭消費(fèi)計(jì)劃的內(nèi)生因素。因此，我們沒有在方程中包括凈流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)，盡管我們稍后檢驗(yàn)其作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)意義。還包括其他可能影響消費(fèi)的特定時(shí)間效應(yīng)。特定地區(qū)固定效應(yīng)被納入公式，以解釋未觀察到的導(dǎo)致平均增長(zhǎng)差異的區(qū)域因素。

動(dòng)態(tài)方程中度量消費(fèi)的是非耐用和服務(wù)消費(fèi)，這是跨期效用最大化的相應(yīng)概念，因?yàn)槟陀闷返男в檬窃陂L(zhǎng)時(shí)間內(nèi)分散的。消費(fèi)增速是用季度消費(fèi)除以上年同一季度的消費(fèi)來衡量的。標(biāo)準(zhǔn)誤差在地區(qū)水平上聚類，也允許同期的跨地區(qū)相關(guān)性（Driscoll and Kraay， 1998）。

圖表13給出了不同設(shè)定的結(jié)果。一個(gè)明確的結(jié)論是，可支配收入的增長(zhǎng)和消費(fèi)籃子的相對(duì)價(jià)格是短期消費(fèi)動(dòng)態(tài)最一致的預(yù)測(cè)指標(biāo)?？芍涫杖朊吭黾?%，消費(fèi)就會(huì)增長(zhǎng)約0.3%。由于缺乏家庭層面的微觀數(shù)據(jù)，所以我們?cè)谶@里不試圖區(qū)分可預(yù)測(cè)的/意外的收入變化，也不試圖區(qū)分短暫的/永久性的收入變化。然而，使用前定工具的工具變量結(jié)果產(chǎn)生了非常相似的點(diǎn)估計(jì)。因此，即使是可預(yù)測(cè)的收入變化，似乎也會(huì)通過信貸限制或經(jīng)驗(yàn)法則行為來影響消費(fèi)。

衡量預(yù)期未來收入的是消費(fèi)者信心調(diào)查中的收入預(yù)期指標(biāo)。這一指標(biāo)詢問的是未來六個(gè)月的收入預(yù)期，誠然時(shí)間太短。另一種選擇是通過對(duì)未來可支配收入增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)來替代永久收入。然而，考慮到家庭和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家的信息集的差異，這并非沒有問題。消費(fèi)者信心調(diào)查的優(yōu)點(diǎn)是，預(yù)期直接由家庭得出。預(yù)期指數(shù)在5%的顯著性水平上是顯著的。

前三種模型的不同之處在于，它們使用度量來衡量不是由家庭行動(dòng)產(chǎn)生的資產(chǎn)流動(dòng)的影響?；鶞?zhǔn)模型只使用股票價(jià)值的變化，與包括存款在內(nèi)的更廣泛測(cè)度相比，股票受到家庭決策的影響更小。相反，全資產(chǎn)模型包括了總凈流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)金融資產(chǎn)的變化。日經(jīng)指數(shù)只是用日本股市指數(shù)取代了資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。

然而，確切的資產(chǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)并不會(huì)明顯影響結(jié)果。在幾乎所有的模型中，滯后的資產(chǎn)增長(zhǎng)都與消費(fèi)增長(zhǎng)無關(guān)。這可能意味著，日本家庭的消費(fèi)行為每年都不會(huì)受到資產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的強(qiáng)烈影響。與Muellbauer and Murata （2009）發(fā)現(xiàn)的土地價(jià)格與消費(fèi)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不同，住房?jī)r(jià)值與消費(fèi)的回歸系數(shù)為正但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

實(shí)際利率的系數(shù)是為了通過流動(dòng)資產(chǎn)和債務(wù)的實(shí)際價(jià)值來估計(jì)替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響。由于更高的利率激勵(lì)了延遲消費(fèi)，替代效應(yīng)將傾向于產(chǎn)生一個(gè)正的系數(shù)。財(cái)富效應(yīng)將產(chǎn)生負(fù)的（正的）影響，這取決于債務(wù)人（債權(quán)人）是否在經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位。該系數(shù)并不一致顯著，當(dāng)只使用早期進(jìn)行估計(jì)時(shí)，符號(hào)實(shí)際上改變了?？紤]到名義利率一直停留在下限，而且實(shí)際利率的幾乎所有變動(dòng)都是由于預(yù)期通脹的變化，因此證據(jù)的缺乏可能并不令人驚訝。如果將樣本分成早期和后期的一半，就會(huì)發(fā)現(xiàn)可支配收入對(duì)消費(fèi)的影響似乎已經(jīng)減弱了。

三、日本失去的十年：給其他經(jīng)濟(jì)體的教訓(xùn)[3]

該文認(rèn)為，對(duì)于中國、歐洲國家和美國來說，研究日本長(zhǎng)期衰退和低增長(zhǎng)率的原因和補(bǔ)救措施至關(guān)重要，以防止這種情況發(fā)生在他們身上。保羅·克魯格曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，日本出現(xiàn)衰退是因?yàn)槿毡咎幱诹鲃?dòng)性陷阱中，貨幣政策在降低利率方面無效。然而，該文的分析表明，日本經(jīng)濟(jì)存在的問題還源于其他原因。理論和實(shí)證結(jié)果表明，日本經(jīng)濟(jì)的停滯來自于垂直的IS曲線，而不是流動(dòng)性陷阱。這意味著，問題源于結(jié)構(gòu)性問題，而不是暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)低迷。

（一）導(dǎo)致日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退的原因

（1）人口老齡化。日本人的預(yù)期壽命是世界上最高的，但其退休年齡仍是65歲。圖表14顯示，工作人口（即15歲至64歲之間的人口）在急劇減少，而老年人口（65歲及以上的人口）則在迅速增長(zhǎng)。人口老齡化和勞動(dòng)力的減少是日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退的最大原因之一。另一方面，日本計(jì)算工資的方法是基于資歷的。基于資歷的工資制度使得公司難以雇傭老年人。他們經(jīng)常被迫退休，盡管許多人想繼續(xù)工作。

（2）從中央政府向地方政府的轉(zhuǎn)移支付。圖表15為日本政府2015年一般賬戶預(yù)算支出。政府總支出的16%分配給地方政府，使其成為僅次于社會(huì)保障的第二大政府支出。地方政府過于依賴中央政府的轉(zhuǎn)移，并沒有努力振興地區(qū)經(jīng)濟(jì)。此外，農(nóng)業(yè)合作社內(nèi)部嚴(yán)格的分配制度使農(nóng)民處于弱勢(shì)地位，他們無法在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方面進(jìn)行創(chuàng)新。

（3）銀行行為。20世紀(jì)80年代，日本銀行以抵押品發(fā)放貸款。從1991年起，土地價(jià)格開始下跌，銀行開始積累不良貸款資產(chǎn)。金融泡沫破裂后，銀行倒閉的數(shù)量立即增加，并在10年后達(dá)到頂峰。圖表16顯示，當(dāng)泡沫破裂后，銀行開始倒閉時(shí)，DICJ開始籌集財(cái)政援助來幫助那些倒閉的銀行。這種援助也在泡沫破裂十年后達(dá)到了頂峰。

銀行體系中的另一個(gè)障礙是巴塞爾協(xié)議的資本要求。巴塞爾協(xié)議I的規(guī)定迫使銀行無論經(jīng)濟(jì)狀況如何持有8%的資本。日本的銀行開始減少貸款，以避免資本短缺，這導(dǎo)致了信貸緊縮，中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)很難向銀行借錢。

（4）過度緊縮的貨幣政策。上世紀(jì)80年代末，日本的貨幣政策過于寬松，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫。泡沫破裂后，日本的貨幣政策過度收緊，大大降低了日本銀行的放貸能力。Revankar and Yoshino （2008）估計(jì)日本1982-1989年和1990-1995年期間的貸款供應(yīng)功能，結(jié)果匯總見圖表17。

（5）財(cái)政政策的有效性降低。Kiichi Miyazawa，1991年至1993年擔(dān)任日本首相，在上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢時(shí)實(shí)施了財(cái)政政策。他遵循凱恩斯主義政策，希望在日本有一個(gè)高增長(zhǎng)期，屆時(shí)公共投資將有助于提振日本經(jīng)濟(jì)。然而，主要的高速公路和橋梁已經(jīng)完成，隨著公共投資的乘數(shù)下降，對(duì)新基礎(chǔ)設(shè)施的投資對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有幫助。由于分配無效，日本的公共投資往往對(duì)國民生產(chǎn)總值產(chǎn)生較低的刺激效應(yīng)。大部分的公共投資一直集中在農(nóng)村，研究表明，這種投資對(duì)農(nóng)村地區(qū)的影響遠(yuǎn)小于城市地區(qū)，對(duì)農(nóng)業(yè)部門的公共投資遠(yuǎn)沒有在工業(yè)和服務(wù)部門有效（Yoshino and Sakakibara 2002）。

（6）90年代中期日元的過度升值。圖表18顯示了1990-2014年期間美元-日元匯率的波動(dòng)。上世紀(jì)90年代中期，日元升值，導(dǎo)致日本制造企業(yè)從日本遷往其他亞洲國家。工資的增長(zhǎng)也推動(dòng)了日本企業(yè)進(jìn)軍海外市場(chǎng)。結(jié)果，國內(nèi)生產(chǎn)開始減少。

（7）日本無效的貨幣政策。日本的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退通常被解釋為流動(dòng)性陷阱。許多注意力都集中在貨幣政策上，而不是結(jié)構(gòu)性問題，但日本經(jīng)濟(jì)的問題在于其垂直的IS曲線。盡管利率很低，但私人投資沒有增長(zhǎng)。預(yù)期的未來回報(bào)率很低，因此日本幾乎沒有取得任何新的技術(shù)進(jìn)步。盡管日本央行的短期利率被設(shè)定為零，但對(duì)日本的投資低迷意味著日本經(jīng)濟(jì)無法復(fù)蘇。

（二）日本和希臘經(jīng)濟(jì)崩潰的比較

日本的政府債務(wù)遠(yuǎn)高于希臘，但它是可持續(xù)的，因?yàn)槿毡菊?0%以上的債務(wù)是由國內(nèi)投資者持有的，包括銀行、郵政儲(chǔ)蓄、人壽保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金。日本政府根據(jù)不同行業(yè)的需求發(fā)行各種債券，而日本的政府債券市場(chǎng)一直相當(dāng)穩(wěn)定。由于巴塞爾協(xié)議的資本要求將政府債券的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定為零，日本投資者繼續(xù)持有政府債券。另一方面，希臘債券市場(chǎng)超過70%的投資者是外國投資者，他們?cè)诿媾R風(fēng)險(xiǎn)時(shí)迅速退出該市場(chǎng)。

日本和希臘債務(wù)的持有人的行為是不同的（圖表19）。持有希臘70%政府債券的海外投資者，如果覺得風(fēng)險(xiǎn)在增加，他們會(huì)迅速出售這些債券。隨著對(duì)希臘債券的需求的減少，將逐步提高了希臘債券的利率。希臘的利率上升到20%以上，而日本的利率一直保持在1%左右或更低的水平（Yoshino and Mizoguchi 2013）。由于日本政府發(fā)行的債券總額中只有5%是由海外投資者持有的，因此資本外逃的可能性要小得多，因?yàn)閲鴥?nèi)投資者往往會(huì)保留他們的投資。

（三）實(shí)證分析

1、實(shí)證模型

為了證明我們判斷的日本經(jīng)濟(jì)問題源于垂直的IS曲線的說法，我們開發(fā)了一個(gè)IS-LM模型，并將在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證分析。下面的兩個(gè)方程式構(gòu)成了我們的IS-LM模型的最簡(jiǎn)單版本。第一個(gè)方程是IS方程，它表示私人投資等于總儲(chǔ)蓄的均衡，曲線上的每一點(diǎn)都代表著儲(chǔ)蓄和投資之間的平衡。聯(lián)立方程模型的第二部分是LM方程，它顯示了貨幣市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)的利率和實(shí)際收入水平的組合。LM函數(shù)是流動(dòng)性偏好（或貨幣需求）函數(shù)和貨幣供給函數(shù)之間的平衡。正確的貨幣需求包括作為實(shí)際GDP函數(shù)的交易需求，以及作為利率函數(shù)的投機(jī)需求。

在這些方程中，表示實(shí)際GDP的對(duì)數(shù)，為名義長(zhǎng)期利率，和分別為價(jià)格水平和貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)。和是描述貨幣供給和貨幣需求（LM）以及投資（IS）驅(qū)動(dòng)因素的隨機(jī)項(xiàng)。為了對(duì)GDP進(jìn)行實(shí)證分析，我們使用了經(jīng)GDP平減指數(shù)（2009=100）平減，且使用X-12季度季節(jié)性調(diào)整方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整的日本實(shí)際GDP。對(duì)于利率，我們使用10年期政府債券收益率，這是一個(gè)長(zhǎng)期的、無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)利率。對(duì)于價(jià)格水平，我們使用了日本的一般消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。對(duì)于貨幣供應(yīng)，我們使用了日本的M1，并使用X-12季度季節(jié)性調(diào)整方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

2、實(shí)證結(jié)果

通過看似無關(guān)的迭代回歸同時(shí)估計(jì)IS和LM方程。該方法利用各方程誤差項(xiàng)之間的同期相關(guān)性信息，試圖提高參數(shù)估計(jì)的效率?；貧w分析的結(jié)果匯總見圖表20。

圖表20的上半部分，即IS方程的結(jié)果，顯示了實(shí)際GDP和實(shí)際長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系。研究表明，當(dāng)實(shí)際利率下降時(shí)，投資應(yīng)該上升，因此實(shí)證調(diào)查結(jié)果中的利率跡象應(yīng)該是負(fù)的。事實(shí)上，日本從1990年第二季度至2013年第四季度的實(shí)際利率指標(biāo)為負(fù)，但并不顯著。這意味著，當(dāng)利率較低時(shí)，投資不會(huì)上升。這是圖表10中垂直IS曲線的證據(jù)，與Yoshino and Taghizadeh-Hesary的結(jié)論一致，他們?cè)?002年第二季度到2014年第二季度沒有發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期實(shí)際利率和日本實(shí)際GDP之間的顯著關(guān)系。滯后的GDP項(xiàng)對(duì)當(dāng)前的GDP數(shù)值有顯著影響。

圖表20的下半部分，即LM方程的實(shí)證結(jié)果，顯示了貨幣市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下的利率和實(shí)際收入水平的組合。LM函數(shù)是流動(dòng)性偏好（或貨幣需求）函數(shù)與貨幣供給之間的平衡。LM曲線的Y軸為利率，X軸為實(shí)際GDP。通常，LM曲線是向上傾斜的，我們對(duì)日本1990年第二季度到2013年第4季度的實(shí)證結(jié)果與向上傾斜的LM曲線一致。貨幣需求由兩部分組成；交易需求（實(shí)際收入的函數(shù)）和投機(jī)需求（利率的函數(shù)）。我們的研究結(jié)果與經(jīng)濟(jì)理論相一致，即交易需求是實(shí)際收入的正函數(shù)，而投機(jī)需求是利率的負(fù)函數(shù)。此外，這兩個(gè)系數(shù)均顯示有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。這些發(fā)現(xiàn)與Paul Krugman關(guān)于日本經(jīng)濟(jì)的主張相矛盾。他認(rèn)為，日本目前正處于流動(dòng)性陷阱中，這相當(dāng)于水平LM曲線。然而，實(shí)證分析表明，日本的LM曲線有一個(gè)向上的斜率，因此日本經(jīng)濟(jì)的問題有其他來源。

（四）刺激日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的療法

我們建議采取10種刺激日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的補(bǔ)救措施，可能對(duì)防止其他亞洲經(jīng)濟(jì)體陷入長(zhǎng)期衰退至關(guān)重要。

1、應(yīng)對(duì)人口老齡化問題的改革

人口老齡化和退休年齡過早是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緩慢的關(guān)鍵因素。工資應(yīng)基于生產(chǎn)力，而非資歷。如果老年人的工資是根據(jù)生產(chǎn)力確定的，那公司更容易雇傭老年人。健康的老年人應(yīng)該能夠根據(jù)他們的經(jīng)驗(yàn)找到工作。應(yīng)該提高退休年齡，以增加不斷減少的工作人口。此外，政府還需要通過改善托兒設(shè)施等措施，鼓勵(lì)女性更多地進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)。

2、減少從中央政府向地方政府的轉(zhuǎn)移支付

必須明確界定中央政府和地方政府之間的政府支出。應(yīng)建立一種激勵(lì)機(jī)制，使地方政府減少來自中央政府的轉(zhuǎn)移支付。目前，地方政府迫切希望從中央政府獲得轉(zhuǎn)移支付，而不是籌集私人資金，但中央政府只應(yīng)提供有限的轉(zhuǎn)移，以鼓勵(lì)地方政府從私營部門籌集大部分資金。此外，必須促進(jìn)公私合作（PPP）和家鄉(xiāng)投資信托（HIT）基金。中央政府和地方政府之間的稅費(fèi)分配也必須確定。

3、家庭資產(chǎn)配置的多元化

日本的政府需要提供足夠的激勵(lì)措施，使家庭的金融資產(chǎn)多樣化。目前，日本家庭的金融資產(chǎn)大部分是現(xiàn)金和存款，股票和證券的份額較低。需要政府采取激勵(lì)措施，以提高家庭投資組合中股票和證券的份額，并減少現(xiàn)金和存款的份額。圖表21顯示了德國、日本和美國的個(gè)人金融資產(chǎn)配置，每個(gè)餅狀圖的大小代表了個(gè)人金融資產(chǎn)的總量。美國的金融資產(chǎn)達(dá)到3715萬億美元，是日本的兩倍多。

圖表22顯示了日本的家庭如何分配其金融資產(chǎn)。保險(xiǎn)僅次于現(xiàn)金和存款，在家庭資產(chǎn)中占第二大比例。在日本，保險(xiǎn)被認(rèn)為是一種長(zhǎng)期的儲(chǔ)蓄計(jì)劃。存款通常持有1年或2年，而保險(xiǎn)的期限為10年、20年或30年。許多日本人更喜歡存下錢然后購買保險(xiǎn)。

考慮到日本人口中的資產(chǎn)分布，圖表23顯示老年人的資產(chǎn)最多，年輕人的資產(chǎn)最少。老年人更喜歡持有被認(rèn)為是安全的存款、保險(xiǎn)和政府債券，而不是他們認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。這也是為什么日本家庭中現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄的比例如此之高的另一個(gè)原因，同時(shí)也是為什么這一比例高于其他許多國家的原因。

4、回顧貨幣政策目標(biāo)

貨幣政策必須為通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)設(shè)定目標(biāo)。固定匯率制度將增加中央銀行的外匯儲(chǔ)備，從而大大增加基礎(chǔ)貨幣。從當(dāng)前的貨幣籃子逐步調(diào)整到所需權(quán)重的貨幣籃子將是可取的。在四年到四年半之間，一籃子貨幣體系的最佳權(quán)重將會(huì)被更好地確立。

2013年，日本央行設(shè)定了2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比變化率）。它正在實(shí)施積極的貨幣寬松政策，以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。然而，我們認(rèn)為，由于最近的油價(jià)下跌，這一目標(biāo)需要進(jìn)行審查和降低。在經(jīng)過近5年的穩(wěn)定之后，油價(jià)在2014年開始迅速下跌，并在2014年9月之后的5個(gè)月里下跌了一半以上。在歐洲，每桶布倫特原油的價(jià)格從2014年9月6日的117.15美元跌至2015年1月14日的45.13美元。

[1] Horioka， Charles Yuji， 2006. "The causes of Japan"s `lost decade": The role of household consumption，" Japan and the World Economy， Elsevier， vol. 18（4）， pages 378-400, December.

[2] Vihriälä， Erkki， Household Consumption in Japan - Role of Income and Asset Developments （January 2017）. IMF Working Paper No. 17/23.

[3] Yoshino， Y.， and F. Taghizadeh-Hesary. 2015. Japan’s Lost Decade: Lessons for Other Economies. ADBI Working Paper 521. Tokyo: Asian Development Bank Institute.

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所2月2 日 發(fā)布的報(bào) 告《【華創(chuàng)宏觀】日本“失落的十年”與居民消費(fèi)——海外論文雙周志第12期》 。