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國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)小組

張靜靜S1090522050003 首席

張秋雨S1090519010001 組長

趙宏鶴S1090522070005 分析師

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2023年1月31日

文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

隨著首輪疫情過峰，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在1月迎來復(fù)蘇，各項(xiàng)PMI指數(shù)均有不同程度改善。制造業(yè)PMI錄得50.1，環(huán)比回升3.1；服務(wù)業(yè)PMI錄得54.0，環(huán)比大幅回升14.6；建筑業(yè)PMI錄得56.4，環(huán)比回升2.0。

如何評(píng)估復(fù)蘇力度？從季節(jié)性看復(fù)蘇水平，如果12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量可靠，而且1月同比數(shù)據(jù)在春節(jié)錯(cuò)位的情況下還能進(jìn)一步上升，復(fù)蘇水平比較可觀；從歷次疫后重啟看復(fù)蘇彈性，今年1月要高于22年5月，低于20年3月。

總的來說，PMI顯示1月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性尚可、復(fù)蘇的水平比較可觀，為疫后經(jīng)濟(jì)重啟開了一個(gè)好頭 。

這是否意味著政策的力度應(yīng)該就此收斂？我們認(rèn)為時(shí)機(jī)還遠(yuǎn)不成熟。從市場的角度，我們提示不宜對(duì)短期政策力度抱有過高期待；從決策的角度，建議繼續(xù)保持積極的宏觀政策取向。

正文

一、疫后首月經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇

隨著首輪疫情過峰，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在1月迎來復(fù)蘇，各項(xiàng)PMI指數(shù)幾乎均有不同程度改善。

制造業(yè)PMI錄得50.1，環(huán)比12月回升3.1；環(huán)比變同比，制造業(yè)PMI MA12錄得49.14，與12月基本持平。結(jié)構(gòu)上，需求端，新訂單指數(shù)從43.9回升至50.9，回升幅度和當(dāng)前水平均是各分項(xiàng)最高，顯示疫后內(nèi)需恢復(fù)速度較快；相比之下，新出口訂單指數(shù)從44.2回升至46.1，幅度小、水平低，顯示外需景氣度仍然相對(duì)低迷。生產(chǎn)端，生產(chǎn)指數(shù)從44.6回升至49.8，回升幅度和水平略低于新訂單指數(shù)，反應(yīng)春節(jié)前夕勞動(dòng)力返鄉(xiāng)令生產(chǎn)活動(dòng)季節(jié)性走弱。庫存和價(jià)格端，產(chǎn)成品庫存指數(shù)從46.6小幅回升至47.2，出廠價(jià)格指數(shù)從49.0回落至48.7，原材料庫存指數(shù)從47.1回升至49.6，環(huán)比變同比，當(dāng)前庫存周期正在接近從主動(dòng)去庫存（衰退）向主動(dòng)補(bǔ)庫存（復(fù)蘇）過渡。

行業(yè)層面，農(nóng)副食品加工、醫(yī)藥、通用設(shè)備、鐵路船舶航空航天設(shè)備等9個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均位于擴(kuò)張區(qū)間；高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)和高耗能行業(yè)PMI分別為52.5、50.7、50.9和48.6，較12月回升5.1、4.7、4.0和1.2，不同程度改善。

服務(wù)業(yè)PMI錄得54.0，環(huán)比12月大幅回升14.6；環(huán)比變同比，服務(wù)業(yè)PMI MA12錄得48.14，高于12月的47.83。服務(wù)業(yè)在疫后展現(xiàn)出最高的復(fù)蘇彈性，這一點(diǎn)在春節(jié)假期的消費(fèi)數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。行業(yè)層面，在統(tǒng)計(jì)局調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，有15個(gè)位于擴(kuò)張區(qū)間，其中鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60以上的高位景氣區(qū)間；前期受疫情影響較大的零售、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均較12月回升24以上，重返擴(kuò)張區(qū)間。

建筑業(yè)PMI錄得56.4，環(huán)比12月回升2.0；環(huán)比變同比，建筑業(yè)PMI MA12錄得56.46，高于12月的56.38。業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得68.2，較12月回升6.7，連續(xù)兩個(gè)月位于高位景氣區(qū)間，表明隨著推進(jìn)重大項(xiàng)目開工建設(shè)各項(xiàng)政策措施落地生效，建筑業(yè)企業(yè)對(duì)市場發(fā)展保持樂觀。

二、評(píng)估復(fù)蘇力度和政策映射

隨著國內(nèi)疫情快速過峰，1月的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)在意料之中。重要的是，如何評(píng)估復(fù)蘇力度和政策映射？

從季節(jié)性的角度看復(fù)蘇水平。今年春節(jié)落在1月，一般來說春節(jié)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)季節(jié)性走弱。以新冠疫情出現(xiàn)之前的5年為例（15-19年），春節(jié)所在月份的制造業(yè)/服務(wù)業(yè)/建筑業(yè)PMI平均環(huán)比上月回落0.3/0.1/1.7，今年則是環(huán)比回升3.1/14.6/2.0。當(dāng)然，1月PMI環(huán)比的逆季節(jié)性回升很大程度上是建立在12月PMI處于歷史低位的基礎(chǔ)之上，如果換算為同比，可見制造業(yè)PMI與上月持平，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI均略高于上月。因此，如果12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量可靠，而且1月同比數(shù)據(jù)在春節(jié)錯(cuò)位的情況下還能進(jìn)一步上升，那么復(fù)蘇水平還是比較可觀的。

從歷次疫后重啟角度看復(fù)蘇彈性。新冠疫情以來，比較有代表性的疫后經(jīng)濟(jì)重啟當(dāng)屬20年3月和22年5月。23年1月，制造業(yè)/服務(wù)業(yè)/建筑業(yè)PMI從47.0/39.4/54.4回升至50.1/54.0/56.4；作為對(duì)比，20年3月，制造業(yè)/服務(wù)業(yè)/建筑業(yè)PMI從35.7/30.1/26.6回升至52.0/51.8/55.1；22年5月，制造業(yè)/服務(wù)業(yè)/建筑業(yè)PMI從47.4/40.0/52.7回升至49.6/47.1/52.2。由此可見，同樣是疫情之后經(jīng)濟(jì)重啟的首月，今年1月的復(fù)蘇彈性要高于22年5月，低于20年3月。

總的來說，PMI顯示1月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性尚可、復(fù)蘇的水平比較可觀，應(yīng)該說為疫后經(jīng)濟(jì)重啟開了一個(gè)好頭。

這是否意味著政策的力度應(yīng)該就此收斂？我們認(rèn)為時(shí)機(jī)還遠(yuǎn)不成熟。第一，好的開始未必就已經(jīng)成功了一半。從封控到自由，適逢春節(jié)假期，經(jīng)濟(jì)活力在短時(shí)間內(nèi)快速回升并非是一個(gè)難以預(yù)見的結(jié)果，然而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)水平和預(yù)期信心相比于過去疫情平穩(wěn)時(shí)期仍有較大差距，經(jīng)濟(jì)和信心的修復(fù)任重而道遠(yuǎn)，需要政策面的長時(shí)間呵護(hù)，不宜“見好就收”。

第二，房地產(chǎn)景氣度對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有重要意義（詳見《房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)意義超越地產(chǎn)鏈本身》），目前尚未見到明確的改善證據(jù)。我們?cè)诖饲皥?bào)告中提到，今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一半要看疫情、一半要看房地產(chǎn)，好的開始主要得益于首輪疫情沖擊結(jié)束，進(jìn)一步復(fù)蘇則會(huì)越來越有賴于房地產(chǎn)形勢(shì)改善。

第三，由于PMI統(tǒng)計(jì)調(diào)查集中在每月的前20天，1月統(tǒng)計(jì)剛好截止到春節(jié)假期之前，考慮到春節(jié)假期前后是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)度最低的時(shí)間段，基于前20天調(diào)查的1月PMI可能會(huì)高估全月的經(jīng)濟(jì)水平。

因此，從市場的角度，我們提示不宜對(duì)短期政策力度抱有過高期待；從決策的角度，建議繼續(xù)保持積極的宏觀政策取向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情形勢(shì)變化超預(yù)期；政策力度低于預(yù)期。