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文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

隨著美聯(lián)儲加息推進，美國經(jīng)濟衰退和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表惡化的預期漸強，近期國際金融市場開始集中關(guān)注CLO的評級調(diào)整和違約率，將其視為美國信用和金融風險的先行指標。擔保貸款憑證（CLO）是一種以杠桿貸款為底層資產(chǎn)發(fā)行的結(jié)構(gòu)化工具，具有高收益率、浮動利率、一定信用保護、主動管理和順周期性的特點。CLO的資產(chǎn)端是杠桿貸款組成的投資組合，一般為超過200筆的多元化行業(yè)貸款組成；負債端則是不同償付優(yōu)先級的債券和權(quán)益，為瀑布式支付結(jié)構(gòu)。

近年來杠桿貸款在市場規(guī)模持續(xù)提升的同時出現(xiàn)了資質(zhì)下沉。美國杠桿貸款未償還存量規(guī)模在97-22年的年均增長率達到13.9%，債券和商業(yè)票據(jù)的同期年均增長率僅為5.5%。疫情沖擊后，CLO發(fā)行量在2021-22年強勁增長，主要是出于兩方面因素。其一，CLO有浮動利率和收益率高于同級別投資級固收產(chǎn)品的特點。其二，高級別CLO產(chǎn)品的信用表現(xiàn)較好 。

美國CLO市場在近期仍然具備一定韌性。疫后美聯(lián)儲的TALF等貸款支持工具幫助CLO違約率控制在1%附近的歷史低位水平。2022年美國企業(yè)的償債能力仍在較高水平，非投資級別企業(yè)的利息覆蓋比率（收益/利息）中位數(shù)在2%左右，整體的利息覆蓋比率中位數(shù)接近4% 。

但是，如果美國經(jīng)濟深度衰退、企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表快速惡化，CLO的違約率有可能從目前的1%低位上升到超過10%的水平。在該嚴重場景下，CLO違約率大幅提升會造成什么影響？首先，需要明確CLO不同層級產(chǎn)品的機構(gòu)持有情況。1）預計違約貸款會集中于CLO的低順位層級（Junior Tranche）和權(quán)益層級（Equity），二者占比12%、大約千億美元規(guī)模。BBB級CLO債券也有評級下調(diào)風險。上述CLO產(chǎn)品的風險份額主要集中在資管機構(gòu)和對沖基金，保險機構(gòu)亦持有少部分。2）最為安全的AAA級別債券主要由美國或國際銀行所持有，意外波動可能來源于日本銀行。日本銀行亦持有AAA級別CLO債券18%左右，約900億美元規(guī)模。AAA級別的CLO債券違約率極低，假設(shè)日本銀行在貨幣政策邊際變化預期下進行了部分資金的重新配置，流動性方面的壓力亦集中在最安全的層級。

其次，CLO產(chǎn)品的高風險部分集中在資管機構(gòu)和對沖基金，關(guān)于其機構(gòu)杠桿策略情況：目前對沖基金的杠桿水平（包括表內(nèi)杠桿和表外衍生品敞口）仍在歷史偏高位置，保險、券商自營等其他機構(gòu)的杠桿率則位于適宜區(qū)間。不同于固收類產(chǎn)品，CLO并不采取市值計價（Mark to market）。CLO產(chǎn)品一般是由于評級下調(diào)、現(xiàn)金流表現(xiàn)和違約問題而出現(xiàn)市值壓減，如果金融機構(gòu)沒有采取高杠桿策略，則不會傾向于因保證金壓力等因素而拋售。預計持有CLO風險敞口的高杠桿策略對沖基金會受到?jīng)_擊，但是風險傳導有限。

最后，如果CLO違約率大幅提升，美聯(lián)儲會啟動干預項目嗎？在嚴重場景，高層級的CLO產(chǎn)品亦出現(xiàn)違約，而且有向其它部門傳導的風險，美聯(lián)儲確可通過重啟TALF來緩解市場壓力，但是大概率僅限于AAA層級CLO債券。較低順位層級的CLO產(chǎn)品在違約率大幅上升后很可能面臨市場出清，這將對金融市場形成事件性的風險情緒沖擊和流動性緊縮，但是金融系統(tǒng)性風險相對可控。

正文

一、杠桿貸款和CLO：美國信用風險晴雨表？

擔保貸款憑證（Colletaralized Loan Obligaion， CLO）是一種主要以杠桿貸款為底層資產(chǎn)發(fā)行的結(jié)構(gòu)化工具，具有較高收益率、浮動利率、具備一定信用保護、主動管理和順周期性的特點。隨著美聯(lián)儲加息推進，美國經(jīng)濟衰退和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表惡化的預期漸強，近期國際金融市場開始集中關(guān)注CLO的評級調(diào)整和違約率，將其視為美國信用和金融風險的先行指標。

美國杠桿貸款市場規(guī)模在2022年達到了1.4萬億美元，其中CLO市場占比65%，約9100億美元。CLO的資產(chǎn)端是杠桿貸款組成的投資組合，一般會由超過200筆貸款組成，對行業(yè)有多元化要求；負債端則是不同償付優(yōu)先級的債券和權(quán)益。CLO具有瀑布式支付結(jié)構(gòu)，按順序可分為1）優(yōu)先層（Senior Tranche），對應(yīng)AAA級別債券，票息最低，但會優(yōu)先獲得現(xiàn)金流收益，風險也最低；2）夾層（Mezzanine Tranche），對應(yīng)AA至BBB級別債券，在優(yōu)先層之后獲得現(xiàn)金流收益，風險相應(yīng)提升；3）低順位層（Junior Tranche），對應(yīng)BB及以下；4）最后是權(quán)益層級，無評級、有權(quán)獲得CLO償付完其他票據(jù)后的超額現(xiàn)金流、發(fā)生違約時將首先承擔損失。就CLO的2022年市場結(jié)構(gòu)來看，優(yōu)先層/AAA級別債券占比64%，夾層/AA-BBB級別占比24%，低順位層級和權(quán)益層級占比僅12%。

疫情沖擊后，CLO發(fā)行量在2021-22年強勁增長。美國CLO產(chǎn)品在2021年的新發(fā)行量超過1500億美元，2022年預估超過1350億美元，而且增量以BBB級別以上的CLO債券為主。CLO產(chǎn)品的強勁需求主要是出于兩方面因素。

其一，在高通脹和美聯(lián)儲加息周期的背景下，CLO產(chǎn)品具有浮動利率和收益率高于同等級別投資級固收產(chǎn)品的特點。CLO一般采取根據(jù)SOFR上浮200-500BP的浮動利率，在美聯(lián)儲加息幅度具有強不確定性的情況下，CLO產(chǎn)品有助于降低美聯(lián)儲政策利率超預期的風險。

其二，CLO在歷史上的信用表現(xiàn)較好。利率上行和經(jīng)濟前景的強不確定性使得市場偏好相對保守的高等級CLO產(chǎn)品。根據(jù)產(chǎn)品在金融危機前/后時期所發(fā)行，CLO被分為CLO1.0和CLO2.0，其中CLO1.0產(chǎn)品即使歷經(jīng)2008年金融危機的影響，AAA級別債券違約率為0%，AAA-A級別債券整體違約率0.8%，資質(zhì)較低的B級別債券違約率10.7%。CLO2.0產(chǎn)品的信用約束進一步強化，BBB級別以上債券整體違約率0%，B級別債券違約率1.9%。CLO產(chǎn)品需要滿足超額抵押要求（Overcollateralization Test），即要求確保貸款池的本金價值超過CLO未償還部分的本金；利息覆蓋要求（Interest Coverage）；貸款池的行業(yè)多元化要求；低順位層級數(shù)量型要求等等。

二、深度衰退場景下，CLO風險的影響有多大？

盡管CLO在歷史上的信用表現(xiàn)較好，近年來杠桿貸款在市場規(guī)模持續(xù)大幅提升的同時出現(xiàn)了資質(zhì)下沉，因而難以對其風險前景進行線性外推。美國杠桿貸款未償還存量規(guī)模在1997-2022年的年均增長率達到13.9%，相比之下，債券和商業(yè)票據(jù)的同期年均增長率僅為5.5%。根據(jù)美聯(lián)儲最新金融穩(wěn)定報告，截至22Q3，新發(fā)行杠桿貸款中債務(wù)收入比超過5的比例在今年逐步下行，大致相當于金融危機前水平，債務(wù)收入比超過4的比例已超過危機前水平，這種情況亦和美國非金企業(yè)杠桿率的上行趨勢相一致。

美國CLO市場在近期仍然具備一定韌性。疫情沖擊后，美聯(lián)儲加強了中小企業(yè)擔保和流動性支持，包括定期資產(chǎn)支持證券貸款工具 （TALF）等，這使得CLO違約率被控制在超預期的1%附近歷史低位水平。由于勞動力市場和能源出口等因素支持了不錯的經(jīng)濟增速，2022年美國企業(yè)的償債能力仍在較高水平，非投資級別企業(yè)的利息覆蓋比率（收益/利息）中位數(shù)在2%左右，整體的利息覆蓋比率中位數(shù)接近4%。

但是，如果美國企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表快速惡化，CLO的違約率有可能從目前的1%低位上升到超過10%的水平，這很大程度上取決于美國經(jīng)濟會否硬著陸、美聯(lián)儲加息幅度和流動性環(huán)境等因素。根據(jù)惠譽國際（Fitch Ratings）的壓力測試，關(guān)于CLO評級對于抵押品情況惡化的敏感性，基于其所跟蹤和關(guān)注的市場問題貸款清單，在不利場景下，CLO違約率可能會達到5%，超過其2023年2%-3%、2024年3%-4%的基準預測。在嚴重場景下，預計CLO違約率可能達到10.8%。

在嚴重場景下，CLO違約率提升至10%水平會造成什么影響？首先，需要明確CLO不同層級產(chǎn)品的機構(gòu)持有情況。預計違約貸款會集中于CLO的低順位層級（Junior Tranche）和權(quán)益層級（Equity），二者占比12%、大約千億美元規(guī)模。BBB級CLO債券的底層資產(chǎn)情況也需要進行關(guān)注，因為近月CLO市場頻見評級下調(diào)和層級下降。

1） CLO產(chǎn)品的風險份額主要集中在資管機構(gòu)和對沖基金。截至2022年，從BBB級債券到權(quán)益層級的CLO產(chǎn)品未償還規(guī)模大約在1890億美元。其中BBB級別債券主要由保險機構(gòu)所持有，占比56%；資管和對沖基金持有44%。BB級別債券和權(quán)益層主要由資管和對沖基金所持有，占比分別達到88%和66%，保險機構(gòu)亦持有少部分。

2） 最為安全的AAA級別債券主要由美國或國際銀行所持有，意外波動可能來源于日本銀行。日本銀行亦持有AAA級別CLO債券18%左右，約900億美元規(guī)模。AAA級別的CLO債券歷史上違約率極低，同時具有優(yōu)先償付和抵押品的擔保，因此假設(shè)日本銀行在10年期國債收益率上行/貨幣政策邊際退出預期下進行了部分資金的重新配置，流動性方面的壓力亦集中在最安全的層級。

其次，考慮到CLO產(chǎn)品的高風險部分集中在資管機構(gòu)和對沖基金，需要定量其機構(gòu)杠桿率情況。關(guān)于非銀金融機構(gòu)的杠桿策略，根據(jù)美聯(lián)儲最新金融穩(wěn)定報告，目前對沖基金的杠桿水平（包括表內(nèi)杠桿和表外衍生品敞口）仍在歷史平均水平以上，保險、券商自營等其他機構(gòu)的杠桿率則基本位于適宜區(qū)間。不同于固收類產(chǎn)品，CLO為浮動收益、并不采取市值計價（Mark to market），因此不會出現(xiàn)收益率驟升壓低市值的情況。CLO產(chǎn)品一般是由于評級下調(diào)、現(xiàn)金流表現(xiàn)和違約問題而出現(xiàn)市值壓減，如果金融機構(gòu)沒有采取高杠桿策略，則不會傾向于因保證金壓力等因素而拋售，最終造成負反饋和風險傳導。因此，在不利場景下，預計持有CLO風險敞口的高杠桿策略對沖基金會受到?jīng)_擊，但是影響程度相對有限。

最后，如果CLO違約率大幅提升，美聯(lián)儲會啟動干預項目嗎？在較嚴峻的小概率場景下，如果較高層級的CLO產(chǎn)品亦出現(xiàn)違約率和收益率飆升，而且有向其它部門甚至實體經(jīng)濟傳導的風險，美聯(lián)儲確可通過重啟其市場干預項目定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）來緩解市場壓力、限制CLO產(chǎn)品收益率的無序上行，但是大概率僅限于AAA層級CLO債券。疫情沖擊后，美聯(lián)儲于2020年4月發(fā)布公告，將部分AAA層級的CLO納入了TALF的合規(guī)資產(chǎn)類別。今明年經(jīng)濟衰退所導致的CLO違約嚴重程度不應(yīng)超過2020年。因此，較低順位層級的CLO產(chǎn)品在違約率上升后很可能面臨市場出清，對金融市場形成事件性的風險情緒沖擊和流動性緊縮，但是金融系統(tǒng)性風險相對仍然可控。

風險提示：

海外政策超預期