【資料圖】

廣發(fā)證券(行情000776,診股)首席經(jīng)濟學(xué)家郭磊

報告摘要

第一，2022年12月CPI依舊沒有太大波瀾，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度環(huán)比零增長，其中鮮菜和鮮果價格環(huán)比季節(jié)性上升；豬肉價格環(huán)比下降；在能源價格影響下，非食品價格環(huán)比小幅下行。

第二，值得注意的是，隨著各城市疫情達峰和居民生活半徑的好轉(zhuǎn)，出行、娛樂服務(wù)類價格已初步呈環(huán)比上行態(tài)勢，[1]12月飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格環(huán)比分別上漲7.7%、5.8%和3.8%。這一點和執(zhí)行航班數(shù)量等高頻數(shù)據(jù)也比較吻合。

第三，從高頻數(shù)據(jù)看，目前豬肉價格仍在繼續(xù)下行。農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價2023年1月以來均值為24.9元/公斤，進一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。豬肉價格在2022年以來有幾波脈沖：1-4月調(diào)整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以來整體進入逐步回落，目前尚未有觸底特征。疊加上2022年有5月、7月有兩輪基數(shù)抬升，都將對2023年的豬肉價格同比及CPI同比形成牽制。

第四，12月PPI環(huán)比-0.5%，低于前值的0.1%；同比為-0.7%，較前值連續(xù)兩個月的-1.3%降幅收窄。這一點主要與穩(wěn)增長預(yù)期下內(nèi)需商品定價的環(huán)比上漲有關(guān)，煤炭、黑色冶煉、有色冶煉同比均出現(xiàn)環(huán)比上行和同比降幅收窄。非金屬礦是環(huán)比下行，低基數(shù)下同比降幅收窄。

第五，2023年一季度PPI不排除會較12月再度走低，2022年2-3月PPI環(huán)比處于季節(jié)性偏高位。但整體來看，目前PPI應(yīng)在低位區(qū)域：（1）如果環(huán)比穩(wěn)定，本輪CRB指數(shù)同比底部在2023年4月；（2）目前國內(nèi)越來越多的城市疫情已經(jīng)達峰或接近達峰，整車貨運流量開始上行，至春節(jié)之后的開工季，工業(yè)品價格應(yīng)會存在環(huán)比上行動能；（3）2023年兩會后擴內(nèi)需舉措有望進一步落地。

第六，歷史上在沒有強外生沖擊的情況下，PPI下行周期一般4-6個季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因為疊加了金融去杠桿、貿(mào)易摩擦、疫情沖擊，明顯更長。本輪PPI周期下行至2022年11月大約13個月左右。

第七，拉長到2020年以來的走勢看（圖1），CPI是震蕩上升，但中樞尚不算高；PPI是先升后降走過一輪周期。正如我們在年度報告《走出谷底》中所認為的，相對于CPI來說，PPI周期位置是一個更值得關(guān)注的問題。名義GDP、企業(yè)盈利一般和PPI同步。從2016年以來的數(shù)據(jù)看，PPI和代表權(quán)益資產(chǎn)價格的WIND全A指數(shù)也有較強的同周期性（圖5）。

正文

2022年12月CPI依舊沒有太大波瀾，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度環(huán)比零增長，其中鮮菜和鮮果價格環(huán)比季節(jié)性上升；豬肉價格環(huán)比下降；在能源價格影響下，非食品價格環(huán)比小幅下行。

2022年12月CPI同比1.8%，高于前值的1.6%；環(huán)比零增長，高于前值的-0.2%。

在CPI環(huán)比零增長的構(gòu)成中，食品價格環(huán)比為0.5%，其中鮮菜和鮮果價格環(huán)比的7.0%和4.7%是主要拉動；豬肉價格環(huán)比的-8.7%是主要拖累。

非食品價格環(huán)比上行-0.2%，其中油價應(yīng)是主要拖累，同期國內(nèi)汽油和柴油價格環(huán)比分別下降6.1%和6.5%。核心CPI（不包含食品和能源）環(huán)比上行0.1%。

值得注意的是，隨著各城市疫情達峰和居民生活半徑的好轉(zhuǎn)，出行、娛樂服務(wù)類價格已初步呈環(huán)比上行態(tài)勢，[1]12月飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格環(huán)比分別上漲7.7%、5.8%和3.8%。這一點和執(zhí)行航班數(shù)量等高頻數(shù)據(jù)也比較吻合。

從高頻數(shù)據(jù)的執(zhí)行航班數(shù)量來看，2022年10月、11月分別是月均值環(huán)比下行22.3%、16.7%，2022年12月以及1月（至1月11日）分別是環(huán)比上行45.0%、56.0%。這意味著同期商業(yè)活動半徑和居民生活半徑在逐步打開。

從高頻數(shù)據(jù)看，目前豬肉價格仍在繼續(xù)下行。農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價2023年1月以來均值為24.9元/公斤，進一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。豬肉價格在2022年以來有幾波脈沖：1-4月調(diào)整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以來整體進入逐步回落，目前尚未有觸底特征。疊加上2022年有5月、7月有兩輪基數(shù)抬升，都將對2023年的豬肉價格同比及CPI同比形成牽制。

在前期報告《通脹暫無虞》中，我們指出：對于2023年來說，5月起豬肉價格基數(shù)就會逐步抬升，7月起基數(shù)抬升較為顯著。如果春節(jié)后餐飲等部門需求在消費環(huán)境打開之后有一個釋放，則3-4月低基數(shù)階段可能有一定同比效應(yīng)，5月起就會面臨基數(shù)因素抬升的對沖，所以中性情況下目前尚看不到顯性通脹壓力。

12月PPI環(huán)比-0.5%，低于前值的0.1%；同比為-0.7%，較前值連續(xù)兩個月的-1.3%降幅收窄。這一點主要與穩(wěn)增長預(yù)期下內(nèi)需商品定價的環(huán)比上漲有關(guān)，煤炭、黑色冶煉、有色冶煉同比均出現(xiàn)環(huán)比上行和同比降幅收窄。非金屬礦是環(huán)比下行，低基數(shù)下同比降幅收窄。

12月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)PPI環(huán)比上行0.4%，同比下降14.7%，同比降幅收窄4.0個百分點；非金屬礦物制品業(yè)PPI環(huán)比下行0.2%，同比下降7.8%，同比降幅收窄1.1個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)PPI環(huán)比上行1.1%，同比下降3.6%，同比降幅收窄2.4個百分點；煤炭開采和洗選業(yè)PPI環(huán)比上行0.8%，同比下降2.7%，同比降幅收窄8.8個百分點。

2023年一季度PPI不排除會較12月再度走低，2022年2-3月PPI環(huán)比處于季節(jié)性偏高位。但整體來看，目前PPI應(yīng)在低位區(qū)域：（1）如果環(huán)比穩(wěn)定，本輪CRB指數(shù)同比底部在2023年4月；（2）目前國內(nèi)越來越多的城市疫情已經(jīng)達峰或接近達峰，整車貨運流量開始上行，至春節(jié)之后的開工季，工業(yè)品價格應(yīng)會存在環(huán)比上行動能；（3）2023年兩會后擴內(nèi)需舉措有望進一步落地。

在前期報告《走出谷底》中我們曾有過測算，CRB指數(shù)如果環(huán)比持平，則本輪同比底部會位于2023年4月，即目前大宗商品價格已處于同比周期下行期后段。

隨著國內(nèi)目前越來越多的城市疫情達峰，經(jīng)濟環(huán)比有初步修復(fù)特征。在《復(fù)盤過去一年整車貨運量變化與同期資產(chǎn)表現(xiàn)》中，我們指出：整車貨運量指數(shù)由11月底的70.1（下半年低位）再度回升至100上方。1月1日-7日整車貨運量均值的94.5相較去年12月、11月均值分別回升10.1%、4.3%。未來空間也依舊明顯，1月7日數(shù)據(jù)大致相當(dāng)于去年同期讀數(shù)的77%。

“兩會”確認財政空間之后，穩(wěn)增長舉措有望進一步落地。2022年底的中央經(jīng)濟工作會議明確指出，積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具。政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持。

歷史上在沒有強外生沖擊的情況下，PPI下行周期一般4-6個季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因為疊加了金融去杠桿、貿(mào)易摩擦、疫情沖擊，明顯更長。本輪PPI周期下行至2022年11月大約13個月左右。

從PPI同比周期來看，2004年11月-2006年4月的下行期18個月；2008年9月-2009年7月的下行期11個月；2011年8月-2012年9月的下行期14個月；2014年8月-2015年9月的下行期14個月。只有2017年3月-2020年5月的下行期39個月，因為疊加了金融去杠桿、貿(mào)易摩擦、疫情沖擊。

2021年11月至今的下行期，至2022年11月已13個月。如果最終證明11月是一個底部，則下行期13個月；如果底部在2023年3月，則下行期17個月。

拉長到2020年以來的走勢看，CPI是震蕩上升，但中樞尚不算高；PPI是先升后降走過一輪周期。正如我們在年度報告《走出谷底》中所認為的，相對于CPI來說，PPI周期位置是一個更值得關(guān)注的問題。名義GDP、企業(yè)盈利一般和PPI同步。從2016年以來的數(shù)據(jù)看，PPI和代表權(quán)益資產(chǎn)價格的WIND全A指數(shù)也有較強的同周期性。

在年度展望《走出谷底》中，我們曾指出：本輪PPI周期可能處于尾段，2023年后三個季度有較大概率處PPI上行期。從近年名義GDP和PPI同周期來看，同期應(yīng)也屬于名義GDP的修復(fù)期，這一點對我們理解企業(yè)盈利周期有重要參考意義。從豬肉價格基數(shù)分布看，2023年CPI走勢很可能是前高后低，正常情況下年值不至太高。央行擔(dān)心的“M2增速處高位，總需求進一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng)”及“疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放”是建立在消費快速恢復(fù)的假設(shè)下，目前暫無現(xiàn)實對應(yīng)。PPI周期位置是更值得關(guān)注的問題，本輪PPI下行期已持續(xù)12個月左右。按環(huán)比推演，CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后，對應(yīng)PPI可能屆時確認底部；假如上行期參考前兩輪的17個月，則下一輪PPI上行期大約會至2024年三季度前后結(jié)束。這意味著2023年后三個季度有較大概率處于PPI上行期，從近年名義GDP和PPI同周期來看，同期也屬于名義GDP的修復(fù)期，這一點對我們理解企業(yè)盈利周期有重要參考意義。

核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟變化超預(yù)期，二次感染風(fēng)險對總需求的影響，制造業(yè)去庫存深度超預(yù)期，外部經(jīng)濟環(huán)境變化超預(yù)期導(dǎo)致大宗商品深度下跌