【資料圖】

報告摘要

第一，對于固定資產(chǎn)投資（FAI）來說，我們一般通過分析地產(chǎn)銷售周期來理解地產(chǎn)投資，通過分析廣義財政空間來理解基建投資，那么，制造業(yè)投資由什么來決定？

第二，制造業(yè)投資的首要決定因素是“需求”。對中國經(jīng)濟來說，彈性較大的需求是外需，其次是內(nèi)需的建筑業(yè)。所以我們可以觀測到出口與制造業(yè)投資的相關(guān)性（圖1），比如制造業(yè)投資在2013年后從高速向中速切換，其背景之一是出口增速在2012年經(jīng)歷了雙位數(shù)向單位數(shù)的切換；2018年出口短暫高增長，對應(yīng)同期制造業(yè)投資短暫回升；2021-2022年全球范圍內(nèi)商品替代服務(wù)，出口再度劇烈擴張，而同期制造業(yè)投資明顯偏高；作為環(huán)比指標的出口訂單、出口數(shù)量指數(shù)與BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)亦呈現(xiàn)較高的相關(guān)性（圖2、圖3）。同樣，我們也可以觀測到建筑業(yè)需求的影響（圖4），PMI建筑業(yè)景氣指數(shù)在多數(shù)時段對BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)有解釋力，只在強外生沖擊時段（2018-2019年金融去杠桿疊加貿(mào)易摩擦）出現(xiàn)相關(guān)性的破壞。

第三，制造業(yè)投資的另一決定因素是“庫存”，由于存貨投資是制造業(yè)投資的一部分，所以經(jīng)驗上的補庫存周期對應(yīng)制造業(yè)投資上行期，去庫存周期對應(yīng)投資下行期。疫后的庫存波動相對更復(fù)雜，包含強外生沖擊帶來的被動補庫，觀測2010-2019年可以清晰地看到制造業(yè)投資與庫存周期的關(guān)系（圖5）；此外，我們也可以用央行“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”來代表制造業(yè)投資需求，同樣可以看到它與庫存周期之間的相關(guān)性，以及2020年之后的擾動（圖6）。當然，庫存決策的背后實質(zhì)上還是由需求；只是由于庫存調(diào)整存在決策粘性，以及疊加價格周期影響，因此在有些時段和實際需求方向不完全一致，可以當作一個獨立線索。

第四，制造業(yè)投資的再一決定因素是“政策”，外生的結(jié)構(gòu)政策會對制造業(yè)投資產(chǎn)生影響，比如“去產(chǎn)能”會抑制產(chǎn)能過剩行業(yè)投資、“去杠桿”會抑制高融資需求行業(yè)投資，而“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化”會助推新興產(chǎn)業(yè)投資，“制造強國”背景下“擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”更是會導(dǎo)致金融資源流向制造業(yè)。我們用BSI“金融機構(gòu)借貸態(tài)度”來代表制造業(yè)的金融資源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，我們可以觀測到與此對應(yīng)的企業(yè)預(yù)期（圖7）、制造業(yè)上市公司籌資性現(xiàn)金流（圖8）、制造業(yè)投資（圖9）相對增速的變化。值得一提的是，從數(shù)據(jù)看，這一過程很可能也是同期制造業(yè)估值抬升的原因之一（圖10）。

第五，從這一框架看，2023年的制造業(yè)投資驅(qū)動方向并非單邊。外需顯然是主要拖累，出口增速大概率較2022年回落；出口同步于CRB指數(shù)的經(jīng)驗規(guī)律對應(yīng)其節(jié)奏上大概率前低后高。庫存周期經(jīng)驗上一般同步或略滯后于PPI周期（圖11），這對應(yīng)其同樣有較大概率是前低后高，較2022年接近全年去庫存的情況略為有利；在中長期貸款流向制造業(yè)方向不變的背景下，金融政策形成紅利效應(yīng)的特征不變。2023年全年投資增速可能會略低于2022年，節(jié)奏上可能呈現(xiàn)上半年放緩、下半年回升的分布。

正文

對于固定資產(chǎn)投資（FAI）來說，我們一般通過分析地產(chǎn)銷售周期來理解地產(chǎn)投資，通過分析廣義財政空間來理解基建投資，那么，制造業(yè)投資由什么來決定？

固定資產(chǎn)投資的主要組成部分是地產(chǎn)投資、基建投資、制造業(yè)投資、其他（農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、服務(wù)業(yè)）投資。

其中地產(chǎn)投資周期性特征較強，且高度依賴于銷售回款，所以，通過地產(chǎn)銷售周期可以大致理解地產(chǎn)投資周期?；ㄍ顿Y一般是逆經(jīng)濟周期的，主要由財政資源決定，近年來以專項債、“政策性開發(fā)性金融工具”為代表的廣義財政空間對基建投資影響尤大。

只有制造業(yè)投資的決定因素相對更為復(fù)雜。在這里我們做一個簡單的探討。

制造業(yè)投資的首要決定因素是“需求”。對中國經(jīng)濟來說，彈性較大的需求是外需，其次是內(nèi)需的建筑業(yè)。所以我們可以觀測到出口與制造業(yè)投資的相關(guān)性，比如制造業(yè)投資在2013年后從高速向中速切換，其背景之一是出口增速在2012年經(jīng)歷了雙位數(shù)向單位數(shù)的切換；2018年出口短暫高增長，對應(yīng)同期制造業(yè)投資短暫回升；2021-2022年全球范圍內(nèi)商品替代服務(wù)，出口再度劇烈擴張，而同期制造業(yè)投資明顯偏高；作為環(huán)比指標的出口訂單、出口數(shù)量指數(shù)與BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)亦呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。同樣，我們也可以觀測到建筑業(yè)需求的影響，PMI建筑業(yè)景氣指數(shù)在多數(shù)時段對BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)有解釋力，只在強外生沖擊時段（2018-2019年金融去杠桿疊加貿(mào)易摩擦）出現(xiàn)相關(guān)性的破壞。

首先看外需。[1]中國作為全球制造業(yè)中心之一，制造業(yè)的最終產(chǎn)品不止用于內(nèi)銷，還用于全球供給。制造業(yè)增加值在2021年為31.4萬億元，占全球比重近30%；同期出口金額達21.7萬億元。

出口與制造業(yè)投資在走勢上具有一定相關(guān)性（圖1）。2012年中國出口增速下臺階，從2011年的20.3%回落至2012年的7.9%，后續(xù)一直到2020年年增速均在10%以下；制造業(yè)投資也從2011年的31.8%，回落至2014年之后的10%以下。2018年出口增速短暫上升至9.9%，而同期制造業(yè)投資也回升至9.5%。疫情之后全球商品消費替代服務(wù)，出口快速擴張，2021和2022年（前11個月）出口增速分別為29.6%、9.0%，而同期制造業(yè)投資增速分別為13.5%、9.3%。

從PMI新出口訂單、出口數(shù)量指數(shù)與BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)的關(guān)系看（圖2、圖3），亦具有較高的相關(guān)性。

其次看內(nèi)需。內(nèi)需中消費和服務(wù)業(yè)相對穩(wěn)定（疫情之后除外），彈性較大的是包括基建、地產(chǎn)需求的建筑業(yè)需求。2021年建筑業(yè)GDP大約占現(xiàn)價GDP的6.9%；考慮到部分統(tǒng)計在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)GDP里面的增加值同樣是建筑業(yè)帶動，其真實貢獻要更大。

我們分別以建筑業(yè)PMI、BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)兩個擴散指標來觀測（圖4），2013-2018年其相關(guān)性一直很高。2018-2019年金融去杠桿、貿(mào)易摩擦對于企業(yè)投資預(yù)期的影響上來，相關(guān)性出現(xiàn)了破壞；2020年之后二者走勢再度吻合。

制造業(yè)投資的另一決定因素是“庫存”，由于存貨投資是制造業(yè)投資的一部分，所以經(jīng)驗上的補庫存周期對應(yīng)制造業(yè)投資上行期，去庫存周期對應(yīng)投資下行期。疫后的庫存波動相對更復(fù)雜，包含強外生沖擊帶來的被動補庫，觀測2010-2019年可以清晰地看到制造業(yè)投資與庫存周期的關(guān)系；此外，我們也可以用央行“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”來代表制造業(yè)投資需求，同樣可以看到它與庫存周期之間的相關(guān)性，以及2020年之后的擾動。當然，庫存決策的背后實質(zhì)上還是由需求；只是由于庫存調(diào)整存在決策粘性，以及疊加價格周期影響，因此在有些時段和實際需求方向不完全一致，可以當作一個獨立線索。

制造業(yè)投資主要包括在廠房、設(shè)備、技術(shù)、存貨上的投資，而存貨進一步包括原材料和產(chǎn)成品庫存。

從2010年以來的制造業(yè)投資與庫存周期看（圖5），2010-2011年底補庫存，制造業(yè)投資同比增速上升；2012年初-2013年中去庫存，制造業(yè)投資增速下降；2013年Q3-2014年Q3補庫存，制造業(yè)投資反應(yīng)補明顯，可能和同期去杠桿背景下資本開支的意愿下降有關(guān)，即庫存上升沒能抵消資本開支下降的影響。2014年Q3-2016年Q2去庫存，制造業(yè)投資增速下行。2016年Q3-2017年Q2補庫存，制造業(yè)投資增速上行；之后至2018年Q4庫存周期有所變形，整體呈徘徊態(tài)勢；其中2018年制造業(yè)投資要好于庫存周期表現(xiàn)，可能與同期出口強勢，以及產(chǎn)業(yè)升級預(yù)期有關(guān)。2018年Q4之后去庫存，制造業(yè)投資增速下行。

從央行制造業(yè)貸款需求指數(shù)和庫存周期走勢（圖6）中，同樣可以看到上述過程。在2020年之前，兩者走勢尤其吻合；2020年之后，疫情外生沖擊導(dǎo)致的擾動，如2020年Q1庫存被動積壓導(dǎo)致的劇烈上行以及之后的去化，導(dǎo)致庫存和制造業(yè)投資走勢背離。

制造業(yè)投資的再一決定因素是“政策”，外生的結(jié)構(gòu)政策會對制造業(yè)投資產(chǎn)生影響，比如“去產(chǎn)能”會抑制產(chǎn)能過剩行業(yè)投資、“去杠桿”會抑制高融資需求行業(yè)投資，而“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化”會助推新興產(chǎn)業(yè)投資，“制造強國”背景下“擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”更是會導(dǎo)致金融資源流向制造業(yè)。我們用BSI“金融機構(gòu)借貸態(tài)度”來代表制造業(yè)的金融資源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，我們可以觀測到與此對應(yīng)的企業(yè)預(yù)期、制造業(yè)上市公司籌資性現(xiàn)金流、制造業(yè)投資相對增速的變化。值得一提的是，從數(shù)據(jù)看，這一過程很可能也是同期制造業(yè)估值抬升的原因之一。

2016-2017年“去產(chǎn)能”、2017年“金融去杠桿”時段，制造業(yè)投資整體偏低，2016年、2017年制造業(yè)投資增速分別只有4.2%、4.8%。2019年實體去杠桿時段，制造業(yè)投資增速只有3.1%。

2020年之后金融政策開始向制造業(yè)傾斜。在前期報告《制造業(yè)投資增速中樞抬升在趨勢中》，我們曾做過梳理：2020年在疫情沖擊之下，銀保監(jiān)會對大型銀行提出“五一三”任務(wù)要求，推動大型銀行加大對制造業(yè)資源傾斜；2021年在信用收縮環(huán)境下，銀保監(jiān)會下發(fā)《做好2021年制造業(yè)金融服務(wù)有關(guān)工作的通知》，繼續(xù)要求加大制造業(yè)信貸投放；2022年在穩(wěn)增長基調(diào)下，銀保監(jiān)會繼續(xù)發(fā)文《關(guān)于進一步推動金融服務(wù)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，重申了加大制造業(yè)貸款、信用貸款規(guī)模的要求。同期制造業(yè)投資偏高，2021年、2022年（前11個月）制造業(yè)投資增速分別為13.5%、9.3%。

我們用長江商學(xué)院BSI “金融機構(gòu)借貸態(tài)度”來代表制造業(yè)的金融資源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，可以看到它與BCI企業(yè)預(yù)期經(jīng)營狀況變化擴散指數(shù)（圖7）、制造業(yè)上市公司籌資性現(xiàn)金流凈額（圖8）、制造業(yè)投資超額增速（圖9）之間的關(guān)系。盡管制造業(yè)投資主要還是由需求基本面決定，很難完美相關(guān)，但大致可以看到同周期性。

我們以申萬機械設(shè)備行業(yè)指數(shù)市盈率/兩市平均市盈率作為觀測（圖10），其拐點略滯后于“金融機構(gòu)借貸態(tài)度”拐點，我們理解金融資源的集中應(yīng)是2020年之后制造業(yè)估值抬升的背景之一。

從這一框架看，2023年的制造業(yè)投資驅(qū)動方向并非單邊。外需顯然是主要拖累，出口增速大概率較2022年回落；出口同步于CRB指數(shù)的經(jīng)驗規(guī)律對應(yīng)其節(jié)奏上大概率前低后高。庫存周期經(jīng)驗上一般同步或略滯后于PPI周期，這對應(yīng)其同樣有較大概率是前低后高，較2022年接近全年去庫存的情況略為有利；在中長期貸款流向制造業(yè)方向不變的背景下，金融政策形成紅利效應(yīng)的特征不變。2023年全年投資增速可能會略低于2022年，節(jié)奏上可能呈現(xiàn)上半年放緩、下半年回升的分布。

在年度報告《走出谷底》中，我們指出在外需繼續(xù)下行的背景下，全球貿(mào)易量將有所收縮，WTO預(yù)計2022年全球商品貿(mào)易量將增長3.5%，2023年增長率為1%。出口同比經(jīng)驗上一般同步于CRB同比。我們假設(shè)后續(xù)CRB指數(shù)環(huán)比不變，則同比底部大致會處于2023年4月。這對應(yīng)出口節(jié)奏在2023年可能會是前低后高。

庫存周期經(jīng)驗上一般同步或略滯后于PPI周期。至2022年11月，本輪PPI下行已13個月左右，接近經(jīng)驗上的4-6個季度。從CRB周期位置看，PPI一般同步或略滯后于CRB指數(shù)；從需求因素看，2023年3月開工季后居民生活半徑進一步打開，內(nèi)需將有大概率逐步上行。因此2023年二季度初PPI亦有較大概率確認底部，保守判斷下半年庫存較大概率會進入主動回補。

核心假設(shè)風險：宏觀經(jīng)濟變化超預(yù)期，二次感染風險對總需求的影響，制造業(yè)去庫存深度超預(yù)期，外部經(jīng)濟環(huán)境變化超預(yù)期，歐美金融市場波動超預(yù)期