(資料圖片僅供參考)

在中性預(yù)期下，我們判斷2023年全年社融存量增速為9.8%，新增社融規(guī)模33.7萬億，社融存量增速區(qū)間范圍為9.4%-10.2%。受地產(chǎn)銷售低迷、疫情及基數(shù)的影響，上半年增速略低，下半年邊際走高，但全年整體變化不大。此外2023年全年人民幣信貸增速或在10.2%附近，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增速略有下行。

在分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，2023年制約社融大幅回暖的主要因素有如下4條：（1）房地產(chǎn)業(yè)進入“新階段”，居民資產(chǎn)負債表長期“去杠桿”導(dǎo)致地產(chǎn)消費難以大幅回暖；（2）2023年整體流動性較2022年邊際收緊，影響票據(jù)融資；（3）去庫周期中，企業(yè)短貸需求減弱；（4）監(jiān)管因素使得企業(yè)債務(wù)融資需求偏弱，表外融資通道持續(xù)壓降；

對債市而言，盡管在2022年末債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，但我們無需對2023年過度悲觀。社融數(shù)據(jù)難以大幅回升，決定了債市長端利率上行有頂，下階段重點關(guān)注長端利率階段性上行后帶來的交易機會。

社會融資規(guī)模增速，一直是影響債市的關(guān)鍵變量?；仡?022年，政策在“寬貨幣”方面重點發(fā)力，2022年11月M2增速高達12.4%，超越2020年經(jīng)濟復(fù)蘇時期的最高點。但受疫情擾動經(jīng)濟以及房地產(chǎn)板塊持續(xù)走弱的影響，貨幣供應(yīng)并沒能有效傳導(dǎo)至社會融資，社融存量增速從2022年6月份的10.8%震蕩下行至11月份的10.0%，兩者出現(xiàn)“剪刀差”。

進一步拆分結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，在對社融影響最大的信貸方面，住戶消費貸款形成了信貸最大拖累項，2022年以來增速持續(xù)下行——這主要與地產(chǎn)銷售下行有關(guān)。此外政府基建投資旺盛帶來企業(yè)配套融資需求，2022年下半年企業(yè)中長期貸款增速并不弱、且呈現(xiàn)回升勢頭。同時，銀行使用票據(jù)融資沖量的現(xiàn)象明顯。

而在其他社融項方面，政府債券融資持續(xù)高增，對社融形成有力支撐。企業(yè)債券融資則受隱債監(jiān)管影響，表現(xiàn)相對疲軟。委托貸款、信托貸款持續(xù)受到“去通道化”監(jiān)管約束，不過2022三季度開始政策性金融工具落地，形成了委托貸款新的邊際增量。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增速為負，一定程度上與流動性寬松，銀行鼓勵企業(yè)貼現(xiàn)沖量有關(guān)。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，則自2020年下半年以來持續(xù)處于較快增長勢頭。

展望2023年，在防疫措施優(yōu)化、地產(chǎn)托底政策不斷加碼的背景下，哪些影響社融的因素會持續(xù)？哪些又會出現(xiàn)關(guān)鍵變化？對此我們做出如下分析：

1、2023年社融展望

1.1

人民幣貸款

截止2022年11月，人民幣貸款項目占社融比重的61.5%，主導(dǎo)社融走向。該項目主要包括住戶消費貸款、經(jīng)營貸款；企業(yè)短期貸款、長期貸款及票據(jù)融資5項。

綜合來看，我們認為2023年信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增速略有下行。2023年上半年受基建帶來的中長期信貸需求支撐，整體信貸增速或仍有一定上行空間。但展望2023年下半年，企業(yè)去庫降低短貸融資需求，以及流動性邊際收緊使得票據(jù)融資放緩，對整體信貸增長形成一定拖累，中性預(yù)期下，全年信貸增速或在10.2%附近。

1.1.1、 住戶部門

住戶貸款方面，拖累2022年社融回升的項目為住戶消費貸款，與房地產(chǎn)銷售情況高度相關(guān)。這主要是因為住戶消費貸款的69.5%由購房按揭貸款構(gòu)成（截止2022年9月數(shù)據(jù)），其余消費貸款也與房地產(chǎn)配套消費（裝潢、家電）部分有關(guān)。

展望2023年，我們認為一季度疫情高峰過去之后，二季度開始地產(chǎn)銷售有望回暖，但幅度有限。假設(shè)2023年一季度受疫情影響，地產(chǎn)銷售增速仍為-20%。假設(shè)悲觀預(yù)期下，二季度末地產(chǎn)銷售增速逐步回升至0%，且下半年維持在該增速；中性預(yù)期下，二季度末地產(chǎn)銷售增速逐步回升至10%，且下半年維持在該增速；樂觀預(yù)期下，二季度末地產(chǎn)銷售增速逐步回升至20%，且下半年維持在該增速；

中性預(yù)期下，擬合計算2023年全年居民消費信貸新增1.6萬億元，消費信貸存量增速僅為2.85%，增速下行勢頭放緩但絕對水平仍然較低，反映出房地產(chǎn)業(yè)向“新發(fā)展模式”轉(zhuǎn)型，以及居民“長期去杠桿”的影響。

盡管住戶消費貸款有所拖累，但我們預(yù)計住戶經(jīng)營貸款將在2023年表現(xiàn)亮眼。對比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，住戶經(jīng)營貸款主要與非制造業(yè)景氣度相關(guān)，且受惠于金融系統(tǒng)大力支持普惠小微貸款，2016年下半年以來增速處于長期向上趨勢。

展望2023年，在防疫措施優(yōu)化，居民服務(wù)消費需求釋放的背景下，服務(wù)業(yè)景氣度有望改善。我們假設(shè)悲觀預(yù)期下，住戶經(jīng)營貸款存量增速回升至18%；中性預(yù)期下，住戶經(jīng)營貸款存量增速回升至20%；樂觀預(yù)期下，住戶經(jīng)營貸款存量增速回升至22%；

中性預(yù)期下，2023年住戶經(jīng)營貸款提供全年信貸增量3.6萬億元。

1.1.2、 企業(yè)部門

企業(yè)貸款方面，企業(yè)中長期貸款與基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)板塊均相關(guān)，但與基建相關(guān)性最高。從固定資產(chǎn)投資資金來源數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，貸款占基建投資的比重最高，房地產(chǎn)次之、制造業(yè)最小。而房地產(chǎn)貸款中被歸入到企業(yè)中長期貸款的“開發(fā)貸款”僅占總貸款余額的24%（截止2022年9月數(shù)據(jù)），其余為個人住房貸款（被歸入住戶消費貸款口徑）。因此企業(yè)中長期貸款增速與基建板塊景氣度最為相關(guān)。

展望2023年，在中央經(jīng)濟工作會議要求財政“加力提效”，“要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資”的背景下，政府基建投資或繼續(xù)維持與2022年相同的高強度，并帶動一批基建企業(yè)配套融資需求。

2023年基建前置發(fā)力托底經(jīng)濟。我們預(yù)計2023年上半年，企業(yè)中長期貸款增速維持2022年下半年以來的上行勢頭，悲觀預(yù)期下，假設(shè)2023年二季度末回升至15%，下半年維持該增速水平；中性預(yù)期下，假設(shè)2023年二季度末回升至16%，下半年維持該增速水平；樂觀預(yù)期下，假設(shè)2023年二季度末回升至17%，下半年維持該增速水平。中性預(yù)期下，我們計算全年企業(yè)中長期貸款新增13.6萬億元。

企業(yè)短期貸款與庫存周期有關(guān)。企業(yè)補庫時，庫存占用流動資金增多，企業(yè)對短期貸款需求旺盛。企業(yè)去庫時，銷售回款補充流動資金，企業(yè)對短貸的需求減少。

展望2023年，企業(yè)預(yù)計處于全年去庫周期，庫存銷售回款將逐步降低企業(yè)對于短貸的需求，短貸增速高位回落。若年末增速回落至往年周期低點2%，則意味著2023年全年，企業(yè)短期貸款全年僅新增7172億元，在此不做情景假設(shè)。

企業(yè)票據(jù)融資活動與短端資金面高度相關(guān)，同時與企業(yè)中長期信貸投放走勢相反。資金面寬松時，票據(jù)融資量通常高增，資金面收緊時，票據(jù)融資量回落。與此同時，當(dāng)常規(guī)信貸投放不暢時，商業(yè)銀行使用票據(jù)沖量的現(xiàn)象較為普遍，因此票據(jù)融資可視為常規(guī)信貸投放的反向指標。

展望2023年流動性，我們在12月18日報告《中央經(jīng)濟工作會議與“流動性新信號”》中有過判斷。主要受疫情影響，我們預(yù)計2023年一季度流動性仍然寬松，同期住宅銷售、居民貸款投放低迷，也會促使銀行繼續(xù)使用票據(jù)工具“沖量”。

2023年二季度開始，隨著地產(chǎn)銷售回暖及資金面自然收緊，票據(jù)融資增速可能回落。信貸投放悲觀預(yù)期下，我們預(yù)計到2023年末票據(jù)融資回落至20%；信貸投放中性預(yù)期下，我們預(yù)計到2023年末票據(jù)融資回落至15%；信貸投放樂觀預(yù)期下，我們預(yù)計到2023年末票據(jù)融資回落至10%。

中性預(yù)期下，票據(jù)融資帶來全年新增額度2萬億元。

1.2

政府債券

在11月28日報告《2023年財政如何發(fā)力？》中，我們對2023年政府債務(wù)融資需求進行過展望。我們認為，相比于2022年財政支出更多依靠歷史結(jié)余，2023年財政支出力度將進一步上升，但支出增量主要來源于債務(wù)融資。

在一般預(yù)算債務(wù)方面，悲觀預(yù)期下，若赤字率設(shè)定為3.0%，對應(yīng)政府新增債務(wù)3.8萬億元。其中，考慮到地方政府債務(wù)壓力較大，地方一般債務(wù)或僅新增8000億元左右，國債或新增3.02萬億元；中性預(yù)期下，若赤字率設(shè)定為3.2%，對應(yīng)地方一般債新增8000億元，國債新增3.27萬億元；樂觀預(yù)期下，若赤字率設(shè)定為3.4%，地方一般債新增8000億元，國債新增3.53萬億元。

專項債方面，由于地方政府債務(wù)率已進入預(yù)警區(qū)間，專項債增量預(yù)計有限。我們預(yù)計2023年地方專項債新增規(guī)?；?qū)⒀永m(xù)2021、2022年趨勢，較上一年持平或略有縮減。悲觀預(yù)期下，我們假設(shè) 2023年專項債新增額度3.2萬億元；中性預(yù)期下，假設(shè)2023年專項債新增額度3.6萬億元；樂觀預(yù)期下，假設(shè) 2023年專項債新增額度4萬億元。

本次中央經(jīng)濟工作會議表態(tài)財政要“加力提效”，但同時“加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付力度”，“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制增量、化解存量”，也側(cè)面印證了我們對于“中央赤字提升”、“地方赤字受控”的猜想。

具體到發(fā)行節(jié)奏上，觀察歷史上國債、地方債發(fā)行數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)國債每月在總發(fā)行量存在季節(jié)性規(guī)律，全年發(fā)行節(jié)奏“前低后高”；而地方一般債、專項債在凈融資量存在季節(jié)性規(guī)律，地方一般債全年凈融資“前高后低”，地方專項債凈融資則存在年初、年中兩個發(fā)行高峰。

以2019年至2022年國債、地方債發(fā)行節(jié)奏作為參考（地方專項債參考剔除發(fā)行后置的2021年），我們預(yù)估2023年政府債務(wù)發(fā)行節(jié)奏如圖16所示。

1.3

企業(yè)債券

受隱債監(jiān)管及房地產(chǎn)融資監(jiān)管影響，2021年以來企業(yè)債券融資規(guī)模增速總體下行。盡管近期地產(chǎn)融資邊際松綁，但2023年地產(chǎn)弱復(fù)蘇，與民營房企信用狀況仍然偏弱，可能會對地產(chǎn)債務(wù)發(fā)行回暖形成制約。同時，中央經(jīng)濟工作會議持續(xù)強調(diào)“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制增量、化解存量”，城投融資監(jiān)管料難松綁。

我們預(yù)計2023年全年債務(wù)融資存量規(guī)模增長5%，對應(yīng)全年新增融資1.6萬億元。

1.4

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模增速，與票據(jù)融資（已貼現(xiàn)）規(guī)模增速呈現(xiàn)負相關(guān)性。資金面相對緊張、貼現(xiàn)成本較高時，企業(yè)獲得銀票后將更多選擇不貼現(xiàn)。

展望2023年，我們認為資金面將較2022年有所收斂，銀行進行“票據(jù)沖量”現(xiàn)象將有所緩解，同時推動未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)?；厣?。我們預(yù)計2023年未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模增速回升至0附近。

1.5

委托貸款、信托貸款

2018年以來“去通道化”監(jiān)管使得委托貸款、信托貸款規(guī)模長期處于下行周期，我們預(yù)計2023年監(jiān)管壓力仍然持續(xù)。但有兩個點值得關(guān)注：一是2022年下半年以來信托壓降斜率邊際趨緩，二是2022年三季度6000億元政策性金融工具的推出，給委托貸款項目提供了新的增量。

我們預(yù)計2023年信托貸款全年增速為-10%。參考2022年政策性金融工具主要在三季度落地、接續(xù)專項債發(fā)力的情況，我們預(yù)計2023年三季度委托貸款每月新增2000億元政策性金融工具額度（總共6000億元額度），其余時間零增長。

1.6

非金融企業(yè)境內(nèi)股票、貸款核銷

非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資與股市行情相關(guān)，但有一定的滯后性。2022年A股表現(xiàn)相對一般，但2023年可能存在回暖行情，我們預(yù)計2023年股票融資規(guī)模增速有小幅下行，全年融資增速為10%。

貸款核銷方面，2022年貸款核銷存量增速變化較小，我們預(yù)計2023年延續(xù)上一年趨勢，全年貸款核銷增速為20%。

2、總結(jié)

綜合對社融各分項的預(yù)測，我們判斷在中性預(yù)期下，2023年全年社融存量增速為9.8%，新增社融規(guī)模33.7萬億，區(qū)間范圍為9.4%-10.2%。受地產(chǎn)銷售低迷及疫情的影響，上半年增速略低，下半年邊際走高，但全年整體變化不大。

在分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，2023年制約社融大幅回暖的因素主要因素如下：

（1）房地產(chǎn)業(yè)進入“新階段”，居民資產(chǎn)負債表長期“去杠桿”導(dǎo)致地產(chǎn)消費難以大幅回暖；

（2）2023年整體流動性較2022年邊際收緊，影響票據(jù)融資；

（3）去庫周期中，企業(yè)短貸需求減弱；

（4）監(jiān)管因素使得企業(yè)債務(wù)融資需求偏弱，表外融資通道持續(xù)壓降；

因此對債市而言，盡管在2022年末債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，但我們無需對2023年過度悲觀。社融數(shù)據(jù)難以大幅回升，決定了債市長端利率上行有頂，下階段重點關(guān)注長端利率階段性上行后帶來的交易機會。

風(fēng)險提示：疫情波動風(fēng)險、中國央行貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期、通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。