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消費的快速修復(fù)和基建投資持續(xù)發(fā)力將支撐經(jīng)濟迎來開門紅。隨著城市活動迅速回歸常態(tài)和政策支持力度加大，一季度或?qū)⒂瓉硐M的快速修復(fù)期，零售消費有望在今年二季度回到3.5%-4%的兩年平均增速水平。地方政府新增專項債、政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將支撐年初基建投資實現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長。

▍海外疫情放開的啟示。

第一，放開防疫管控后疫情感染仍多次反復(fù)。

第二，管控放開后一個季度的消費和GDP增速回升較為顯著，隨后的疫情反復(fù)對于經(jīng)濟修復(fù)進(jìn)程的阻礙相對有限。

第三，耐用品恢復(fù)先于服務(wù)業(yè)，但管控放開后服務(wù)消費彈性大于商品消費。

▍國內(nèi)消費的制約：

主觀因素在于居民收入和預(yù)期轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致消費意愿下降。疫情之前的2019年，以居民消費支出/可支配收入計算的邊際消費傾向一直維持在0.7左右，過去幾輪疫情同時削弱了居民收入增速和邊際消費傾向。居民消費傾向在疫情之后曾兩度恢復(fù)到接近疫情前的水平，分別是在2021年的后三個季度和2022年三季度，然而短期內(nèi)這一指標(biāo)在去年四季度疫情沖擊下或?qū)⒃俅蜗滦小?

客觀因素在于消費場景的約束——人流和物流在過去幾輪疫情沖擊中均面臨較大的下滑。從歷史經(jīng)驗來看，人流和物流的代表性指標(biāo)19城地鐵客運量、全國貨運量與社零消費的走勢基本一致，一旦疫情好轉(zhuǎn)人流和物流就會迅速恢復(fù)正常。

▍制約因素的變化，決定了消費的修復(fù)彈性和復(fù)蘇路徑。

就主觀因素而言，按照2022年的規(guī)律，結(jié)合居民收入增速回暖的趨勢和政策對消費的支持，居民邊際消費傾向下一次恢復(fù)到正常水平或要等到今年二季度。就客觀因素而言，人流和物流在四季度大幅下滑，這一復(fù)蘇過程大致也需要一個季度的時間。同時，今年一季度與往年有一個很重要的區(qū)別在于返鄉(xiāng)過年人流增大，將對消費形成一定提振。一季度或?qū)⑹窍M的快速修復(fù)期，社零增長有望在今年二季度回到接近2021年年中和下半年的水平，即3.5%-4%的兩年平均增速。

▍基建投資助力經(jīng)濟開門紅。

目前已經(jīng)公布2023年一季度地方債發(fā)行計劃的省份，新增專項債計劃發(fā)行規(guī)模較2022年實際發(fā)行規(guī)模同比增加46%，假設(shè)按照這一比例進(jìn)行外推，2023年一季度新增專項債發(fā)行量可能接近1.9萬億（2022年同期為1.3萬億）。配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將對基建投資形成較大的增量支持。盡管基建投資基數(shù)偏高，我們認(rèn)為明年上半年基建投資增速仍有望維持在10%以上。

▍債市策略：

隨著各地疫情在去年12月到今年1月陸續(xù)達(dá)峰，預(yù)計疫情對經(jīng)濟沖擊最大的時間點將定格在12月。城市活動或?qū)⒃谝患径妊杆倩貧w常態(tài)，財政貨幣政策將寬信用、擴內(nèi)需以及房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展視為重點方向，上半年經(jīng)濟將在消費的加速復(fù)蘇和基建的強力支撐下穩(wěn)步復(fù)蘇。對于債市而言，短期央行對銀行間流動性的呵護(hù)使債市回溫，但在疫情沖擊減弱、經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期提升、政策靠前發(fā)力引導(dǎo)寬信用的背景下，利率債的中期調(diào)整并未結(jié)束。