現(xiàn)階段原油市場(chǎng)最明顯的特征是：宏觀形勢(shì)與供需基本面一定程度上背離，市場(chǎng)情緒頻繁切換，不斷修正預(yù)期差。與一般商品不同的是，原油供應(yīng)端和需求端剛性都很強(qiáng)，但無(wú)論是供應(yīng)短缺得到緩解，還是需求負(fù)反饋機(jī)制，過(guò)熱的市場(chǎng)終究會(huì)回歸供需平衡狀態(tài)。整體上可對(duì)2023年原油市場(chǎng)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，原油市場(chǎng)將逐漸回歸理性，油價(jià)中樞將在近5年均值偏高的區(qū)間振蕩，極值出現(xiàn)的可能性較小。

(相關(guān)資料圖)

能源消費(fèi)不佳，定價(jià)相對(duì)合理

近3年來(lái)，原油市場(chǎng)走勢(shì)波瀾壯闊，短期經(jīng)常受一致性預(yù)期主導(dǎo)。2022年，俄烏沖突將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)推向極致，美聯(lián)儲(chǔ)加息則提前反饋歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，但歸根結(jié)底，是基本面的變化影響了市場(chǎng)均衡。

本輪自2020年二季度啟動(dòng)的原油牛市周期主要由供應(yīng)端主導(dǎo)。OPEC通過(guò)堅(jiān)決執(zhí)行減產(chǎn)政策奪回原油定價(jià)權(quán)，成為最大贏家。俄羅斯原油出口受歐美制裁成為長(zhǎng)期事實(shí)。美國(guó)頁(yè)巖油受環(huán)保政策和資本支出限制，價(jià)格彈性較低。預(yù)計(jì)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，原油供應(yīng)端的結(jié)構(gòu)性緊張問(wèn)題難以解決。

在新能源崛起的大背景下，在缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)的情況下，疊加歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，預(yù)計(jì)原油需求增速將顯著放緩，對(duì)油價(jià)構(gòu)成長(zhǎng)期壓制。由于全球經(jīng)濟(jì)增速下滑和需求恢復(fù)緩慢導(dǎo)致能源消費(fèi)不佳，國(guó)際三大能源機(jī)構(gòu)EIA、IEA和OPEC均下修了對(duì)全球原油需求預(yù)估值。

現(xiàn)階段國(guó)際原油市場(chǎng)的特點(diǎn)是：宏觀和供需基本面存在矛盾，現(xiàn)實(shí)和預(yù)期出現(xiàn)背離。盡管如此，當(dāng)前原油定價(jià)仍相對(duì)合理，各影響因素均得到了較為充分的反饋，市場(chǎng)表現(xiàn)較過(guò)去3年更為理性。

增產(chǎn)減產(chǎn)切換，OPEC招數(shù)靈活

全球原油供應(yīng)端看，以沙特為代表的OPEC與以俄羅斯為代表的非OPEC產(chǎn)油國(guó)聯(lián)合，美國(guó)嚴(yán)格意義上說(shuō)不算能源出口國(guó)，因此OPEC+壟斷了大部分市場(chǎng)份額。眾所周知，原油是賣(mài)方市場(chǎng)，出口國(guó)具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，因此OPEC+產(chǎn)量政策在國(guó)際原油定價(jià)機(jī)制中占據(jù)重要地位。2022年，OPEC+先后采取了增產(chǎn)、減產(chǎn)和觀望三種產(chǎn)量政策。

圖為各國(guó)已探明石油儲(chǔ)量(單位：10億桶)

圖為OPEC原油產(chǎn)量(單位：千桶/日)

俄烏沖突前期，市場(chǎng)對(duì)原油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂情緒激化，國(guó)際油價(jià)沖高并長(zhǎng)期維持100美元/桶左右。在高油價(jià)紅利的誘惑及西方國(guó)家的強(qiáng)烈呼吁下，以沙特為首的OPEC國(guó)家以逐月增加40萬(wàn)桶/日的計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)增產(chǎn)。但很快該方案就面臨困境，大部分成員國(guó)受制于投資不足、局勢(shì)動(dòng)蕩、國(guó)際制裁等因素，很難維持增產(chǎn)能力。2022年二季度以后，OPEC+實(shí)際原油產(chǎn)量一直不達(dá)標(biāo)。

隨著俄烏沖突及后續(xù)制裁對(duì)供應(yīng)端的沖擊不及預(yù)期，國(guó)際油價(jià)觸頂回落。為了捍衛(wèi)高油價(jià)紅利，OPEC+啟動(dòng)新一輪200萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)協(xié)議，不考慮俄羅斯被制裁對(duì)供應(yīng)的影響，預(yù)計(jì)OPEC+實(shí)際減產(chǎn)量不足100萬(wàn)桶/日。

目前，鑒于原油市場(chǎng)前景尚不明晰，OPEC+宣布暫時(shí)維持現(xiàn)有減產(chǎn)協(xié)議以觀其變。OPEC+重申，將堅(jiān)持積極主動(dòng)和先發(fā)制人策略，如有必要可召開(kāi)臨時(shí)會(huì)議，及時(shí)采取額外措施應(yīng)對(duì)油價(jià)變化。接下來(lái)OPEC+將評(píng)估制裁對(duì)俄羅斯原油出口及全球市場(chǎng)的影響，并觀察主要消費(fèi)國(guó)的需求前景，作為日后決策的依據(jù)。

OPEC+成員國(guó)希望油價(jià)重心維持在Brent基準(zhǔn)80—90美元/桶。若Brent原油價(jià)格長(zhǎng)期低于80美元/桶，有可能觸發(fā)OPEC+啟動(dòng)進(jìn)一步減產(chǎn)機(jī)制。

俄烏沖突僵持，西方制裁落地

2022年，原油市場(chǎng)的重大事件莫過(guò)于俄烏沖突，目前雙方仍處于僵持狀態(tài)。

俄羅斯是全球第二大原油出口國(guó)，且歐洲天然氣進(jìn)口約40%依賴俄羅斯，更重要的是，俄羅斯輸往歐洲的主要管道經(jīng)過(guò)烏克蘭。俄烏沖突是典型的黑天鵝事件，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐洲能源危機(jī)和原油供應(yīng)中斷的極度擔(dān)憂，國(guó)際油價(jià)一度沖高至140美元/桶，且相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間維持在100美元/桶上方。

目前，歐盟對(duì)俄羅斯原油出口的禁運(yùn)和限價(jià)制裁已生效，海運(yùn)原油出口價(jià)格上限為60美元/桶。對(duì)此，俄羅斯表示堅(jiān)決不接受，將只在市場(chǎng)條件下向愿意合作的買(mǎi)家出售原油及油品。俄烏沖突發(fā)生以來(lái)，俄羅斯西部港口出口的Urals原油大幅貼水Brent基準(zhǔn)價(jià)20—30美元/桶，歐盟單方面設(shè)定的價(jià)格上限并未顯著低于目前俄羅斯主要出口油種的價(jià)格區(qū)間。

西方國(guó)家對(duì)俄油限價(jià)的主要目的是，減損俄羅斯石油出口收入的同時(shí)，降低對(duì)全球原油體系的沖擊，核心手段是禁止提供航運(yùn)保險(xiǎn)等服務(wù)，這一問(wèn)題已充分反映在預(yù)期中。由于歐盟和G7國(guó)家基本不直接進(jìn)口俄羅斯原油，限價(jià)針對(duì)的是俄羅斯與印度、中國(guó)、土耳其等國(guó)的貿(mào)易。俄羅斯多次重申不會(huì)向參與限價(jià)的國(guó)家出售石油，主要買(mǎi)家也已表示或默認(rèn)繼續(xù)正常購(gòu)買(mǎi)俄油。目前，俄羅斯提供的航運(yùn)保險(xiǎn)已出現(xiàn)在俄油交易中，當(dāng)?shù)卮?duì)和非歐盟保險(xiǎn)對(duì)俄羅斯原油現(xiàn)貨的流動(dòng)至關(guān)重要。

西方國(guó)家飽受高通脹困擾，若俄羅斯供應(yīng)中斷使油價(jià)飆升，將加劇能源危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。能源出口收入是俄羅斯國(guó)家財(cái)政的重要支柱，其自然希望盡可能維持原油出口規(guī)模。既然西方國(guó)家不想也不能將俄羅斯剔除出市場(chǎng)，通過(guò)外部船隊(duì)和非歐盟保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，預(yù)計(jì)全球原油貿(mào)易作出適應(yīng)性變化后，將相應(yīng)降低區(qū)域性原油供應(yīng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)。

圖為俄羅斯原油產(chǎn)量下降不及預(yù)期

目前俄烏沖突及一系列制裁對(duì)原油市場(chǎng)供需造成的影響已充分反饋，國(guó)際油價(jià)重心跟隨地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落將成為被市場(chǎng)廣泛接受的事實(shí)，后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注俄羅斯和西方國(guó)家在能源領(lǐng)域的博弈對(duì)原油市場(chǎng)的實(shí)際影響。

投資受到約束，產(chǎn)量跟進(jìn)不足

美國(guó)是全球最大的原油及制品消費(fèi)國(guó)，也是當(dāng)今產(chǎn)油國(guó)“三巨頭”之一，美國(guó)原油市場(chǎng)是國(guó)際原油走勢(shì)重要的風(fēng)向標(biāo)。

據(jù)EIA及油田服務(wù)商的數(shù)據(jù)，最近美國(guó)原油產(chǎn)量略高于1200萬(wàn)桶/日，鉆井和完井活動(dòng)雙雙增加。由于2021年年底美國(guó)原油產(chǎn)量曾觸及1200萬(wàn)桶/日，這意味著2022年的高油價(jià)并未激發(fā)美國(guó)原油生產(chǎn)商的增產(chǎn)積極性。實(shí)際投產(chǎn)的油井?dāng)?shù)量減少是美國(guó)原油產(chǎn)量難以跟進(jìn)的重要原因，美國(guó)政府的一系列操作迫使頁(yè)巖油生產(chǎn)商調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略、減緩上游投資，導(dǎo)致完井和投產(chǎn)之間差距很大。市場(chǎng)也意識(shí)到美國(guó)原油產(chǎn)量恢復(fù)情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于預(yù)期。

雖然從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，2022年以來(lái)美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量不斷回升，但相對(duì)油價(jià)重心抬高的幅度仍相對(duì)遲滯。在拋售戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備未見(jiàn)明顯成效后，美國(guó)向能源公司加征稅收將進(jìn)一步抑制美國(guó)頁(yè)巖油商增加資本性支出的意愿。未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量難以大幅增長(zhǎng)，極端情況出現(xiàn)的可能性較低。

宏觀多有擾動(dòng)，需求復(fù)蘇可期

除了供應(yīng)端的主導(dǎo)邏輯，原油需求端預(yù)期亦值得關(guān)注。

2022年全球經(jīng)濟(jì)充滿不確定性，主要風(fēng)險(xiǎn)包括高通脹水平、歐美貨幣緊縮、發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)、勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺和逆全球化下的供應(yīng)鏈問(wèn)題。OPEC指出，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑和需求恢復(fù)緩慢導(dǎo)致能源消費(fèi)不佳，IEA認(rèn)為經(jīng)濟(jì)放緩將拖累原油需求，EIA的看法相對(duì)樂(lè)觀，但也小幅下調(diào)了2022年四季度原油需求預(yù)估。

圖為全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期放緩

2020年以來(lái)，全球防疫政策對(duì)原油在內(nèi)的大宗商品市場(chǎng)造成了影響。近期國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著復(fù)蘇。需要注意的是，放松初期將面臨感染人數(shù)激增的風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期將利多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和原油需求。隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和穩(wěn)定，原油及下游能化需求將好于預(yù)期，尤其是2023年二季度后迎來(lái)需求旺季的概率大增，原油市場(chǎng)的焦點(diǎn)將從供應(yīng)轉(zhuǎn)向需求反彈。

從季節(jié)性波動(dòng)看，一季度原油需求相對(duì)偏弱，美國(guó)和中國(guó)的石油煉化企業(yè)分別集中在2—3月和4—5月安排年度檢修計(jì)劃，屆時(shí)有可能出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩的壓力。

從較長(zhǎng)期限看，盡管過(guò)程不免波折，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大勢(shì)所趨。在5—9月傳統(tǒng)出行高峰期，美國(guó)汽油等成品油消費(fèi)或呈現(xiàn)旺季景象，預(yù)計(jì)全球原油總需求將基本恢復(fù)至疫情前水平?？傊?，未來(lái)幾個(gè)月國(guó)際油價(jià)將保持相對(duì)穩(wěn)定。

庫(kù)存保持低位，戰(zhàn)略儲(chǔ)備不足

原油庫(kù)存是衡量即期市場(chǎng)強(qiáng)弱的晴雨表之一。2017年OPEC+減產(chǎn)伊始，就把OECD原油庫(kù)存回歸5年移動(dòng)平均值作為減產(chǎn)計(jì)劃成功的目標(biāo)。EIA每周發(fā)布的全美原油及油品庫(kù)存是行業(yè)最為重視的庫(kù)存指標(biāo)。

圖為OECD原油供需缺口仍然存在

美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存變動(dòng)可以反映一段時(shí)期內(nèi)原油市場(chǎng)供需關(guān)系。在原油供需維持緊平衡格局下，2022年美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存保持低位，剔除季節(jié)性因素，無(wú)超預(yù)期累庫(kù)表現(xiàn)。不過(guò)從近期EIA庫(kù)存數(shù)據(jù)看，雖然原油庫(kù)存保持去化，但成品油庫(kù)存大幅增加，全口徑庫(kù)存實(shí)際上是回升的。按照往年經(jīng)驗(yàn)，每年年底至來(lái)年一季度原油需求相對(duì)偏弱，美國(guó)等北半球原油市場(chǎng)將迎來(lái)累庫(kù)階段，所以未來(lái)一段時(shí)間原油庫(kù)存數(shù)據(jù)難有亮點(diǎn)。

在商業(yè)原油庫(kù)存體系之外還有戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備(SPR)。2022年3月，拜登政府推出了史無(wú)前例的1.8億桶石油拋儲(chǔ)計(jì)劃，以緩解緊張的供應(yīng)局面。從IEA透露的消息看，本輪拋儲(chǔ)后暫時(shí)沒(méi)有新的戰(zhàn)略石油投放計(jì)劃，且SPR庫(kù)存總量越拋越少，當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)下不回補(bǔ)無(wú)疑會(huì)影響能源安全。據(jù)悉，美國(guó)能源部計(jì)劃在國(guó)際油價(jià)低至67—72美元/桶時(shí)補(bǔ)充戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

加息節(jié)奏放緩，鷹派立場(chǎng)軟化

油價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行休戚相關(guān)。眾所周知，石油美元循環(huán)是美國(guó)金融體系的支柱，國(guó)際原油市場(chǎng)主流交易以美元定價(jià)和結(jié)算，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也會(huì)影響油價(jià)走勢(shì)。

近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的依據(jù)是美國(guó)CPI和非農(nóng)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。美國(guó)2022年11月CPI同比增長(zhǎng)7.1%，錄得數(shù)月以來(lái)最小增幅。美國(guó)通脹低于預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)改變鷹派立場(chǎng)的猜想，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將放緩加息節(jié)奏，甚至提前完成本輪加息周期。

圖為美元指數(shù)走強(qiáng)抑制油價(jià)上漲

2022年11月加息75個(gè)基點(diǎn)后，12月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息50個(gè)基點(diǎn)。由于暴力加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞程度加深，美聯(lián)儲(chǔ)一些官員暗示，是時(shí)候開(kāi)始討論放緩加息步伐，甚至考慮在2023年年初停止加息，以免因加息節(jié)奏過(guò)于激進(jìn)使其經(jīng)濟(jì)陷入“非受迫性衰退”危機(jī)。此前國(guó)際原油市場(chǎng)已充分反映美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，若加息節(jié)奏放緩帶來(lái)預(yù)期差，則會(huì)使避險(xiǎn)資金流出美元，進(jìn)而支撐包括原油在內(nèi)的國(guó)際大宗商品價(jià)格反彈。

不過(guò)，鮑威爾稱美聯(lián)儲(chǔ)必須在一段時(shí)間內(nèi)保持有效的限制性利率水平，在通脹回落至目標(biāo)位之前不會(huì)降息，要恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定還有很長(zhǎng)的路要走。此番言論給過(guò)于樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒降溫。從已公開(kāi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，尚不具備結(jié)束加息周期的條件。

預(yù)期反復(fù)修正，辯證看待多空

現(xiàn)階段原油市場(chǎng)最明顯的特征是：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與供需基本面一定程度上背離，市場(chǎng)情緒頻繁切換，不斷修正預(yù)期差。如前所述，原油供需兩端都出現(xiàn)了一定的預(yù)期差，供應(yīng)緊張程度和需求復(fù)蘇情況均不及預(yù)期，供強(qiáng)需弱共振，油價(jià)較高位回落超40%。

與一般商品不同的是，原油供應(yīng)端和需求端的剛性都非常強(qiáng)。從目前全球原油供應(yīng)看，未來(lái)一段時(shí)間總產(chǎn)量下降幾乎是不可避免的。市場(chǎng)擔(dān)憂歐美經(jīng)濟(jì)衰退和激進(jìn)加息會(huì)抑制全球能源需求，因此接下來(lái)原油供應(yīng)端無(wú)論主動(dòng)還是被動(dòng)收縮，都將使原油供應(yīng)回到與需求相匹配的平衡位置。

另外，看待任何預(yù)期或現(xiàn)實(shí)因素都應(yīng)考慮其反身性。無(wú)論是供應(yīng)短缺得到緩解，還是價(jià)格傳導(dǎo)的負(fù)反饋機(jī)制，過(guò)熱的油價(jià)終將降溫直至回歸供需平衡。在國(guó)際安全形勢(shì)惡化、歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇背景下，包括原油在內(nèi)的大宗商品乃至絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都將受到影響。

圖為原油市場(chǎng)回歸供需平衡狀態(tài)

整體看，2023年原油市場(chǎng)謹(jǐn)慎樂(lè)觀。以Brent基準(zhǔn)價(jià)格為例：油價(jià)低點(diǎn)由供應(yīng)端和地緣風(fēng)險(xiǎn)決定，若重心跌至80美元/桶以下，很可能觸發(fā)OPEC+防御性減產(chǎn)機(jī)制。油價(jià)高點(diǎn)由需求端和宏觀預(yù)期決定，若達(dá)到100美元/桶或更高，需求對(duì)高油價(jià)的負(fù)反饋效應(yīng)將被放大。未來(lái)原油市場(chǎng)將逐漸回歸理性，油價(jià)中樞將在近5年均值偏高的區(qū)間振蕩。(作者單位：中金財(cái)富期貨)

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