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10月金融數(shù)據(jù)重演了年初以來金融數(shù)據(jù)大小月的特征。好消息是政策發(fā)力初見成效，后續(xù)在政策發(fā)力的背景下，企業(yè)中長期貸款增速有望維持穩(wěn)定，但是在疫情擾動不斷、政府債缺口擴(kuò)大等因素的作用下，M2同比和社融同比能否企穩(wěn)正在變得更加不確定。

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人孫永樂

在9月金融數(shù)據(jù)高增后，10月社融、信貸數(shù)據(jù)雙雙回落，并大幅低于市場預(yù)期。10月新增社融9079億元，大幅低于wind一致預(yù)期的1.65萬億元；新增人民幣貸款6152億元，低于8242億元的預(yù)期值。

雖然年初以來市場經(jīng)歷了多次金融數(shù)據(jù)大小月，但是9月在金融數(shù)據(jù)沖高后，考慮到政策持續(xù)發(fā)力（包括2000億的設(shè)備更新再貸款、5000億的專項債等），市場對10月金融數(shù)據(jù)整體預(yù)期比較樂觀。但是10月金融數(shù)據(jù)再次大幅回落，重演了年初以來金融數(shù)據(jù)大小月的特征。

好消息是政策發(fā)力初見成效。不同于以往幾輪，10月在政策的支持下，企事業(yè)單位的融資需求維持韌性，中長期貸款繼續(xù)高增。10月企事業(yè)單位新增人民幣貸款4626億元，同比多增1525億元。且信貸結(jié)構(gòu)亮眼，在新增貸款中，中長期貸款4623億元，同比多增2433億元。10月新增企業(yè)債券融資2325億元，環(huán)比多增2140億元，同比多增64億元，扭轉(zhuǎn)了6月以來同比下滑的局面。

融資需求的韌性主要來源于以下兩點。第一，隨著2000億設(shè)備更新再貸款的逐漸落地疊加其他配套支持措施，制造業(yè)融資需求繼續(xù)維持高位。央行數(shù)據(jù)顯示9月末工業(yè)中長期貸款同比增長23.3%，增速比各項貸款高12.6個百分點，比上半年高2.1個百分點 。這一趨勢有望延續(xù)至四季度。

第二，隨著基建加速落地，基建帶來的配套融資需求還在延續(xù)。比如隨著此前政策性資本金工具落地，配套的信貸資金也開始加快投放，并對中長期貸款形成支撐。同時，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模回升與城投融資回升有關(guān)，wind數(shù)據(jù)顯示，10月城投債凈融資規(guī)模776.5億元，環(huán)比增加601.5億元。

但是10月其他分項融資的表現(xiàn)較弱。社融數(shù)據(jù)的拖累主要來自以下幾點：

一是居民部門信貸下滑帶動10月新增信貸規(guī)模明顯回落。10月住戶貸款減少180億元，同比減少4827億元，是10月新增人民幣貸款低于預(yù)期的主因。其中，短期貸款減少512億元，中長期貸款增加332億元。

這主要是受到疫情反復(fù)的影響。10月末國內(nèi)每日新增病例超過2000例，涉疫省份在28個左右。出行受限、線下消費場景缺失導(dǎo)致了居民部門短貸和中長期貸款雙雙走弱。比如在線下看房受限的情況下，10月房地產(chǎn)銷售市場表現(xiàn)疲弱，30大中城市商品房成交面積僅1077.8萬平方米，前值為1316.4萬平方米，同比下滑18%，前值-13.5%。

11月上旬國內(nèi)疫情進(jìn)一步擴(kuò)散，11月9日國內(nèi)每日新增病例達(dá)到8824例，已經(jīng)超過7、8月的疫情規(guī)模。受此影響， 30大中城市商品房成交面積、地鐵客運量、觀影人數(shù)等與居民出行、消費等相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)在11月進(jìn)一步走弱。從這個角度來看，11月居民部門信貸可能也會偏弱。

二是政府債拖累社融。10月社融口徑政府債券規(guī)模為2791億元，同比下滑3376億元。除政府債發(fā)行節(jié)奏錯位的影響外，10月社融口徑政府債規(guī)模低于市場預(yù)期可能與統(tǒng)計方式有關(guān)。

考慮到5000億專項債在10月底前發(fā)行完畢 ，市場此前對10月政府債規(guī)模的估算相對樂觀。wind數(shù)據(jù)也顯示10月新增專項債發(fā)行規(guī)模為4279億元，政府債凈融資規(guī)模為4973.5億元。

但是10月社融口徑政府債規(guī)模大幅低于Wind口徑數(shù)據(jù)。之所以會出現(xiàn)這種情況可能是因為社融口徑統(tǒng)計政府債券規(guī)模的時間點與wind不一致。從歷史數(shù)據(jù)來看，在月末政府債發(fā)行規(guī)模較大時，wind口徑規(guī)?？赡軙哂谏缛诳趶揭?guī)模，如2020年5月和2021年10月。這種差別也導(dǎo)致了10月社融口徑政府債規(guī)模偏低。

往后來看，政府債依舊是社融的主要拖累。2021年11月、12月社融口徑政府債的發(fā)行規(guī)模分別為8158億元和11674億元。今年1-10月社融口徑政府債發(fā)行規(guī)模為6.19萬億，全年政府債額度為7.52萬億元，預(yù)計后續(xù)政府債發(fā)行規(guī)模不超過1.3萬億，即11-12月政府債的缺口會超過6531億元 ，并繼續(xù)拖累社融。

除社融外，貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也偏弱。10月M1同比與M2同比增速分別回落0.6個和0.3個百分點，為5.8%和11.8%。

M1同比增速回落除了與地產(chǎn)銷售不暢，居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化不通暢有關(guān)，也體現(xiàn)了疫情擾動下，企業(yè)部門正常生產(chǎn)經(jīng)營受阻，資金難以活化。M2同比增速回落則與信貸派生力量減弱以及財政投放放緩有關(guān)。

總的來看，10月喜憂參半的金融數(shù)據(jù)給市場傳遞的信號是：

第一，政策寬信用有抓手，制造業(yè)和基建對近幾個月信貸總量和結(jié)構(gòu)的改善形成明顯支撐。后續(xù)政策會繼續(xù)發(fā)力，如新增的5000億專項債資金會在11、12月加速落地，并撬動配套資金落地。此外，新華財經(jīng)報道“為進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，系統(tǒng)重要性銀行將在四季度加大對制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的貸款投放力度”。

第二，盡管政策后續(xù)發(fā)力大概率能夠維持企業(yè)中長期貸款增速穩(wěn)定，但是在疫情擾動不斷、政府債缺口擴(kuò)大等因素的作用下，M2同比和社融同比能否企穩(wěn)正在變得更加不確定。11月國股銀票利率的再度回落或也預(yù)示了在疫情的沖擊下，實體的融資需求依舊偏弱。

風(fēng)險提示

國內(nèi)疫情演變超預(yù)期，實體融資需求回落速度過快，基建低于預(yù)期