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摘要

10月社融回落，反映出融資需求仍然偏弱。分部門來(lái)看，政府和居民部門融資是同比拖累項(xiàng)，企業(yè)部門融資同比小幅正增。

第一，兩個(gè)貸款口徑差別再次擴(kuò)大。10月新增貸款（社融口徑）為4431億元，與新增人民幣貸款6152億元對(duì)比，差值為1721億元。第二，政府債和委托貸款對(duì)社融的拉動(dòng)回落乃至轉(zhuǎn)拖累之后，社融相應(yīng)回落，側(cè)面反映企業(yè)和居民的自主融資需求較弱。第三，表外票據(jù)轉(zhuǎn)表內(nèi)。10月社融口徑未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2157億元，人民幣貸款口徑票據(jù)融資增加1905億元，反映出10月末出現(xiàn)銀行收票，以票據(jù)沖貸款的情況，間接反映融資需求不足。第四，居民貸款偏弱。10月新增居民貸款減少180億元；其中短期貸款減少512億元；中長(zhǎng)期貸款增加332億元。企業(yè)存款的邊際變化值得關(guān)注。10月企業(yè)存款減少11700億元，降幅達(dá)到2015年以來(lái)各年10月最大值。結(jié)合財(cái)政存款的數(shù)據(jù)，企業(yè)存款變動(dòng)或是財(cái)政因素觸發(fā)。今年10月財(cái)政存款增加11400億元，看似與去年同期差距不大。但將其拆分來(lái)看，今年10月政府債發(fā)行貢獻(xiàn)小，而財(cái)政收支差額貢獻(xiàn)大。對(duì)比之下，去年同期恰恰相反。財(cái)政收支差額較大，使得銀行負(fù)債端可動(dòng)用的資金減少，這可能是10月下旬至今流動(dòng)性邊際收斂的一個(gè)重要原因。當(dāng)前債市的兩個(gè)線索：一是現(xiàn)實(shí)的資金面收斂，由多個(gè)因素疊加所致。值得重視的是，即使稅期之后資金面有所緩解，可能也難以回到7-9月的充裕狀態(tài)，資金面對(duì)央行投放的依賴度上升，將延續(xù)利率中樞抬升+波動(dòng)較大的組合，與今年一季度的狀態(tài)類似。

二是寬貨幣預(yù)期或再度升溫。11-12月政府債對(duì)社融整體呈拖累效應(yīng)。為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求修復(fù)，除了供給端的數(shù)量政策繼續(xù)發(fā)力之外，可能還需要下調(diào)MLF等價(jià)格型工具以引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。債市策略：資金波動(dòng)可能延續(xù)，寬貨幣預(yù)期或升溫，中長(zhǎng)端優(yōu)于短端。年內(nèi)資金面中樞抬升+波動(dòng)較大的情況可能會(huì)延續(xù)，這對(duì)包括同業(yè)存單、短債在內(nèi)的短端固收類資產(chǎn)估值形成沖擊。而從10月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能也有所放緩。參考7月金融數(shù)據(jù)公布后的貨幣政策調(diào)整，接下來(lái)寬貨幣預(yù)期可能有所升溫，有利于中長(zhǎng)端利率下行。綜合來(lái)看，5Y和10Y利率債相對(duì)占優(yōu)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。

2022年11月10日，央行發(fā)布10月金融數(shù)據(jù)。新增社融9079億元，預(yù)期1.65萬(wàn)億元，前值3.53萬(wàn)億元。社融存量同比增長(zhǎng)10.3%，前值10.6%。新增人民幣貸款6152億元，前值2.47萬(wàn)億元。M1同比增長(zhǎng)5.8%，前值6.4%。M2同比增長(zhǎng)11.8%，預(yù)期12.0%，前值12.1%（預(yù)期值來(lái)源于Wind）。

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10月社融不及預(yù)期，與4月、7月相似

社融不及預(yù)期，拖累項(xiàng)主要是政府債和貸款。10月新增社融9079億元，比上年同期少7097億元，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期值1.65萬(wàn)億元。與4月、7月較為相似，均是季末月同比增長(zhǎng)之后，在季初月出現(xiàn)同比回落。分項(xiàng)來(lái)看，貸款（社融口徑）為4431億元，同比少3321億元；政府債券凈融資2791億元，同比少3376億元。受其拖累，10月社融同比增長(zhǎng)10.3%，較9月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。

10月社融回落，反映出融資需求仍然不足。分部門來(lái)看，政府和居民部門融資是同比拖累項(xiàng)，企業(yè)部門融資同比小幅正增。具體來(lái)看有以下幾點(diǎn)：

第一，兩個(gè)貸款口徑差別再次擴(kuò)大。10月新增貸款（社融口徑）為4431億元，與新增人民幣貸款6152億元對(duì)比，差值為1721億元，其中1140億元是非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款，還有581億元根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)難以解釋。這一點(diǎn)與4月、7月數(shù)據(jù)類似（詳見(jiàn)《社融轉(zhuǎn)弱，債市慢牛》）。

第二，政策工具融資拉動(dòng)轉(zhuǎn)弱。10月政府債連續(xù)第三個(gè)月拖累社融，委托貸款的同比拉動(dòng)效應(yīng)也從8-9月的1500億元+回落至643億元。政府債和委托貸款帶有政策性融資工具的屬性，在這兩者對(duì)社融的拉動(dòng)回落乃至轉(zhuǎn)拖累之后，社融相應(yīng)回落，側(cè)面反映企業(yè)和居民的自主融資需求較弱。值得注意的是，10月政府債凈發(fā)行4973.5億元，而社融口徑政府債融資僅2325億元。主要是因?yàn)?0月28日和31日分別發(fā)行政府債1637.1億元和816.7億元，合計(jì)2453.7億元，按債務(wù)債權(quán)登記日計(jì)入11月社融。

第三，表外票據(jù)轉(zhuǎn)表內(nèi)。10月社融口徑未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2157億元，人民幣貸款口徑票據(jù)融資增加1905億元，反映出10月末出現(xiàn)銀行收票，以票據(jù)沖貸款的情況，間接反映融資需求不足。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資較弱，相應(yīng)表外票據(jù)供給較少，表外票據(jù)同比少1271億元。票據(jù)供給少+需求多的組合，使得10月末1個(gè)月期票據(jù)利率一度回落至接近0。

第四，居民貸款偏弱。10月新增居民貸款減少180億元，同比-4827億元；其中短期貸款減少512億元，同比-938億元；中長(zhǎng)期貸款增加332億元，同比-3889億元。10月居民短貸和中長(zhǎng)期貸款均較弱，反映居民消費(fèi)貸和房貸的融資需求均較弱。局部疫情散發(fā)可能帶來(lái)一定程度的拖累，居民收入和預(yù)期也有待進(jìn)一步修復(fù)。

企業(yè)融資方面，中長(zhǎng)期貸款仍為同比多增，企業(yè)短貸置換為票據(jù)，債券融資環(huán)比增長(zhǎng)。10月新增企業(yè)短期貸款-1843億元，與新增票據(jù)1905億元規(guī)模接近，符號(hào)相反，反映10月企業(yè)短貸在轉(zhuǎn)票據(jù)；新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款4626億元，同比多增2433億元，因去年同期基數(shù)較低。企業(yè)發(fā)債融資也有所修復(fù)，10月增加2325億元，較9月的185億元大幅反彈，同比多增64億元，而之前四個(gè)月連續(xù)同比少增。

10月社融和貸款放緩，與三季度央行問(wèn)卷調(diào)查所揭示的融資需求較弱相一致。供給端政策在1-2個(gè)月內(nèi)有效促進(jìn)社融和信貸修復(fù)，如融資需求修復(fù)緩慢，則社融和信貸的恢復(fù)往往出現(xiàn)階段反復(fù)。后續(xù)可能仍需要下調(diào)MLF利率，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，以促進(jìn)融資需求修復(fù)。尤其是居民融資需求修復(fù)，可能需要降低的不僅是增量融資成本，而且還需要降低存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。

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存款轉(zhuǎn)為少增，

財(cái)政收支差額可能高于去年同期

存款和貨幣供給方面，企業(yè)存款的邊際變化值得關(guān)注。10月存貸差環(huán)比下降7972億元，同比增幅從9月的4.5萬(wàn)億元降至3.8萬(wàn)億元。觀察10月新增存款，企業(yè)存款減少11700億元，降幅達(dá)到2015年以來(lái)各年10月最大值；居民存款減少5103億元，兩者同比分別為-5979億元、+6997億元。這說(shuō)明企業(yè)存款降幅超出去年同期，而居民存款降幅不及去年同期。

觀察企業(yè)存款和M1數(shù)據(jù)，M1環(huán)比減少2435億元，多為企業(yè)活期存款降幅，企業(yè)定期存款降幅約為9000億元左右。這意味著企業(yè)活期存款和定期存款都在減少，而且是超出往年季節(jié)性規(guī)律的減少，并不是從企業(yè)定期存款向活期存款轉(zhuǎn)化。

結(jié)合財(cái)政存款的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)存款變動(dòng)或是財(cái)政因素觸發(fā)。今年10月財(cái)政存款增加11400億元，看似與去年同期的11100億元差距不大。但將其拆分來(lái)看，今年10月政府債發(fā)行凈繳款僅3863億元，反推財(cái)政收支差額為7537億元（收入大于支出，下同）。而對(duì)比之下，去年同期政府債發(fā)行凈繳款為7152億元，財(cái)政收支差額為3948億元。

因而今年10月財(cái)政收支差額明顯超過(guò)去年同期，可能的原因有兩種，一是10月繳稅規(guī)模較大，考慮到財(cái)政收支缺口較大，地方可能提高征管力度，以減小收支缺口，對(duì)應(yīng)企業(yè)存款轉(zhuǎn)為財(cái)政存款；二是10月財(cái)政支出規(guī)模較小，財(cái)政支出受到收支缺口的約束，對(duì)應(yīng)企業(yè)獲得的國(guó)庫(kù)撥款較少。 無(wú)論是哪個(gè)原因，客觀上都使得銀行負(fù)債端可動(dòng)用的資金減少，這可能是10月下旬至今流動(dòng)性邊際收斂的一個(gè)重要原因。

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利率策略：貨幣寬松預(yù)期或升溫

當(dāng)前債市的兩個(gè)線索：一是現(xiàn)實(shí)的資金面收斂。近期資金面邊際收斂，成為推動(dòng)利率上行的重要推手。10月末以來(lái)，隔夜資金利率DR001從1.3%快速升至1.8%左右，1年期同業(yè)存單收益率從2.0%升至2.22%。

資金面收斂由多個(gè)因素疊加所致：一是前文提到的財(cái)政因素使得企業(yè)存款下降約1.17萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)銀行負(fù)債端可動(dòng)用資金減少；二是同業(yè)存單凈發(fā)行連續(xù)兩周為負(fù)，合計(jì)超過(guò)-5000億元，銀行需要?jiǎng)佑觅Y金進(jìn)行凈償還；三是雙11網(wǎng)購(gòu)銷售，付款在確認(rèn)收貨前以支付機(jī)構(gòu)客戶備付金的形式暫時(shí)凍結(jié)，這也會(huì)減少市場(chǎng)的資金供給；四是市場(chǎng)對(duì)于15日到期的1萬(wàn)億元MLF的續(xù)作方式較為關(guān)注，在續(xù)作落地之前，銀行可能削減融出，為大額MLF到期作準(zhǔn)備。這些因素或?qū)е裸y行可動(dòng)用資金減少，或使得銀行增加預(yù)防性資金需求，相應(yīng)削減融出資金。

接下來(lái)重點(diǎn)關(guān)注11月15日MLF續(xù)作規(guī)模，以及稅期期間15-17日逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模，屆時(shí)資金面存在緩解的可能性。 值得重視的是，即使稅期之后資金面有所緩解，可能也難以回到7-9月的充裕狀態(tài)，資金面對(duì)央行投放的依賴度上升，將延續(xù)利率中樞抬升+波動(dòng)較大的組合，與今年一季度的狀態(tài)類似。

二是寬貨幣預(yù)期或再度升溫。年內(nèi)政府債對(duì)社融整體呈拖累。我們?cè)凇?0月已有16省市動(dòng)用存量專項(xiàng)債額度》分析，11-12月政府債凈發(fā)行分別約為6000億元、4000億元。10月末發(fā)行的2453.7億元政府債將計(jì)入11月社融，對(duì)應(yīng)11月社融口徑政府債有可能達(dá)到8000億元左右，與去年11月的8158億元較為接近。而12月政府債凈融資4000億元，則明顯低于去年12月的11674億元，對(duì)社融存量同比拖累效應(yīng)約0.28個(gè)百分點(diǎn)。

考慮到11-12月政府債對(duì)社融整體呈拖累效應(yīng)，年內(nèi)社融能否企穩(wěn)乃至反彈，將更多取決于貸款和企業(yè)債融資。為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求修復(fù)，除了供給端的數(shù)量政策繼續(xù)發(fā)力之外，可能還需要下調(diào)MLF等價(jià)格型工具以引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。因而后續(xù)寬貨幣預(yù)期升溫的可能性較高，年內(nèi)具體時(shí)點(diǎn)關(guān)注11月15日和12月15日的MLF續(xù)作。

債市策略：資金波動(dòng)可能延續(xù)，寬貨幣預(yù)期或升溫，中長(zhǎng)端優(yōu)于短端。我們?cè)诖饲霸治鲋虚L(zhǎng)端利率并未從前期的流動(dòng)性充裕中獲益，主要是同業(yè)存單、短期信用債利率被壓至較低分位，從而使得期限利差處于高位。年內(nèi)資金面中樞抬升+波動(dòng)較大的情況可能會(huì)延續(xù)，這對(duì)包括同業(yè)存單、短債在內(nèi)的短端固收類資產(chǎn)估值形成沖擊。而從10月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能也較9月有所放緩。參考7月金融數(shù)據(jù)公布后的貨幣政策調(diào)整，接下來(lái)寬貨幣預(yù)期可能有所升溫，有利于中長(zhǎng)端利率下行。考慮到當(dāng)前處于債牛偏尾部階段，資金利率波動(dòng)也有所增加，需要兼顧個(gè)券的流動(dòng)性，5Y和10Y相對(duì)占優(yōu)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持近期的充裕狀態(tài)，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)出現(xiàn)超預(yù)期變化。國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程按照前期點(diǎn)陣圖所示進(jìn)行，如通脹超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息幅度出現(xiàn)超預(yù)期變化。