2019年，昔日的“藥中茅臺”東阿阿膠（000423.SZ）在業(yè)績持續(xù)增長12年后突然暴雷，令外界唏噓不已。重整旗鼓后，公司存貨與信用減值逐步出清，2021年正式實現(xiàn)扭虧為盈，業(yè)績也逐漸回暖。今年三季報業(yè)績預告更是顯示其凈利潤預增53%-86%，似乎東阿阿膠已經(jīng)走出了陰影。

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但從各項指標來看，東阿阿膠與昔日的輝煌時刻相距甚遠。事實上，自業(yè)績暴雷后，公司管理層就較為動蕩，人才也大幅流失。業(yè)績方面，東阿阿膠的營收和盈利能力也遠不及當年。在阿膠價格泡沫被戳破、宏觀經(jīng)濟下行和驢皮緊缺的背景下，公司想回到巔峰時期更是難上加難。與此同時，阿膠行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，東阿阿膠的市占率也被福牌阿膠、同仁堂等強勢競爭對手蠶食，加之阿膠市場較為狹窄，公司不得不考慮開拓第二增長曲線以提振業(yè)績。只不過目前收效甚微。

對于東阿阿膠來說，回不去的除了業(yè)績，還有股價。2017年公司股價曾一路飆升至66.82元，然而隨著業(yè)績暴雷其股價一路下行至低點24.1元，市值蒸發(fā)近300億元。隨后兩年半的時間，股價在24-50元區(qū)間寬幅震蕩。雖然10月26日公司股價放量大漲7.04%，收盤價37元，但相較前期高點已近“腰斬”。

回不去的業(yè)績巔峰

東阿阿膠的主要產(chǎn)品為阿膠塊、復方阿膠漿和阿膠糕。2006-2018年，公司的凈利潤持續(xù)增長，業(yè)績逐漸達到了巔峰，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入73.38億、凈利潤20.85億。2019年，公司靠囤貨和漲價建立的增長神話徹底破裂，渠道庫存積壓、下游回款減少，導致營收下滑59.68%至29.59億，凈虧損4.44億。

此后，東阿阿膠開始降低產(chǎn)品定價加速終端銷售，并主動清理渠道庫存。也正因如此，在片仔癀和同仁堂的安宮牛黃丸相繼漲價的浪潮中，22年漲價74倍的東阿阿膠卻一直沒有動靜。

眼下公司去庫存效果已經(jīng)顯現(xiàn)，疊加2020-2021年合計計提3.87億元存貨跌價損失的影響，其存貨已從2019年的35.22億元降至今年6月末的14.00億元。有東阿阿膠相關工作人員表示，“截至2022年4月中旬，公司渠道庫存貨物總量已恢復至往年正常區(qū)間，渠道去庫存工作已基本完成，公司的銷售工作也進入了正常狀態(tài)?！?/p>

但仔細看來，東阿阿膠的存貨周轉率卻仍然較低，與此前差距較大，與其他傳統(tǒng)中藥企業(yè)相比更是處于行業(yè)墊底。以2021年為例，公司存貨周轉率僅為0.70次，周轉天數(shù)為511.58天，也就是說阿膠產(chǎn)品從生產(chǎn)到賣出需要超過一年時間。而片仔癀、云南白藥、同仁堂等同為傳統(tǒng)藥企，存貨周轉最少的也比東阿阿膠快了近一倍。

數(shù)據(jù)來源：Wind

再看業(yè)績，東阿阿膠2021年營業(yè)收入約38.49億元，同比增加12.89%；扣非凈利潤約為3.52億元，同比增加992.97%，正式實現(xiàn)了暴雷后的首次盈利。根據(jù)公司最新披露的2022年前三季度業(yè)績預告，東阿阿膠預計前三季度實現(xiàn)凈利潤4.6億元-5.6億元，同比預計增長53%-86%。

事實上，雖然東阿阿膠近年來的業(yè)績上漲態(tài)勢得以延續(xù)，但這都是建立在基數(shù)較小的基礎上。自2019年業(yè)績出現(xiàn)較大“斷層”后，公司一直沒有回復往日的“元氣”，2021年的營收僅為巔峰時期2018年的一半。

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就目前來看，公司的業(yè)績預計難以回到巔峰時期。其一，當時東阿阿膠不斷提價時，囤貨炒作的買單者幾乎都是渠道商，而并非終端消費者，這意味著此前的營收都是“虛假繁榮”，但泡沫已經(jīng)破裂，阿膠的價值和需求必然會回歸；其二，阿膠屬于非必需品，在經(jīng)濟下行周期，需求端可能受宏觀環(huán)境影響較大；其三，原料問題仍是制約行業(yè)發(fā)展的關鍵。近年來我國毛驢養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)存欄量的下降，國內驢皮資源日趨緊張已是事實。

此外，東阿阿膠的凈利潤近幾年也一直萎靡不振，2021年公司歸母凈利潤為4.40億元，而2018年這個數(shù)字還是20.85億元。由于期間費用的升高，其凈利潤率也從28.43%降至11.40%。雖然公司的毛利率回歸60%以上，但凈利潤率、ROE和ROIC的走勢仍不理想，足見公司的盈利能力和資產(chǎn)回報率均與巔峰時期存在不小的差距。

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中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬此前表示，東阿阿膠近幾年業(yè)績主要靠漲價完成，其單箱銷量其實與十年前變化不大，說明產(chǎn)品可持續(xù)增長能力不足。在缺乏創(chuàng)新及整合營銷能力情況下，東阿阿膠缺乏可持續(xù)的盈利能力。

市占率收縮，但公司還未講出新故事

據(jù)了解，阿膠是馬科動物驢的干燥皮或鮮皮經(jīng)過煎煮、濃縮制成的固體膠，作為傳統(tǒng)的滋補品、補血圣藥，味甘平，入肺、肝、腎經(jīng)，具有補血止血、滋陰潤燥等功效，藥食兩用。

由于阿膠的作用主要是“補血”，自然主要面對的用戶也是中老年女性。但其實阿膠并不適合所有人，尤其對于脾胃虛弱消化不好的人群、糖尿病等三高人群及孕婦等都不推薦食用，意味著阿膠市場注定較為小眾。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年我國阿膠保健品行業(yè)規(guī)模超過180億元，預計阿膠補血類保健品市場將會在小幅攀升中逐步發(fā)展，到2027年阿膠保健品市場規(guī)?；驅⑦_到210億元。

另外，阿膠的護城河并不高，行業(yè)競爭也愈加激烈。自從看到東阿阿膠價格和股價瘋漲之后，大批企業(yè)涌入阿膠行業(yè)，如同仁堂、宏濟堂、九芝堂、胡慶余堂、東阿國膠堂等。而在這些新晉品牌的沖擊下，東阿阿膠的市場份額也逐漸被蠶食。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年東阿阿膠的市占率已經(jīng)從最高的80%跌落至61.3%，2020年進一步下降至49%。

從替代品角度來看，東阿阿膠也面臨不小的挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，2021年健康食品行業(yè)融資超80起，資本巨頭相繼加大布局養(yǎng)生市場，衍生了包括功能食品、中式滋補、健康零食等多個細分賽道。根據(jù)魔鏡市場情報數(shù)據(jù)，淘寶天貓的藥食同源類市場CR5從2021年7月的10.7%下降至2022年8月的6.5%，品牌數(shù)量由1.08萬家增長至1.22萬家。

數(shù)據(jù)來源：魔鏡市場情報

對于東阿阿膠來說，2021年阿膠系列產(chǎn)品實現(xiàn)收入33.95億元，與2018年的63.17億元相比幾乎減半。而在競爭加劇、主業(yè)滑坡的同時，市場更加關心公司如何提高營收及擴充產(chǎn)品品類。

對此東阿阿膠坦言，隨著生活方式的變化、消費需求和消費場景多元化，企業(yè)面臨轉型壓力。且阿膠品類面臨邊緣化的風險，加之內外競爭加劇，產(chǎn)品亟待拓新。

其實近幾年公司在清庫存和線上線下渠道轉型改革的同時，也試圖尋找第二產(chǎn)品增長曲線。例如相繼推出了“桃花姬”“阿膠粉”等覆蓋中低價位段的保健品，以及阿膠軟糖和阿膠金絲棗等零食。除食品外，公司還曾開拓美妝領域，開發(fā)了阿膠護手霜以及保濕、抗衰等系列化妝品。

只不過其中并未出現(xiàn)爆款產(chǎn)品，也都不足以成長為東阿阿膠的第二增長曲線。財務數(shù)據(jù)顯示，除阿膠產(chǎn)品外，2021年公司其他藥品及保健品實現(xiàn)營收2.14億元，占比僅5.56%。

而這或許與東阿阿膠一直以來的重營銷輕研發(fā)戰(zhàn)略相關。以2021年為例，公司的銷售費用達到10.14億元，同比增加20.99%，占營收的比例為26.34%；研發(fā)費用為1.47億元，同比減少3.83%，占營收比例僅為3.84%。令人奇怪的是，公司在醫(yī)藥領域，近幾年還不斷研發(fā)推出新品，其研發(fā)費用卻不增反降，2018年至2021年，東阿阿膠的研發(fā)費用分別為2.41億、2.05億、1.54億、1.48億。

數(shù)據(jù)來源：Wind

由此看來，研發(fā)投入較少或許是產(chǎn)品力不足的原因之一，在強大的營銷下新產(chǎn)品只能掀起一時的熱度，但卻很難走的長久并撐起公司的營收。

另一方面，中藥產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化發(fā)展成功案例本來就較少，并且東阿阿膠的多元化產(chǎn)品似乎也沒有真正抓住消費者的需求。朱丹蓬表示，東阿阿膠正在產(chǎn)品多元化方面不斷試錯，在不斷試錯中找到能夠發(fā)展起來的產(chǎn)品，形成產(chǎn)品矩陣，增強核心競爭力。但就目前看來，東阿阿膠依然未能在不斷嘗試中找到一條多元化發(fā)展之路。

管理層動蕩，發(fā)展方向有變

除了業(yè)績增長難題外，東阿阿膠的管理層穩(wěn)定性也讓外界較為擔憂。

公司業(yè)績暴雷后，東阿的高管們相繼辭職。2020年1月，執(zhí)掌東阿阿膠14年并帶領公司走向巔峰的秦玉峰辭去公司董事、總裁、公司法人職務，此后一年半時間里，東阿阿膠7位高管相繼辭職，僅董事長一職，三年就進行了兩度更換。

高管更迭的同時，東阿阿膠的員工總數(shù)也從2018年的4836人降至2021年的4180人，其中本科以上人數(shù)由2031降至1722人，意味著公司人才大幅流失。

更令人驚訝的是，就在今年3月，退休兩年的秦玉峰被傳出違紀違法的消息而回歸大眾視野。3月2日，華潤醫(yī)藥官網(wǎng)顯示，東阿阿膠原黨委書記、總裁秦玉峰涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受華潤醫(yī)藥紀委和山東省聊城市監(jiān)察委員會紀律審查和監(jiān)察調查。同樣正接受調查的還有東阿阿膠原黨委委員、高級副總裁吳懷峰。

雖然錢高管被調查的原因目前不得而知，但卻可見東阿阿膠一直處于動蕩中，人事變動頻繁。今年1月，2019年底上任的韓躍偉辭職，董事長由高登鋒接任，總裁的位置則由華潤系高管程杰接任。

高管的變動必然導致公司經(jīng)營方向的變化。今年換帥后，東阿阿膠表示將回歸醫(yī)療市場，加強專家學術交流及臨床二次開發(fā)。鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，從資本運作方面來看，今年公司縮減了毛驢養(yǎng)殖業(yè)務，卻為旗下藥品子公司華潤昂德增資4000萬元、并整體吸收合并了臨清藥業(yè)。

不過，回歸醫(yī)療市場對公司盈利能力的影響尚不明確。畢竟東阿阿膠曾在2014年的股東大會上宣布其復方阿膠漿擬退出醫(yī)保，并稱，“在阿膠原材料驢皮價格不斷上漲的情況下，復方阿膠漿一直面臨巨大的成本壓力。與市面上的同類產(chǎn)品相比，其價值并沒有得到充分體現(xiàn)，因此公司考慮退出醫(yī)保。”如今在原材料成本大幅上漲的前提下，公司卻計劃回歸醫(yī)療市場，為其未來的盈利憑添了較大不確定性。

針對回歸醫(yī)療市場對公司盈利能力的影響，鈦媒體APP致電東阿阿膠證券部進行采訪，但電話未有人接聽。隨后鈦媒體APP向東阿阿膠發(fā)去調研提綱，但截至發(fā)稿未能收到回復。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）