市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的計(jì)價(jià)已經(jīng)較為充分，政策提振下，三季度盈利端改善預(yù)期強(qiáng)烈，指數(shù)具有較大的反彈空間。而當(dāng)下，靜待“政策底”后“市場(chǎng)底”的形成。

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8月初，股指一度沖高，其中滬指刷新3個(gè)月的高點(diǎn)，但隨后快速下跌，截至8月22日，幾乎回吐年內(nèi)全部漲幅。在此過程中，主要寬基指數(shù)先后創(chuàng)下年內(nèi)新低，金融風(fēng)格跌幅略小于消費(fèi)、周期和成長風(fēng)格，上證50、滬深300、中證500和中證1000指數(shù)分別下跌6.02%、6.39%、5.70%和6.39%。兩市成交額收縮，跌至萬億元下方。期指方面，IF和IH近月合約小幅升水，遠(yuǎn)月合約保持升水結(jié)構(gòu)，而IC和IM近、遠(yuǎn)月合約均貼水。

近期市場(chǎng)的交易邏輯

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍需加固。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期。投資端延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，1—7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為3.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.9%，其中制造業(yè)投資同比增速為5.7%、基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速為6.8%、房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為-8.5%。消費(fèi)端受地產(chǎn)拖累，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.5%，增速有所回落。

7月人民幣貸款新增3459億元，較去年同期少增3498億元，低于預(yù)期的8446億元，信貸增速較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至11.1%。結(jié)構(gòu)上，住戶貸款減少2007億元，同比少增3224億元，是信貸的主要拖累項(xiàng)。社會(huì)融資規(guī)模增量為5282億元，低于去年同期的2703億元和市場(chǎng)預(yù)期的1.12萬億元，社會(huì)融資增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.9%，人民幣貸款是主要拖累項(xiàng)。7月末，M2增速下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，M1增速較前值繼續(xù)下行0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，M2和M1剪刀差擴(kuò)大，反映儲(chǔ)蓄活化力度較弱。

美債收益率上行壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。盡管加息預(yù)期沒有明顯變化，但7月以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣紀(jì)要偏鷹派以及財(cái)政部超額發(fā)債刺激10年期美債收益率快速上行，并突破4.3%，接近去年10月以來的高點(diǎn)。美元指數(shù)走強(qiáng)，美股自高位下行，8月以來標(biāo)普500指數(shù)下跌4.39%，全球股市不同程度調(diào)整。

北向資金持續(xù)流出。8月北向資金合計(jì)凈流出643.66億元，資金活躍度同步上升，說明北向資金減倉力度加大，疊加美債收益率上行打壓全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，中美利差倒掛程度加深，人民幣壓力增加，而人民幣走弱、外資流出、賣出核心資產(chǎn)、價(jià)值股下跌的邏輯導(dǎo)致上證50和滬深300等寬基指數(shù)跌幅較大。

通過復(fù)盤歷史盈利+信用組合不同周期的A股表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，盈利下行+緊信用期間，A股表現(xiàn)偏弱，盈利和信用方向不一致時(shí)，市場(chǎng)大概率振蕩，而盈利上行+寬信用期間，A股強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)PPI的拐點(diǎn)判斷，企業(yè)盈利已經(jīng)處于趕底階段，盡管信貸表現(xiàn)較弱，但總體處于寬信用周期，自去年年中見底以來，中長期貸款持續(xù)回升，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩的情況下，信用端大概率延續(xù)寬松格局。

后續(xù)行情有望反彈

8月15日，央行公開市場(chǎng)開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別較上次操作下調(diào)15BP和10BP。8月21日，1年期LPR調(diào)降10BP、5年期以上LPR與上月持平。LPR非對(duì)稱性操作主要是為了防范“大水漫灌”風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定銀行凈息差、防范實(shí)體部門中長期貸款轉(zhuǎn)存款等套利行為以及帶動(dòng)銀行中長期貸款投放意愿。

目前國內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、流動(dòng)性寬松以及政策加碼階段，短期因經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、信貸數(shù)據(jù)不佳以及海外市場(chǎng)緊縮等，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，而隨著企業(yè)盈利探底回升，流動(dòng)性寬松向信用端的傳導(dǎo)逐漸順暢，活躍資本市場(chǎng)的多項(xiàng)舉措落地，A股市場(chǎng)將迎來反彈行情。

從估值角度考慮，當(dāng)前滬深300、上證50、中證500和中證1000的PE（TTM）分別為11.4、9.5、22.3和34.1倍，處于歷史近10年的21.7%、30.8%、20.0%和25.4%分位，性價(jià)比已然凸顯。根據(jù)股債收益率模型，滬深300、上證50、中證500和中證1000的EY/BY分別為2.15%、1.60%、1.46%和1.18%，分別處于近5年的98.8%、96.1%、73.6%和73.4%分位，屬于低估區(qū)域。從資金面考慮，公募新發(fā)基金較冷、居民儲(chǔ)蓄活化力度較弱，反映市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，隨著后續(xù)政策的密集出臺(tái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將升溫，進(jìn)而促使資金面改善，最終提振A股市場(chǎng)。（作者單位：海通期貨）

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