摘要：

供需：就數(shù)據(jù)而言，23/24預(yù)期消費(fèi)回升，且最新調(diào)減產(chǎn)量后，呈產(chǎn)不足需局面，價(jià)格中樞有同比同比上移驅(qū)動(dòng)。但全球角度，產(chǎn)需未出現(xiàn)明顯的缺口，上方空間有限。國內(nèi)經(jīng)歷半年多的單獨(dú)上漲，甚至已處于頂部區(qū)間。產(chǎn)量方面數(shù)據(jù)呈利多影響，但產(chǎn)量還需重新評估，也還需等待后期天氣的變化去動(dòng)態(tài)定價(jià)。而作為慢變量的需求端，同比增量給的偏高，依賴于好的宏觀環(huán)境才能實(shí)現(xiàn)。需警惕后期一旦宏觀轉(zhuǎn)差，將容易導(dǎo)致階段性去定價(jià)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)差。

市場：國內(nèi)價(jià)格有所承壓，因國內(nèi)價(jià)格上漲后修復(fù)并失去了內(nèi)外價(jià)差的相對估值優(yōu)勢、以及下游生產(chǎn)經(jīng)營上的從庫存和利潤兩個(gè)角度去考量的絕對價(jià)格優(yōu)勢。政策調(diào)控也在施力，雖然量、價(jià)角度未形成利空影響，但隨著對偏緊現(xiàn)貨的緩和，和政策導(dǎo)向，達(dá)到了抑漲效果。但同時(shí)，庫存問題、旺季預(yù)期和新季利多（國內(nèi)減產(chǎn)預(yù)期以及成本支撐和產(chǎn)能過剩下的搶收預(yù)期）在實(shí)際兌現(xiàn)之前始終存在，限制棉價(jià)往下空間。

(資料圖)

所以短期缺乏有效矛盾和驅(qū)動(dòng)。一方面利多因素經(jīng)過價(jià)格上漲后逐步兌現(xiàn)，下游利潤差主導(dǎo)的降開機(jī)和貿(mào)易庫存壓力開始進(jìn)入市場視野。多頭兌現(xiàn)主導(dǎo)的持倉減持帶來偏弱影響。但另一方面，價(jià)格下方空間受限，且時(shí)間窗口上，還有上漲驅(qū)動(dòng)的可能。下方空間上，價(jià)格下移1000甚至超過后，下游的利潤改善，又會帶來支撐。美棉中樞上移和人民幣貶值也帶來進(jìn)口成本的支撐。而驅(qū)動(dòng)端，從時(shí)間窗口上，需要旺季、產(chǎn)量和收購三要素的落定。首先下游旺季已開始啟動(dòng)，但成色需觀察。其次，前期不利天氣導(dǎo)致生長進(jìn)度偏慢，使得收獲前天氣容錯(cuò)度下降，市場有繼續(xù)交易不利天氣和減產(chǎn)可能。最后，絕對價(jià)格下降后，交易搶收基差抬高的預(yù)期會重啟。但整體而言，展望更長時(shí)間，高價(jià)格對產(chǎn)業(yè)承接提出了更高的要求，一旦減產(chǎn)或搶收預(yù)期落定或者落空，貿(mào)易紗庫存高企、新花套保壓力等均會帶來負(fù)反饋，壓力會放大。時(shí)間節(jié)奏上，先看下游旺季訂單和棉花最后生長情況，后期收購和加工季會先看新棉成本定價(jià)。之后就是真實(shí)年度需求（表觀）定價(jià)。宏觀的影響會貫穿其間，警惕風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。

正文：

第一部分棉花供需數(shù)據(jù)及分析

一、8月供需報(bào)告

1、8月報(bào)告對2023/24年度預(yù)測數(shù)據(jù)利多：22/23年度是產(chǎn)增（2575.5萬噸，同比+49.64萬噸）需減（2405.40，同比-126.50萬噸）增庫存（2049.44萬噸，同比+172萬噸）年度。23/24年度則是產(chǎn)減（2484.67萬噸，同比-90.79萬噸）需增（2546.07萬噸，同比+140.65萬噸）減庫存（1994.35萬噸，同比-55.08萬噸）年度。環(huán)比上，全球產(chǎn)量調(diào)減59.22萬噸，需求調(diào)增10.67萬噸，期末庫存調(diào)減63.58萬噸。

圖1：世界棉花供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

2、8月報(bào)告的主要調(diào)整為美棉產(chǎn)量，但和市場預(yù)期有偏差：美國22/23期末庫存月度調(diào)增9.8萬噸。但23/24年度的棄收率環(huán)比上升8.2%，單產(chǎn)環(huán)比調(diào)減6.3%（同比減18%），導(dǎo)致產(chǎn)量環(huán)比調(diào)減15.2%至304.6萬噸。因此在調(diào)減消費(fèi)和出口（調(diào)減9.1%至272.2萬噸）的情況下，美棉期末庫存降至67.5萬噸，環(huán)比減15.2萬噸，同比減13.06萬噸。304.6萬噸的產(chǎn)量和市場預(yù)估（彭博調(diào)研的均值為343.57）偏差較大。但考慮到德州的棉花生長狀況和略低的棄收率預(yù)期，以及同頻調(diào)低的出口數(shù)據(jù)，仍是一個(gè)利多的支撐點(diǎn)。關(guān)注后續(xù)調(diào)整方向。

圖2：美國棉花生產(chǎn)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：WIND、USDA、永安期貨

3、其他主產(chǎn)區(qū)：1)除了巴基斯坦，主產(chǎn)區(qū)基本出現(xiàn)了產(chǎn)量的同比下滑；2）印度產(chǎn)量方面，CAI6月份調(diào)增了22萬噸其22/23年度產(chǎn)量預(yù)估，為529萬噸。但USDA的預(yù)估數(shù)據(jù)偏高，并依此預(yù)估了23/24的產(chǎn)量。此外，印度進(jìn)入8月份降雨減少，關(guān)注對23/24產(chǎn)量預(yù)期的影響。3）巴西國家商品供應(yīng)公司（CONAB）最新將其22/23年度產(chǎn)量上調(diào)至303.1萬噸。和USDA偏差不大，屬于偏高水平。4）澳大利亞的產(chǎn)量也居近年來高位水平。且本年度降雨和儲水充足。

圖3：其他主產(chǎn)區(qū)及印度數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：USDA、CAI、永安期貨

二、供需要點(diǎn)

1、供需數(shù)據(jù)和價(jià)格：供需影響價(jià)格，但不是絕對價(jià)格的全部影響因素，尤其從價(jià)格波動(dòng)和價(jià)格均值角度。一般而言，需求回升對應(yīng)價(jià)格的上漲（幅度需結(jié)合宏觀、產(chǎn)量綜合而定）。而全球供需明顯失衡，或特定宏觀環(huán)境，才是大牛市基礎(chǔ)。

22/23年度需求降至低位導(dǎo)致供應(yīng)過剩，影響22/23年度價(jià)格中樞同比下移。23/24預(yù)期消費(fèi)回升，且最新數(shù)據(jù)預(yù)測產(chǎn)量繼續(xù)下降，呈產(chǎn)不足需局面，價(jià)格中樞有上移驅(qū)動(dòng)。但全球角度，產(chǎn)需未出現(xiàn)明顯的缺口，宏觀環(huán)境也處于風(fēng)險(xiǎn)威脅之下，因此上方空間受限。

圖4：全球產(chǎn)銷變化和結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

2、需求因素：除了“8月供需報(bào)告”部分強(qiáng)調(diào)的供給因素（收獲定產(chǎn)前的市場焦點(diǎn)），需求因素為慢變量。但需要在供給因素落定后重點(diǎn)去關(guān)注需求端現(xiàn)實(shí)和預(yù)期差。目前對23/24年度需求的預(yù)期增量為5.8%，增量的實(shí)現(xiàn)依賴于好的宏觀環(huán)境。需警惕后期一旦宏觀轉(zhuǎn)差，將容易導(dǎo)致階段性去定價(jià)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)差。

圖5：全球消費(fèi)和GDP走勢

數(shù)據(jù)來源：IMF、永安期貨

3、結(jié)構(gòu)性問題。1）南半球豐產(chǎn)，壓制了一段時(shí)間的美棉銷售。美棉銷售進(jìn)度和基差是國際市場現(xiàn)貨松緊指標(biāo)，此前呈現(xiàn)的23/24年度美棉銷售進(jìn)度偏慢和基差偏低是國際市場現(xiàn)貨偏寬松表現(xiàn)。隨著中國內(nèi)外價(jià)差修復(fù)后，中國購買開始上量，美棉價(jià)格也開始好轉(zhuǎn)。后期主要需求國的購買意愿和美棉銷售量是棉價(jià)的關(guān)鍵影響因素。2）22/23年度中國內(nèi)、外市場的供應(yīng)壓力是外大內(nèi)小的分化，體現(xiàn)到價(jià)格上是內(nèi)強(qiáng)外弱。但23/24年度發(fā)生轉(zhuǎn)變，除中國外市場的庫銷比同比下降幅度大于中國內(nèi)市場。當(dāng)然了，前提是中國的進(jìn)口目標(biāo)達(dá)成以及除中國外市場產(chǎn)減需增能夠?qū)崿F(xiàn)。需關(guān)注未來的影響，或者動(dòng)態(tài)變化。3）印度棉花基于品質(zhì)差異一般價(jià)格相對偏低，但自身供需偏緊以及政策支撐處于相對偏高的位置。關(guān)注后期印度棉走勢以及在國際市場上的影響。

圖6：結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

第二部分棉花行情分析與展望

一、棉花價(jià)格走勢

美棉低位震蕩運(yùn)行，近期中樞上移：主力合約自去年10月以來圍繞83美分/磅運(yùn)行，區(qū)間在78-88。兩次下跌的低點(diǎn)（10月底的70和3月下旬的75）都是由外圍因素催生，并很快收回。6月底以來是上漲態(tài)勢，主力合約由約77美分，至高點(diǎn)略超88美分。

鄭棉走出牛市行情：2022年10月底觸及低點(diǎn)12270元/噸后，基本是波浪形順暢上漲走勢。最高至17500位置，漲幅42%。

圖7：棉花價(jià)格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

二、行情影響要素

1、國外市場

1）美棉價(jià)格和美棉庫銷比走勢一致性較強(qiáng)，節(jié)奏上受到了天氣和銷售的影響：美棉價(jià)格此前受到22/23庫銷比走高的壓制。但高糧棉比價(jià)帶來的面積下降預(yù)期及主產(chǎn)區(qū)干旱等因素支撐棉價(jià)略高于其庫銷比對應(yīng)估值。之后天氣緩解和銷售偏差帶來新一波壓力。隨著中國棉花的去庫和價(jià)格走高，增加了對美棉采購，美棉銷售轉(zhuǎn)好，天氣也再度轉(zhuǎn)差以及作物生長狀況一般，是最新價(jià)格上漲的動(dòng)力。時(shí)間上，開始交易23/24年度庫銷比，支持價(jià)格中樞抬升。

展望未來，美棉當(dāng)下產(chǎn)量數(shù)據(jù)及庫銷比下，價(jià)格估值中樞位于85美分附近。一旦產(chǎn)量或需求的利好預(yù)期無法兌現(xiàn)，價(jià)格中樞將下移。而只有產(chǎn)量或需求出現(xiàn)超預(yù)期利多，價(jià)格中樞才有望繼續(xù)上移。但宏觀影響帶來的波動(dòng)有可能在上下5-10美分范圍。

圖8：美棉價(jià)格影響因素

數(shù)據(jù)來源：WIND、USDA、永安期貨

2）國外市場的下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)前期一直疲軟，利潤也處于虧損水平。近期巴基斯坦及印度開機(jī)略有好轉(zhuǎn)，但整體仍疲弱。

展望：關(guān)注東南亞開工情況、以及低原料庫存下的補(bǔ)庫能否啟動(dòng)，進(jìn)而聯(lián)動(dòng)的美棉銷售進(jìn)度。

圖9：東南亞生產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：華瑞期貨、永安期貨

2、內(nèi)強(qiáng)外弱的影響因素：

1）內(nèi)外價(jià)差：中期走勢上，內(nèi)強(qiáng)外弱的差異首先得益于此前嚴(yán)重的內(nèi)外倒掛。在價(jià)差影響下，國內(nèi)棉花及棉紗進(jìn)口明顯減少。截至6月底，22/23年度國內(nèi)棉花和棉紗折棉累計(jì)進(jìn)口230萬噸，同比減量約70萬噸。

展望：價(jià)差逐漸修復(fù)擴(kuò)大后已漸至合理，后期國內(nèi)單獨(dú)上漲的空間受限，難度增加，不過也需結(jié)合實(shí)際進(jìn)口的影響而定。進(jìn)口逐漸放量后，或者內(nèi)外需求狀態(tài)一旦反轉(zhuǎn)，會促使內(nèi)外反向收縮。前述的內(nèi)外庫銷比變化也支持內(nèi)外的再次縮小。

圖10：內(nèi)外花、紗價(jià)差及棉花、棉紗進(jìn)口數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：WIND、永安期貨

2）終端需求上內(nèi)外節(jié)奏差異：終端需求差異也是內(nèi)外走勢不同的基礎(chǔ)?；谝咔橛绊懝?jié)奏不同，2023年，國內(nèi)進(jìn)入補(bǔ)庫和弱復(fù)蘇。與之相對，國外面臨高利率加息環(huán)境、去庫以及需求放緩。

展望：終端需求會怎么發(fā)展，是內(nèi)強(qiáng)外弱持續(xù)？還是反轉(zhuǎn)為外弱內(nèi)強(qiáng)？還是內(nèi)外雙弱？內(nèi)外雙強(qiáng)？節(jié)奏上看宏觀變化或者價(jià)格和庫存的相互影響。也許會有一段內(nèi)外季節(jié)性共振，然后迎來內(nèi)外雙弱？然后觸底回升？需要重點(diǎn)匹配宏觀節(jié)奏。

圖11：終端消費(fèi)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：WIND、永安期貨

3、國內(nèi)價(jià)格順暢上漲有其強(qiáng)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)：

1）國內(nèi)強(qiáng)補(bǔ)庫增加了表觀消費(fèi)數(shù)量：國內(nèi)補(bǔ)庫力量被強(qiáng)化，因此棉花的表觀消費(fèi)很好，使國內(nèi)在產(chǎn)量大增的情況下實(shí)現(xiàn)了去庫。國內(nèi)疫情影響下各環(huán)節(jié)庫存本身就較干，2023年全面放開后，首先出現(xiàn)的是正常補(bǔ)庫；其次，由于棉價(jià)價(jià)格跌至低位，而今年迎來了逐步漲價(jià)，因此貿(mào)易商的逢低囤貨壯大了補(bǔ)庫力量。而供應(yīng)鏈金融再次介入棉紗建庫，使得棉紗庫存大增。據(jù)了解，棉紗貿(mào)易端庫存近期已累至歷史高位，也超過下圖統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所示水平；最后，產(chǎn)能向優(yōu)勢地區(qū)轉(zhuǎn)移過程，也是產(chǎn)能擴(kuò)大過程，產(chǎn)能擴(kuò)張期也會增加庫存量。

展望:過高的渠道庫存容易在價(jià)格高位形成負(fù)反饋壓力，產(chǎn)能擴(kuò)張也會導(dǎo)致競爭的增加，延長抗虧時(shí)長但會加劇淘汰期波動(dòng)。需密切關(guān)注。

圖12：國內(nèi)庫存等相關(guān)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、棉花信息網(wǎng)、華瑞、永安期貨

2）紡織的良好運(yùn)轉(zhuǎn)支撐了價(jià)格的波浪上漲：今年以來的上漲，以棉花價(jià)格先行，引領(lǐng)棉紗后續(xù)跟隨的方式完成。因此價(jià)格呈波浪形但穩(wěn)定上漲形態(tài)。利潤變化也是從即期高利潤變成庫存有利潤。再加上產(chǎn)成品庫存不高，使得紗廠前期一直維持高開工的良好局面。但近期已經(jīng)逐漸在發(fā)生變化。棉紗的跟漲力度逐漸衰弱，直到低價(jià)原料庫存逐漸消化完，或者用庫存來生產(chǎn)也虧損的局面。

展望：后期將迎來下游季節(jié)性好轉(zhuǎn)。但需要觀察訂單好轉(zhuǎn)情況和開工、庫存的絕對值變化。以及貿(mào)易紗的可能沖擊。以判斷下游旺季的支撐力度和時(shí)間。

圖13：生產(chǎn)環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、華瑞、永安期貨

三、其他關(guān)注點(diǎn)：

1、其他變量驅(qū)動(dòng)：

1）天氣及內(nèi)外市場產(chǎn)量評估：厄爾尼諾目前處于已經(jīng)形成，但未造成氣候影響的階段。關(guān)注后續(xù)演繹，影響可能跨年。國內(nèi)供應(yīng)端則是庫存和減產(chǎn)的雙重評估，需關(guān)注超預(yù)期或反預(yù)期變量。

2）“搶收”預(yù)期：國內(nèi)繞不開的搶收預(yù)期之前成了價(jià)格走向的指明燈。但隨著包廠降溫，市場開始更理性看待收購。但今年限量補(bǔ)貼、減產(chǎn)背景及成本支撐下，農(nóng)民議價(jià)意愿較足。收購經(jīng)營依然是一個(gè)比較卷的市場，關(guān)注內(nèi)卷的結(jié)果及“一致性”行為的影響。

3）政策：拋儲和配額政策是補(bǔ)充國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)的兩個(gè)主要方式。但具體政策影響需結(jié)合量、價(jià)、和外盤價(jià)格綜合而定。

2、估值：

1）橫向比價(jià)。從糧棉比角度，美棉價(jià)格略偏低。從和整個(gè)商品比較，鄭棉價(jià)格中性略偏高。

2）絕對值。國內(nèi)棉花價(jià)格在17000-18000一線。屬于中性略偏高位置。體現(xiàn)的是減產(chǎn)預(yù)期和需求偏好的預(yù)期。重點(diǎn)關(guān)注預(yù)期和現(xiàn)實(shí)差。一旦預(yù)期扭轉(zhuǎn)，將呈估值承壓的狀態(tài)。

3、盤面持倉

1）CFTC持倉。目前基金凈多呈現(xiàn)出持多美棉的狀態(tài)，對近期的偏強(qiáng)走勢形成了推動(dòng)力。

2）鄭州持倉。鄭州主力持倉仍是主多控場局面。但在凈空至較低水平后開始反向增加空單。對于上漲后的棉價(jià)呈現(xiàn)出有壓力的一面。

圖14：棉花持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

小結(jié)：短期市場缺乏有效矛盾和驅(qū)動(dòng)。一方面利多因素經(jīng)過價(jià)格上漲后逐步兌現(xiàn)，下游利潤差主導(dǎo)的降開機(jī)和貿(mào)易庫存壓力開始進(jìn)入市場視野。多頭兌現(xiàn)主導(dǎo)的持倉減持帶來偏弱影響。但另一方面，價(jià)格下方空間受限，且時(shí)間窗口上，還有上漲驅(qū)動(dòng)的可能。下方空間上，價(jià)格下移1000甚至超過后，下游的利潤改善，又會帶來支撐。美棉中樞上移和人民幣貶值也帶來進(jìn)口成本的支撐。而驅(qū)動(dòng)端，從時(shí)間窗口上，需要旺季、產(chǎn)量和收購三要素的落定。首先下游旺季已開始啟動(dòng)，但成色需觀察。其次，前期不利天氣導(dǎo)致生長進(jìn)度偏慢，使得收獲前天氣容錯(cuò)度下降，市場有繼續(xù)交易不利天氣和減產(chǎn)可能。最后，絕對價(jià)格下降后，交易搶收基差抬高的預(yù)期會重啟。但整體而言，展望更長時(shí)間，高價(jià)格對產(chǎn)業(yè)承接提出了更高的要求，一旦減產(chǎn)或搶收預(yù)期落定或者落空，貿(mào)易紗庫存高企、新花套保壓力等均會帶來負(fù)反饋，壓力會放大。時(shí)間節(jié)奏上，先看下游旺季訂單和棉花最后生長情況，后期收購和加工季會先看新棉成本定價(jià)。之后就是真實(shí)年度需求（表觀）定價(jià)。宏觀的影響會貫穿其間，警惕風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。

（文章來源：永安期貨）