摘要

美聯(lián)儲貨幣政策主要受經(jīng)濟(jì)增速、通脹、就業(yè)三個因素影響，貨幣政策轉(zhuǎn)向的時間間隔并不算長，結(jié)束加息至開啟降息的政策真空期最長為15個月，最短為1個月，平均時長大約為6個月。

在較大的貨幣緊縮壓力下，美國經(jīng)濟(jì)“滯脹式”衰退的風(fēng)險仍然存在。其結(jié)構(gòu)性特征較為明顯，服務(wù)業(yè)韌性仍存，制造業(yè)持續(xù)衰退，經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)分化。

美國就業(yè)市場仍有韌性，但也不乏下行壓力。勞動力市場的供需關(guān)系依舊偏緊，給工資和勞動力市場更替帶來了持續(xù)的上行壓力，使薪酬居高不下，從而對通脹產(chǎn)生相應(yīng)支撐。同時。5月失業(yè)率以及失業(yè)金申領(lǐng)數(shù)據(jù)的回升或意味著就業(yè)市場仍然面臨下行壓力。

(資料圖)

類比1986-1994年貨幣周期中大宗商品價格走勢，進(jìn)入加息末期時，大宗商品市場可能會出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)、甚至反彈沖高的情況。隨著降息時點的臨近，影響商品價格的核心因素可能從流動性轉(zhuǎn)向切換為實體需求的下行。在交易降息帶來的消費改善預(yù)期之前大概率會先交易基本面持續(xù)轉(zhuǎn)弱的衰退期，此背景下逢高沽空仍是確定性更高的交易策略。

正文

一、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的誘因及特征

近幾年大宗商品波動明顯加劇，一方面疫情的擾動打亂了商品原有的供需結(jié)構(gòu)，另一方面地緣沖突及美聯(lián)儲的貨幣政策變化左右著市場的情緒。其中美聯(lián)儲的政策變化仍然對商品價格走勢起著決定性作用，回顧過去3年大宗商品走勢，可以明顯的發(fā)現(xiàn)商品價格拐點出現(xiàn)在去年3月，也就是美聯(lián)儲正式實施加息政策的起點，此后大宗商品呈現(xiàn)下行趨勢。因此研究后續(xù)美聯(lián)儲政策的變化對預(yù)測商品價格有一定指導(dǎo)作用。

目前市場對于美聯(lián)儲7月加息的預(yù)期不斷提升，甚至不乏觀點認(rèn)為今年還有2次加息，同時市場對本輪加息周期結(jié)束節(jié)點的討論也越發(fā)激烈。此背景下，我們統(tǒng)計了美國八十年代以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷的8次貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中的一些經(jīng)濟(jì)特征。我們發(fā)現(xiàn)歷次貨幣政策轉(zhuǎn)向的誘因和相關(guān)經(jīng)濟(jì)特征，在表現(xiàn)出一定差異性的同時，也存在著某些一致性。以下將從加息轉(zhuǎn)向降息的時長、以及伴隨的經(jīng)濟(jì)狀況、通脹和就業(yè)情況等方面對其進(jìn)行總結(jié)。

經(jīng)濟(jì)增長顯著放緩是美聯(lián)儲退出加息的最常見信號。美聯(lián)儲通常在經(jīng)濟(jì)過熱時開啟加息周期，但隨著利率走高，經(jīng)濟(jì)活動逐步降溫甚至陷入衰退。在國際常用定義中，連續(xù)兩個季度實際GDP負(fù)增長可被定義為技術(shù)性衰退。但是在美聯(lián)儲實際決策中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退信號足夠顯著時，美聯(lián)儲往往在GDP環(huán)比顯著下滑，且多落至1%附近時便停止加息，此時還未真正進(jìn)入衰退周期。較為典型的例子是2000年和2006年退出加息時，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的衰退信號是主導(dǎo)美聯(lián)儲決策的關(guān)鍵因素。2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，大量企業(yè)備受沖擊隨之倒閉，股市崩盤蔓延到實體經(jīng)濟(jì)，6月經(jīng)濟(jì)見頂并迅速滑落，在此背景下美聯(lián)儲在2000年5月完成加息后便停止。2006年房地產(chǎn)泡沫破裂后，9月房價開始由漲轉(zhuǎn)跌導(dǎo)致投機(jī)購房者的違約概率不斷攀升，房價進(jìn)入連鎖式的崩盤，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)開始走弱，2006Q2 GDP環(huán)比折年率從前期的5.5%快速降至1%，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)快速下行，2006年8月隨即停止加息。

就業(yè)情況惡化是誘發(fā)加息結(jié)束的原因之一。失業(yè)率是美聯(lián)儲調(diào)整基準(zhǔn)利率的重要參考指標(biāo)，歷次加息末期，美國失業(yè)率多處于回升狀態(tài)，且失業(yè)率連續(xù)兩個月回升后加息停止概率較大。例如2000年4月美國失業(yè)率最低降至3.8%，2000年5月16日美聯(lián)儲加息，5月美國失業(yè)率回升至4%，6月仍是4%，6月美聯(lián)儲不再加息。此外，根據(jù)歷史情形可以發(fā)現(xiàn)，加息周期時間越長，停止加息后失業(yè)率回升幅度越大，衰退期持續(xù)時間也可能越長。

通脹水平是貨幣政策轉(zhuǎn)向的重要考慮因素。加息周期中，CPI同比增速往往處于上行或震蕩趨勢，這是由于加息的滯后性，美聯(lián)儲會采取較為前置的抗通脹措施。而當(dāng)通脹回歸合理水平，具體表現(xiàn)為CPI企穩(wěn)或下行時，美聯(lián)儲停止加息。在加息周期結(jié)束后美聯(lián)儲對待通脹態(tài)度仍較為謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)向降息的時間間隔取決于通脹壓力是否可控，在通脹壓力較小時，即使CPI沒有明顯下降趨勢，美聯(lián)儲也有可能轉(zhuǎn)向降息。如1995年2月加息結(jié)束后，CPI同比在3%左右震蕩，5個月后美聯(lián)儲即開啟降息。相反，2006年6月加息結(jié)束，此時CPI同比在4%以上的高位，美聯(lián)儲待CPI同比回落至2%才啟動降息，間隔15個月。

值得注意的是，通脹絕對水平較高但改善趨勢明確時，美聯(lián)儲也可能會轉(zhuǎn)向“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”。1989年雖然通脹增速仍然處于5%以上，但已逐步得到控制，1989年5月聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，“雖然通脹仍然在高位，但有關(guān)物價和工資的最新信息表示通脹正在趨于穩(wěn)定”，CPI同比見頂并開始回落，改善趨勢明顯。而此時就業(yè)市場持續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)衰退壓力不斷攀升。此時美聯(lián)儲亦選擇停止加息。

總的來看，貨幣政策轉(zhuǎn)向的時間間隔并不算長，結(jié)束加息至開啟降息的之間平臺期平均時長為6個月。結(jié)束加息至開啟降息的政策真空期最長為15個月，最短為1個月，平均時長大約為6個月。同時也可以發(fā)現(xiàn)，八十年代以前的三輪政策平臺期時間間隔更短，原因或在于，經(jīng)濟(jì)周期和通脹波動大以及聯(lián)儲貨幣操作政策框架尚未完善（美聯(lián)儲在1996年才內(nèi)部確定2%的通脹目標(biāo)制，在1996年以前聯(lián)儲對通脹容忍度更高一些）。整體來看，利率維持高位的時間小于等于6個月的共有5次，占比超過一半，表明利率維持高位的時間往往不會過長，這是因為若長時間維持高利率，貨幣政策呈現(xiàn)過度緊縮，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)或金融壓力較大。

二、美聯(lián)儲貨幣政策展望

美國經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)頭向下，表明在較大的貨幣緊縮壓力下，美國經(jīng)濟(jì)“滯脹式”衰退的風(fēng)險仍然存在。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性特征明顯：個人消費依然強(qiáng)勁，其對一季度GDP環(huán)比折年增速的貢獻(xiàn)達(dá)2.5%，與私人投資-2.1%的拖累形成鮮明對比。從景氣度的角度看，5月美國制造業(yè)PMI再度下滑，連續(xù)第七個月萎縮。其中新訂單、供應(yīng)商交付和訂單庫存回落，反映需求未見好轉(zhuǎn)，而供給端表現(xiàn)卻較好，產(chǎn)出和就業(yè)上升且均高于榮枯線。在新增需求走弱的情況下，生產(chǎn)的好轉(zhuǎn)可能主要來源于對積壓訂單的消耗，而隨著庫存訂單的收縮和新訂單的缺乏，制造業(yè)供應(yīng)端未必能持續(xù)改善。因此制造業(yè)總體走弱的特征依然較明顯。服務(wù)業(yè)整體強(qiáng)于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)PMI在年初抬頭后再度轉(zhuǎn)弱， 5月已跌至榮枯線附近，6月出現(xiàn)一定回升。但整體仍處于下行趨勢，美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期仍存。

當(dāng)前美國通脹壓力還未見進(jìn)一步改善，通脹回落仍有阻礙。今年以來美國通脹整體處于下行通道，但目前CPI和核心CPI同比分別位于4.9%和5.5%的高位水平，且回落斜率明顯放緩，尤其是核心通脹水平仍存在小幅反彈，通脹粘性突出。主導(dǎo)當(dāng)前美國通脹的因素主要有房租、汽車和能源價格，從數(shù)據(jù)可以觀察到，4月初OPEC減產(chǎn)預(yù)期推升了原油價格，從而推升美國能源通脹，同時美國就業(yè)、消費端火熱，房租通脹依然高企，并且個人消費強(qiáng)勁帶動以二手車為代表的商品通脹勢頭再起，以上因素均阻礙了美國通脹的回落。

美國就業(yè)市場仍有韌性，但也不乏下行壓力。新增非農(nóng)人數(shù)持續(xù)回升，5月新增非農(nóng)33.9萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，就業(yè)市場的相對強(qiáng)勁支持了當(dāng)下美國居民部門擁有更多的現(xiàn)金，基于更好的資產(chǎn)負(fù)債表去消費，進(jìn)而讓服務(wù)業(yè)維持韌性，從而形成一個正向循環(huán)。但目前勞動力市場的供需關(guān)系依舊偏緊，一方面為就業(yè)韌性提供有效支撐，但另一方面也給工資和勞動力市場更替帶來了持續(xù)的上行壓力，使薪酬居高不下，從而對通脹產(chǎn)生相應(yīng)支撐。不過5月失業(yè)率開始反彈。失業(yè)率和新增非農(nóng)的同時走高，原因在于失業(yè)率來自住戶調(diào)查，其中家庭自雇傭人數(shù)分項5月減少了36.9萬人，為失業(yè)率的主要拖累項，自雇傭就業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期敏感度更高，經(jīng)濟(jì)放緩和信用收縮對其負(fù)面沖擊可能更大；而新增非農(nóng)是基于機(jī)構(gòu)崗位統(tǒng)計，并未將該類失業(yè)人群統(tǒng)計其中。失業(yè)率以及失業(yè)金申領(lǐng)數(shù)據(jù)的回升或意味著就業(yè)市場仍然面臨下行壓力。

結(jié)合前文總結(jié)的美聯(lián)儲歷次停止加息到開啟降息的特征，我們預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息周期的終點已經(jīng)接近，而降息周期的開啟最快需等到2024年二季度。加息終點已近的原因在于：一是經(jīng)濟(jì)下滑顯著，盡管目前就業(yè)市場仍具韌性，居民消費強(qiáng)勁，但制造業(yè)和服務(wù)業(yè)仍處于下行趨勢，且制造業(yè)持續(xù)處于萎縮區(qū)，未來可能傳導(dǎo)至就業(yè)及消費端。尤其是5月失業(yè)率的小幅反彈，雖暫時難以視作失業(yè)率持續(xù)往上的拐點，但再度加息或?qū)⑦M(jìn)一步使其抬升，帶來衰退壓力。二是銀行業(yè)倒閉風(fēng)潮雖未導(dǎo)致金融風(fēng)險擴(kuò)散，但第一共和銀行的案例顯示美國金融市場脆弱性仍高，銀行工商貸款標(biāo)準(zhǔn)大幅收緊。同時為解決債務(wù)上限，美國將通過約束開支，減少財政刺激力度，加劇市場對流動性進(jìn)一步的擔(dān)憂。金融風(fēng)險信號逐步顯現(xiàn)。三是目前通脹雖仍處高位，但通脹下行趨勢明顯控，美國房價回落及其滯后影響或能幫助緩解租金通脹，同時未來就業(yè)市場降溫也有助于緩解薪資上漲的壓力，使通脹降溫。降息周期的起點仍然較遠(yuǎn)原因在于：就業(yè)的韌性有望支撐美國經(jīng)濟(jì)延緩衰退，同時，由于通脹距離目標(biāo)仍有較遠(yuǎn)距離，過早降息將引發(fā)市場對通脹反彈的擔(dān)憂，美聯(lián)儲降息窗口短期內(nèi)難以打開，年內(nèi)降息概率不大。即使今年三季度美聯(lián)儲決定停止加息，按照以往美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的規(guī)律來看，美聯(lián)儲降息最早可能在明年二季度實施。

三、未來大宗商品走勢推演

回溯八十年代以來美聯(lián)儲的貨幣周期，無法找到與當(dāng)前完全可比的階段，主要因為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況受前期疫情沖擊程度遠(yuǎn)超其他危機(jī)、衰退階段，尤其是當(dāng)前通脹創(chuàng)下40年新高。但若具體瞄定相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，本輪經(jīng)濟(jì)環(huán)境與1986-1994年貨幣周期下經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在一定相似，均存在“滯脹+收緊”的階段。通過美國制造業(yè)PMI和核心CPI增速來刻畫經(jīng)濟(jì)環(huán)境，將“滯脹”時期錨定在PMI下行且核心CPI漲超4%的階段；并用聯(lián)邦基金利率來表征貨幣環(huán)境。八十年代以來美國“滯脹+收緊”的階段僅發(fā)生在本輪貨幣周期和1986-1994年貨幣周期中。由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的類似性，因此通過觀察1986-1994年貨幣周期中大宗商品價格走勢，可類比得出本輪貨幣周期下大宗商品的大致走勢。

從1986-1994年貨幣周期中大宗商品價格走勢來看，在加息前期，一定程度上映射當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面較好，消費和投資處于高漲狀態(tài)，加息對市場沖擊不大，大宗商品需求較強(qiáng)，價格保持上漲態(tài)勢。而隨著進(jìn)一步加息，一方面美元指數(shù)進(jìn)一步下滑，以美元計價的大宗商品價格受其影響；另一方面由于貨幣政策的滯后性，緊縮的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用逐步顯現(xiàn)，實體需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，需求不足將削弱商品的基本面支撐，大宗商品價格見頂并開始回落。隨著降息時點的臨近，影響商品價格的核心因素可能從流動性轉(zhuǎn)向切換為實體需求的下行。貨幣政策轉(zhuǎn)向所帶來的風(fēng)險偏好回升與流動性釋放對能源和金屬均有一定的刺激作用，由此帶動大宗商品在貨幣政策轉(zhuǎn)向期可能保持上漲。而降息落地前后，高利率環(huán)境疊加后續(xù)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加劇，但寬松貨幣政策的刺激作用尚未顯現(xiàn)，商品需求也可能因此受到壓制，大宗商品價格主線可能逐步向經(jīng)濟(jì)基本面切換，所以降息落地初期，大宗商品的表現(xiàn)可能反而不及過渡期。

從本輪貨幣周期中大宗商品價格走勢來看，加息前大宗商品價格一路攀升，與可比期的價格走勢類似，但本輪在開啟加息后，大宗商品價格迅速轉(zhuǎn)頭下跌，與可比期大宗商品表現(xiàn)出現(xiàn)分化，主要原因或在于本輪美聯(lián)儲加息背景與可比期不同，并未對應(yīng)基本面情況的好轉(zhuǎn)。在疫情和地緣政治沖突沖擊供應(yīng)端，疊加疫情后需求復(fù)蘇，帶動金屬、原料、能源價格的高漲，拉動CRB指數(shù)一路上行。但由此同時美國通脹持續(xù)飆升，美聯(lián)儲采取激進(jìn)加息，迅速傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)基本面，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速放緩且對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加深，大宗商品價格開始大幅度的下跌。

近期，全球大宗商品呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，雖然美元指數(shù)下行、OPEC+以限產(chǎn)支撐商品價格，但當(dāng)前大宗商品的主要邏輯是需求側(cè)收縮，影響仍超過供給側(cè)的計價因素。參考可比期，進(jìn)入加息末期時，大宗商品市場可能會出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)、甚至反彈沖高的情況。但在目前年內(nèi)不降息的預(yù)期下，至少在2023年美國國內(nèi)利率仍將保持高位，在高利率環(huán)境下美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加劇，需求不足將削弱商品的基本面支撐，將繼續(xù)壓制大宗商品價格反彈。因此只有當(dāng)出現(xiàn)更為明顯的停止加息信號后，階段性企穩(wěn)及反彈點才可能出現(xiàn)。而之后加息結(jié)束的政策觀察期，大宗商品的價格走勢取決于美國經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)性走向。參考可比期，在美國經(jīng)濟(jì)處于“滯漲”情況下，尤其是通脹壓力較大時，美聯(lián)儲對待降息更為謹(jǐn)慎，可能會與可比期一樣采取更為緩慢、降幅更為溫和的降息政策，以防止通脹反彈，但同時可能導(dǎo)致缺乏寬松流動性對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支撐，而使實質(zhì)性衰退來臨，大宗商品將繼續(xù)下行。只有到利率回落至相對低位之后，大宗商品才具備再次上漲的動能。總體而言，在交易降息帶來的消費改善預(yù)期之前大概率會先交易基本面持續(xù)轉(zhuǎn)弱的衰退期，此背景下逢高沽空仍是確定性更高的交易策略。

（文章來源：中信建投期貨）