觀點(diǎn)

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白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)弱決定金銀比波動(dòng)方向，全球經(jīng)濟(jì)周期及制造業(yè)需求周期主導(dǎo)金銀比波動(dòng)周期。當(dāng)前金銀比與通脹預(yù)期出現(xiàn)背離，表明白銀價(jià)格向商品屬性有所回歸。近期美元指數(shù)走強(qiáng)，疊加經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，利空白銀工業(yè)屬性，白銀相較黃金彈性較大，因此短期內(nèi)金銀比仍有上行空間，短線可以考慮逢低試多金銀比。下半年隨著通脹回落速度加快，美聯(lián)儲逐步釋放降息預(yù)期，貴金屬進(jìn)入上行通道后，白銀工業(yè)屬性將推動(dòng)金銀比下降，白銀上漲空間將大幅超過黃金，金銀比走勢將偏弱。因此，預(yù)計(jì)2023年金銀比整體將呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱走勢。

白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)弱決定金銀比波動(dòng)方向，全球經(jīng)濟(jì)周期及制造業(yè)需求周期主導(dǎo)金銀比波動(dòng)周期。黃金白銀作為貴金屬，整體價(jià)格趨勢由宏觀經(jīng)濟(jì)因素主導(dǎo)，黃金白銀的價(jià)格相關(guān)性很高。但因?yàn)辄S金白銀的基礎(chǔ)屬性有所不同，白銀相對于黃金來說工業(yè)屬性更強(qiáng)，所以金銀比實(shí)際上隱含的就是白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)弱。白銀的工業(yè)屬性實(shí)際上與自身的供需基本面關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，但和銅價(jià)具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩或經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，貴金屬價(jià)格進(jìn)入上行通道，白銀工業(yè)需求疲軟拖累白銀價(jià)格，黃金的價(jià)格漲幅比白銀大，金銀比升高。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，貴金屬整體走勢偏弱，在不看絕對價(jià)格的情況下，由于白銀的工業(yè)屬性更強(qiáng)，白銀工業(yè)需求上升，白銀的價(jià)格漲幅會更大，金銀比縮窄。所以金銀比在經(jīng)濟(jì)上升周期下，往往表現(xiàn)更為平淡。同時(shí)也可以看出金銀比走勢與貴金屬價(jià)格走勢呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖1:金銀比歷史走勢回顧

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

結(jié)合近三年金銀比歷史走勢復(fù)盤來看：

2020年上半年新冠肺炎暴發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，黃金避險(xiǎn)需求大幅抬升，金銀比急劇拉升至123，達(dá)到歷史最高水平。

2020下半年開始，隨著政府和央行的救市和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)開始從深度衰退逐步復(fù)蘇，金銀比開始走低，2021年2月初降至疫情以來的最低點(diǎn)62，跌幅接近50%。

2022年，美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷升溫，地緣政治危機(jī)增強(qiáng)黃金避險(xiǎn)需求。能源危機(jī)、糧食危機(jī)和供應(yīng)鏈危機(jī)沖擊白銀工業(yè)需求。金銀比持續(xù)抬升，從75反彈至最高的95.6附近。

2022年9月開始，金銀比與全球制造業(yè)PMI走勢出現(xiàn)分歧。雖然全球制造業(yè)周期依然處于下行周期，但隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏逐步放緩、通脹溫和回落、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所降溫。疊加白銀庫存處于歷史低位，在白銀供給僅有小幅提升但近兩年光伏需求放量的情況下，供不應(yīng)求疊加低庫存水平支撐白銀價(jià)格，使得金銀比中樞進(jìn)一步回落，目前金銀比在80附近。

圖2:制造業(yè)PMI與金銀比走勢

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

圖3:銅價(jià)與金銀比走勢

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

金銀比與通脹預(yù)期出現(xiàn)背離，白銀商品屬性增強(qiáng)，黃金白銀走勢出現(xiàn)分歧。金銀比的本質(zhì)在于將白銀中的金融屬性和黃金投資情緒影響剔除，實(shí)際交易的是純粹商品屬性的白銀和其相對黃金作為資產(chǎn)配置性價(jià)比的強(qiáng)弱。由于在很長一段時(shí)間里白銀始終供大于求，所以剔除金融屬性后的白銀更多體現(xiàn)通脹預(yù)期，而非自身的供需基本面。從2021年開始，白銀實(shí)物端供需缺口擴(kuò)大，白銀庫存持續(xù)走弱，雖然目前全球保有的大量白銀庫存令近兩年出現(xiàn)的供需缺口沒有造成實(shí)物方面的嚴(yán)重短缺，但這并不意味著未來白銀實(shí)物供需將一直是鈍化的變量。COMEX白銀庫存持續(xù)下滑至2年低位，注冊倉單占比亦來到歷史極低位置，LBMA白銀庫存甚至低于2016年。剔除ETF庫存后，LBMA顯性庫存水平更低，也就是說白銀可交割庫存比表面庫存更加稀少。隨著后續(xù)貴金屬重返上行空間，將給予白銀價(jià)格更多彈性。

表1.白銀供需平衡表

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

圖4:美元指數(shù)與金銀比走勢

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

圖5:通脹預(yù)期與金銀比走勢

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

圖6.LBMA黃金白銀庫存(千金衡盎司)

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

圖7.白銀供需(百萬盎司)

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

預(yù)計(jì)2023年金銀比整體將呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱走勢，近期看空白銀工業(yè)屬性，短線可以考慮逢低試多金銀比。伴隨美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，通脹回落速度緩慢，導(dǎo)致市場對于美聯(lián)儲加息預(yù)期逐漸向點(diǎn)陣圖回歸。目前市場普遍預(yù)期3月、5月和6月將分別再加息25bp，最早在12月開始降息。當(dāng)前美聯(lián)儲維持鷹派，加息預(yù)期利好美元美債，對金銀上方構(gòu)成壓制。2 月金銀比價(jià)持續(xù)反彈，這主要是由于美元指數(shù)強(qiáng)勢，打壓貴金屬。美元指數(shù)的中期走勢，也是映射美國經(jīng)濟(jì)相對非美經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱交替，因此美元指數(shù)一般與金銀比相對同步。疊加經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，利空白銀工業(yè)屬性，白銀相較黃金彈性較大，因此白銀跌幅持續(xù)大于黃金，金銀比近期仍有上行空間，短線可以考慮逢低試多金銀比。下半年隨著通脹回落速度加快，美聯(lián)儲逐步釋放降息預(yù)期，貴金屬進(jìn)入上行通道后，白銀工業(yè)屬性將推動(dòng)金銀比下降，白銀上漲空間將大幅超過黃金，金銀比走勢將偏弱。

（文章來源：西南期貨）