摘要：宏觀角度看，2023年上半年大宗商品趨勢性矛盾不明顯，但預(yù)期反復(fù)調(diào)整可能使得商品價格大幅波動，交易節(jié)奏的把握是短期需關(guān)注的核心。重點會議、美債中樞等因素將是觀察節(jié)奏變化的標(biāo)尺。

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在經(jīng)歷了去年底開始的持續(xù)上行及今年2月以來的集體調(diào)整后，市場對大宗商品上半年的走勢再度出現(xiàn)分歧，樂觀者認(rèn)為隨著需求旺季的到來，商品將再度展現(xiàn)出一輪牛市；悲觀者認(rèn)為實際需求可能不及預(yù)期，商品仍缺乏一輪大跌。本報告作為博觀資產(chǎn)系列的第二篇，將以估值驅(qū)動為基本框架，從宏觀角度，分析2023年上半年大宗商品的整體矛盾和交易要點，并嘗試給出大宗商品整體的走勢變化。

一、價格較高，估值尚可

作為無法觀察產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配情況的商品指數(shù)，以季節(jié)性方式觀察其在歷史同期的位置是大部分商品投資者衡量估值水平的常用方法，觀察下圖，我們可以得到了商品絕對價格仍處于歷史高位的判斷。

在全球仍處于“新冠疫情”沖擊恢復(fù)期，全球流動性水平、勞動生產(chǎn)率等要素均處于特殊狀態(tài)的情況下，以歷史的角度去衡量資產(chǎn)估值水平無異于刻舟求劍，無法客觀的衡量其真實的估值狀態(tài)。我們認(rèn)為：以統(tǒng)一尺度，不斷橫向比較不同資產(chǎn)之間的估值變化，才是對資產(chǎn)估值水平更為客觀的觀察。2022年下半年以來，全球主要資產(chǎn)估值大幅劈叉情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，但結(jié)構(gòu)性分化情況仍然存在。2月16日，全球主要資產(chǎn)估值最高的仍然是美股，商品估值水平不高，各商品間估值分化情況也進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，波動角度看，估值最低的是原油和螺紋鋼，最高的仍是農(nóng)產(chǎn)品和黃金。

二、驅(qū)動企穩(wěn)支撐，預(yù)期往復(fù)擾動

商品的宏觀驅(qū)動既包括海內(nèi)外的需求因素，也包括驅(qū)動因素提前計價后的再次定價。目前看，海內(nèi)外需求對商品向上的支撐力量在不斷積累，但我們認(rèn)為：2023年上半年大宗商品交易最核心的要素是上述兩種因素提前計價后的往復(fù)擺動，因此交易節(jié)奏的把握將是決定上半年交易成功與否的關(guān)鍵。

無論從總量角度還是結(jié)構(gòu)角度，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的因素在逐漸出現(xiàn)，盡管持續(xù)的流動性收縮政策仍將是美國經(jīng)濟(jì)的掣肘，也使得美國經(jīng)濟(jì)何時確認(rèn)企穩(wěn)回升仍需觀察，但短期海外需求對大宗商品的壓制將會減弱。

疫后，中國經(jīng)濟(jì)筑底回升趨勢也較為明確，但在疫情對居民影響顯著且持續(xù)，就業(yè)情況仍不樂觀，地產(chǎn)能否回升存疑、進(jìn)出口受到海外經(jīng)濟(jì)影響等制約因素下，經(jīng)濟(jì)回升幅度可能需要不斷驗證。即使現(xiàn)實不及預(yù)期，類似2022年，上半年商品市場也可能不斷受動政策及預(yù)期的支撐，因此短期國內(nèi)需求對大宗商品的也較為有利。

更為重要的是，商品價格在不斷計入上述驅(qū)動因素的情況下，其變化可能不斷受到預(yù)期變化的擾動，而引發(fā)預(yù)期變化的因素一方面可能來自市場對美聯(lián)儲貨幣政策路徑的改變，一方面可能來自市場對國內(nèi)政策方向和力度預(yù)期的改變。

我們認(rèn)為，以美股為代表的還在對美國貨幣政策的預(yù)期仍偏樂觀，一旦發(fā)生變化，可能累及包括大宗商品在內(nèi)的全球所有風(fēng)險資產(chǎn)。國內(nèi)政策方向或力度一旦在時間上不及預(yù)期，也將影響商品走勢，這也是我們認(rèn)為2023年上半節(jié)奏是交易核心的原因。

三、節(jié)奏的標(biāo)尺

2023年大宗商品市場節(jié)奏的變化源于預(yù)期的變化，而當(dāng)前去預(yù)判未來預(yù)期的改動幾乎不可能完成，因此我們嘗試從時間角度、相關(guān)資產(chǎn)變化和商品特征等幾個維度，提出一些觀察節(jié)奏變化的標(biāo)尺和依據(jù)。

時間維度：2023年3月4日的國內(nèi)“兩會”、3月16日歐央議息會議和3月21日美聯(lián)儲議息會議前后，全球資產(chǎn)可能逐步形成一致預(yù)期，待國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策、歐美貨幣政策及官方經(jīng)濟(jì)判斷公布后，再逐步交易預(yù)期落地；4月下旬國內(nèi)政治局會議、5月2日美聯(lián)儲議息會議及5月4日歐央議息會議前后，全球資產(chǎn)、包括大宗商品可能再度反復(fù)。

美債走勢角度：目前市場對美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑存在分歧，以目前樂觀的25BP/25BP計算，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)在5.25左右(繼續(xù)持續(xù)加息暫不考慮)，美債短端中樞樂觀估計可能在5.4左右，歷史上，長短端倒掛最大1.4，美債長端中樞樂觀估計3.75-4區(qū)間。美債長端的大幅度擺動也可作為觀察預(yù)期的標(biāo)尺之一。

鑒于上半年市場預(yù)期擺動的核心因素可能來自美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹變化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長幅度的認(rèn)知，對海外預(yù)期相對敏感的商品，受到影響可能相對較大，對現(xiàn)實需求較為敏感的商品，可能仍有支撐；國內(nèi)上半年仍需沿政策方向選擇交易品種，如果房地產(chǎn)企穩(wěn)回升或持續(xù)不及預(yù)期，重點可能在投資驅(qū)動的商品，如果房地產(chǎn)不溫不火，但經(jīng)濟(jì)壓力不大，重點需關(guān)注消費(fèi)驅(qū)動的商品。

四、策略展望

從宏觀角度，大宗商品相對估值不高，驅(qū)動有支撐，盡管暫時不能確認(rèn)海外支撐的幅度和持續(xù)時間，但預(yù)計短期下行壓力減弱，上半年商品交易的核心變量來自節(jié)奏的把握。重要會議時間和美債中樞的估計為把握節(jié)奏提供了標(biāo)尺。策略上，我們認(rèn)為受預(yù)期影響較大，且已經(jīng)計價了較多預(yù)期的貴金屬和有色金屬等品種可能承壓，短期與國內(nèi)政策相關(guān)性較高的商品仍可看好，投資的重點支撐可能體現(xiàn)在黑色等商品上，如果政策落空，國內(nèi)商品的主要驅(qū)動可能轉(zhuǎn)向消費(fèi)，受消費(fèi)回補(bǔ)帶動需求的商品可以看好。

從自身產(chǎn)業(yè)，有色品種庫存極低，且供應(yīng)端干擾多。黑色煤炭供應(yīng)會受到政策影響，而煤炭又影響到鋼材的成本。宏觀預(yù)期和產(chǎn)業(yè)基本面影響相互錯位的情況可能使得大宗商品價格在2023年三、四、五月反復(fù)波動，注意把握交易節(jié)奏。

（文章來源：永安期貨）