風(fēng)險(xiǎn)敞口及在缺乏期貨工具時(shí)

企業(yè)面臨的困境分析

(資料圖片)

假設(shè)某工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)(后簡(jiǎn)稱生產(chǎn)企業(yè))，其業(yè)務(wù)以生產(chǎn)工業(yè)硅并對(duì)外銷售為主，原材料外采。企業(yè)與下游的客戶以簽訂年度長(zhǎng)協(xié)訂單的模式為主，年度長(zhǎng)協(xié)訂單訂量，月度再行定價(jià)(月底與客戶協(xié)商確定下個(gè)月的工業(yè)硅價(jià)格)。

對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)而言，其模式簡(jiǎn)化來(lái)看就等同于簽訂了銷售合同，但沒(méi)有確定銷售價(jià)格的情況。其風(fēng)險(xiǎn)敞口主要集中在下游，即銷售端價(jià)格的波動(dòng)變化。

此外，從對(duì)業(yè)硅價(jià)格的分析來(lái)看，其存在明顯的季節(jié)性規(guī)律。工業(yè)硅價(jià)格的季節(jié)性由電力價(jià)格引起的成本季節(jié)性波動(dòng)導(dǎo)致，電力價(jià)格季節(jié)性波動(dòng)的根本在于自然季節(jié)性的豐水期與枯水期。同時(shí)，枯水期及豐水期還將帶來(lái)供給的季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律，造成枯水期供給相對(duì)緊張，豐水期供給相對(duì)寬松的局面。因此，季節(jié)性規(guī)律底層邏輯十分夯實(shí)。但上游原材料成本的季節(jié)性(主要在于電力，暫時(shí)缺乏相應(yīng)工具)難以從原材料端加以對(duì)沖。

具體來(lái)看，由于工業(yè)硅價(jià)格明顯的季節(jié)性規(guī)律，生產(chǎn)企業(yè)的年度長(zhǎng)協(xié)模式將被迫面臨以下兩種可能的情況(大概率事件)：1)枯水期轉(zhuǎn)豐水期時(shí)，成本季節(jié)性下跌的同時(shí)，價(jià)格也將隨之下跌，無(wú)法對(duì)沖可預(yù)見(jiàn)的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，從而無(wú)法獲取更多的利潤(rùn)；2)豐水期轉(zhuǎn)枯水期時(shí)，與下游客戶按照豐水期的價(jià)格在底部定價(jià)，但卻在枯水期以較高成本生產(chǎn)后交貨，定價(jià)與生產(chǎn)銷售之間時(shí)間的錯(cuò)位將使得利潤(rùn)受到擠壓。

期貨的出現(xiàn)，給解決這兩種無(wú)奈的情況提供了可行的解決方案。

不同情況下的對(duì)應(yīng)套保策略

情況1:枯水期轉(zhuǎn)豐水期時(shí)，成本季節(jié)性下跌的同時(shí)，價(jià)格也將隨之下跌，無(wú)法對(duì)沖可預(yù)見(jiàn)的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，從而無(wú)法獲取更多的利潤(rùn)；

出于生產(chǎn)企業(yè)年度長(zhǎng)協(xié)定量，分月定價(jià)(月底定下月的銷售價(jià)格)的業(yè)務(wù)模式，以及工業(yè)硅在二季度傾向于下跌的季節(jié)性因素(從我們對(duì)于工業(yè)硅價(jià)格的復(fù)盤結(jié)果來(lái)看，歷年4-6月份是工業(yè)硅價(jià)格單邊回落概率最大的時(shí)期)。生產(chǎn)企業(yè)可能在一季度末及二季度面臨：本月底定價(jià)后，次月生產(chǎn)成本下行，企業(yè)的銷售利潤(rùn)被動(dòng)得到增加。但由于在成本下行過(guò)程中，價(jià)格也隨之下行，生產(chǎn)公司在次月定價(jià)時(shí)不得不下調(diào)定價(jià)，從而產(chǎn)生不能最大程度地獲取成本季節(jié)性回落帶來(lái)的利潤(rùn)紅利的問(wèn)題。

可采取的策略：在盤面給出合適價(jià)格時(shí)，進(jìn)行期貨的賣出保值。

在該策略下，我們建議優(yōu)先選擇的賣出保值合約為6月份合約，若6月份合約流動(dòng)性不足，則可以5月份合約替代。原因在于：1)從成本的季節(jié)性來(lái)看，云南及四川電價(jià)一般于5月份開(kāi)始調(diào)降，且6月份一般位于年內(nèi)電價(jià)的谷底；2)從供給的季節(jié)性來(lái)看，產(chǎn)量一般從5、6月份附近開(kāi)始出現(xiàn)顯著回升；3)從需求角度來(lái)看，6月份處于下游“金三銀四”需求旺季之后的淡季，需求較弱。電價(jià)的谷底使得成本回落至年內(nèi)低點(diǎn)，而供需結(jié)構(gòu)的邊際轉(zhuǎn)松則使得估值被壓低。因此，6月份一般為工業(yè)硅價(jià)格的年內(nèi)低點(diǎn)，是顯著的淡季合約。

7月份的電價(jià)同樣位于谷底，且供給量較6月更豐富，需求也未見(jiàn)回升。但我們并不建議將期貨拋在7月份合約。原因在于，據(jù)我們對(duì)于工業(yè)硅2009年以來(lái)13年價(jià)格走勢(shì)的復(fù)盤結(jié)果來(lái)看，工業(yè)硅期貨價(jià)格在7、8月份期間極易受到電力因素(電力的緊缺，多由高溫少雨導(dǎo)致)的干擾而出現(xiàn)短期大幅的拉升，也正是由于該因素的存在，我們傾向于認(rèn)為將保值期貨拋在7月份合約存在較大的價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)(相較于5、6月份)。

此外，從成本邏輯上，6月份合約的盤面價(jià)格理論上將維持貼水2-3月份時(shí)期現(xiàn)貨1000元/噸左右的結(jié)構(gòu)(即遠(yuǎn)期期貨盤面價(jià)格理論上應(yīng)低于即期現(xiàn)貨價(jià)格1000元/噸，由成本決定，實(shí)際需要結(jié)合供需結(jié)構(gòu)、估值情況等因素的變化情況進(jìn)行綜合考量)。因此，若在2-3月份期間，遠(yuǎn)月的工業(yè)硅6月合約價(jià)格給出與現(xiàn)貨價(jià)格接近持平，或處于高于現(xiàn)貨的升水結(jié)構(gòu)時(shí)，將是良好的賣出套保機(jī)會(huì)(為價(jià)格的下方提供良好的安全邊際)。

由于期貨尚未有足夠的交易數(shù)據(jù)，因此我們將虛擬案例對(duì)策略進(jìn)行說(shuō)明(下同)。

案例1:假設(shè)2024年3-6月份工業(yè)硅價(jià)格出現(xiàn)季節(jié)性回落。其中，3月份工業(yè)硅現(xiàn)貨均價(jià)與2月份持平，均為18500元/噸(此處均價(jià)指25日至月底加權(quán)均價(jià)，下同)，平均生產(chǎn)成本為18000元/噸，此時(shí)盤面SI2406價(jià)格為18500元/噸，與現(xiàn)貨平水；4月份工業(yè)硅現(xiàn)貨均價(jià)為18000元/噸，平均生產(chǎn)成本為17500元/噸，此時(shí)盤面SI2406價(jià)格為17800元/噸；5月份工業(yè)硅現(xiàn)貨均價(jià)為17500元/噸，平均生產(chǎn)成本為17000元/噸，此時(shí)盤面SI2406價(jià)格為17000元/噸；6月份工業(yè)硅現(xiàn)貨均價(jià)為17000元/噸，平均生產(chǎn)成本為16500元/噸。

在此期間，按照簽訂的年度協(xié)議，生產(chǎn)企業(yè)與下游簽訂了每月5000噸的工業(yè)硅銷售合同。此時(shí)，為了獲取更大的經(jīng)營(yíng)收益，生產(chǎn)企業(yè)可以選擇在盤面通過(guò)賣出4、5、6三個(gè)月份銷售合同所對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨數(shù)量的SI2406期貨合約，合計(jì)15000噸(即3000手)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行保值。具體如圖5所示：(注：選擇在5月份平倉(cāng)2000手，并未與現(xiàn)貨在時(shí)間上相匹配的原因在于，進(jìn)入5/15后，SI2406合約將會(huì)被限倉(cāng)為900手，即4500噸；進(jìn)入6約后將被限倉(cāng)為200手，即1000噸。因此，5月份的2000手需要擇價(jià)拋出)；

在該案例中，期貨的賣出套保，能夠?yàn)樯a(chǎn)企業(yè)額外獲取1850萬(wàn)元的收益，這便是期貨工具的參與對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)無(wú)法在價(jià)格有明確下滑傾向時(shí)維持住銷售價(jià)格問(wèn)題的解決。

該策略所基于的基礎(chǔ)邏輯為工業(yè)硅價(jià)格以及生產(chǎn)成本顯著的季節(jié)性規(guī)律，且回溯歷史，價(jià)格的走勢(shì)也確實(shí)在4-6月份有很高的下跌概率。在這樣的背景性，結(jié)合遠(yuǎn)期期貨與近月現(xiàn)貨若出現(xiàn)平水甚至升水的結(jié)構(gòu)，將提供給策略足夠豐厚的安全邊際，大大提高了該策略的勝率。但需要注意的時(shí)，統(tǒng)計(jì)規(guī)律畢竟只能作為參考，具體的情況仍需要結(jié)合具體的基本面情況以及價(jià)格走勢(shì)做具體分析判斷。在實(shí)際的操作中，市場(chǎng)未必會(huì)給出6月份合約平水現(xiàn)貨的好價(jià)格，且價(jià)格的走勢(shì)也未必能順暢回落。

此外，賣出套保后期貨價(jià)格同樣可能出現(xiàn)上漲的情況(相對(duì)于下跌是較小概率事件)，此時(shí)的上漲必定是伴隨著現(xiàn)貨的緊俏(但結(jié)合年前的備貨，3月份以后市場(chǎng)的采購(gòu)意愿一般會(huì)下滑，這也佐證了上漲是較小概率事件)，因此近月的現(xiàn)貨漲幅一般高于期貨，此時(shí)生產(chǎn)公司的套保策略將使得其失去部分價(jià)格上漲所帶來(lái)的超額收益，但由于遠(yuǎn)月期貨平水時(shí)建倉(cāng)所提供的安全邊際，整體仍能獲取到部分超額收益(套期保值的潛在內(nèi)涵是以犧牲部分的正向波動(dòng)所可能帶來(lái)的超額收益去填補(bǔ)逆向波動(dòng)所可能帶來(lái)的損失)。具體如圖6所示：

綜合來(lái)看，該策略依舊能以較大的勝率以及較小的代價(jià)(價(jià)格走向與預(yù)期相悖時(shí))完成對(duì)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的管控。

情況2:豐水期轉(zhuǎn)枯水期時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)與下游客戶按照豐水期的價(jià)格在底部定價(jià)，但卻在枯水期以較高成本生產(chǎn)后交貨，利潤(rùn)受到成本抬升的擠壓。

同樣出于生產(chǎn)企業(yè)年度長(zhǎng)協(xié)定量，分月定價(jià)的業(yè)務(wù)模式，以及工業(yè)硅在三季度傾向于上漲的季節(jié)性因素(從我們的復(fù)盤結(jié)果中，工業(yè)硅期貨價(jià)格在7、8月份附近容易出現(xiàn)由于供給側(cè)擾動(dòng)所帶來(lái)的價(jià)格的快速拉升(主要由電力因素的緊缺導(dǎo)致，并非所有年份均會(huì)出現(xiàn))，且在三季度末及四季度初有顯著的上漲傾向)。生產(chǎn)企業(yè)可能在三季度末及四季度面臨：本月底定價(jià)后，次月生產(chǎn)成本上行，從而使得銷售利潤(rùn)被壓縮的情況。

可采取的策略：在盤面價(jià)格及自身生產(chǎn)利潤(rùn)較合適時(shí)，進(jìn)行期貨的買入保值。

對(duì)于買入保值策略，雖然7、8月份價(jià)格容易出現(xiàn)供給端干擾造成的上漲，但此時(shí)生產(chǎn)公司的生產(chǎn)成本在低位，價(jià)格的上漲對(duì)于生產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)而言，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此我們?cè)谠摬糠謺翰挥懻摗?/p>

我們著重討論三季度末及四季度后成本的抬升以及價(jià)格季節(jié)性回升中的套保策略。此時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口在于月底已經(jīng)與下游定價(jià)，但尚未生產(chǎn)交貨，后期價(jià)格的上漲紅利與自身無(wú)關(guān)，且還將面臨成本上抬的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在這種情況下，我們建議生產(chǎn)公司在與下游定價(jià)時(shí)，可以在盤面同步買入相應(yīng)合同數(shù)量的期貨合約加以保值。考慮到期貨流動(dòng)性及限倉(cāng)因素，建議可選取定價(jià)當(dāng)月往后推兩個(gè)月的期貨合約作為保值標(biāo)的(如9月份買入套保，可選擇11月份合約)。(注：實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生在成本端的電力價(jià)格，但由于電力價(jià)格不具備相關(guān)套保工具，結(jié)合成本上升一般將推動(dòng)價(jià)格上漲，歷史數(shù)據(jù)顯示實(shí)際也趨于上漲，因此便以買入期貨替代作為生產(chǎn)成本抬升風(fēng)險(xiǎn)的保值)

案例2:假設(shè)2024年9月份現(xiàn)貨均價(jià)為17500元/噸，平均生產(chǎn)成本為16500元/噸；10月份現(xiàn)貨均價(jià)上抬為18000元/噸，成本上抬至17000元/噸；11月份現(xiàn)貨均價(jià)上抬至18500元/噸，成本上抬至18000元/噸。生產(chǎn)公司與下游客戶仍舊有每月5000噸的銷售合同。

以11月份的銷售為例(10月底定價(jià))，假設(shè)10月底期貨SI2412價(jià)格為17800元/噸，期貨因市場(chǎng)對(duì)12月份需求存在一定擔(dān)憂，小幅貼水現(xiàn)貨。11月份第一周，期貨SI2412均價(jià)為18000元/噸，第二周均價(jià)為18200元/噸，第三周均價(jià)為18400元/噸，第四周(即月底)均價(jià)為18500元/噸。則生產(chǎn)公司可在10月底敲定價(jià)格的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)買入對(duì)應(yīng)數(shù)量的1000手SI2412合約對(duì)價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值，并在11月份向下游交貨時(shí)對(duì)應(yīng)平掉期貨頭寸(假設(shè)生產(chǎn)企業(yè)按周均勻向下游客戶交貨)。具體如圖7所示：

在該案例中，在預(yù)判價(jià)格將發(fā)生上漲時(shí)做出的買入套保策略，能夠?yàn)樯a(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生額外的237.5萬(wàn)元利潤(rùn)，使得原先可能面臨的先定價(jià)(18000元/噸)后生產(chǎn)成本上升(17500元/噸至18000元/噸)造成生產(chǎn)利潤(rùn)的壓縮問(wèn)題得到解決，以期貨的收益對(duì)沖成本的上升。

且在該案例中，期貨給出貼水現(xiàn)貨的定價(jià)，給予了價(jià)格下方一定的安全邊際。同時(shí)，成本逐步抬升到期貨建倉(cāng)成本之上，成本的支撐使得價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，大大增加了套保的勝率。(注：實(shí)際價(jià)位的選擇及是否進(jìn)行套保決定，需要結(jié)合實(shí)際情況加以分析。)

情況3:(結(jié)合交割)當(dāng)期貨合約出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，大幅升水于現(xiàn)貨，且該價(jià)格對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)而言已經(jīng)存在較為滿意的生產(chǎn)利潤(rùn)。同時(shí)，該價(jià)格維持的時(shí)間周期較短，存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

我們預(yù)計(jì)，該種情形容易發(fā)生在每年的7-9月份期間，屆時(shí)若因?yàn)殡娏o缺等因素出現(xiàn)供給側(cè)擾動(dòng)(停產(chǎn)、限產(chǎn))，預(yù)期將帶動(dòng)盤面估值快速且大幅拉升，容易帶來(lái)盤面價(jià)格大幅上漲并升水現(xiàn)貨的情形。此時(shí)，若盤面價(jià)格高出成本一定幅度(生產(chǎn)企業(yè)認(rèn)為已經(jīng)存在較為理想的利潤(rùn)水平)，則可選擇在臨近月份拋出一定數(shù)量的期貨頭寸，并持有到期，參與實(shí)物交割。

可采取的策略：賣出臨近月份期貨合約，持有到期并以現(xiàn)貨參與交割。

案例3:假設(shè)2024年7月中下旬，由于云南、四川等地少雨干旱，水力發(fā)電量同比大幅回落，使得相關(guān)地區(qū)電力供應(yīng)階段性緊缺。政府隨即出臺(tái)政策，要求地區(qū)管轄范圍內(nèi)相關(guān)電解鋁、工業(yè)硅等耗電量巨大的生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行停產(chǎn)、限產(chǎn)以保證電力供需相對(duì)平衡。限產(chǎn)消息刺激SI2408價(jià)格大幅從17000元/噸拉升至20000元/噸，SI2409價(jià)格從17200元/噸拉升至19800元/噸。現(xiàn)貨價(jià)格從17500元/噸上漲至19000元/噸。7-9月份平均生產(chǎn)成本均為16500元/噸。

對(duì)標(biāo)盤面20000元/噸的價(jià)格，生產(chǎn)企業(yè)在此時(shí)已擁有3500元/噸的利潤(rùn)，但生產(chǎn)條件并不足以支撐在當(dāng)下生產(chǎn)更多的產(chǎn)品。此時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)可以選擇在盤面SI2408合約及SI2409合約分別拋出200手期貨合約，并最后由廠庫(kù)進(jìn)行實(shí)物交割的方式鎖住當(dāng)前利潤(rùn)水平。

最終盤面價(jià)格隨著電力緊缺情況的緩解，在8月中下旬逐步回落至18500元/噸水平，現(xiàn)貨價(jià)格回落至18500元/噸。并在9月份進(jìn)一步回落至18000元/噸，現(xiàn)貨也隨之回落至18000元/噸。具體如圖8所示：

在該案例中，生產(chǎn)企業(yè)因在期貨快速上漲，并對(duì)應(yīng)成本已經(jīng)能夠獲得較好的利潤(rùn)，此時(shí)采取盤面賣出，現(xiàn)貨交割的方式，較正常銷售同等數(shù)量現(xiàn)貨多獲取額外330萬(wàn)元的利潤(rùn)(680萬(wàn)元-350萬(wàn)元)。

當(dāng)然，價(jià)格可能存在繼續(xù)上漲或維持高位的情況。在該情況下，生產(chǎn)企業(yè)無(wú)法獲取超出建倉(cāng)價(jià)位以上部分漲幅的收益，但卻規(guī)避了價(jià)格回落帶來(lái)的利潤(rùn)收縮的風(fēng)險(xiǎn)，能夠鎖定相對(duì)滿意的利潤(rùn)。

據(jù)我們對(duì)于價(jià)格的復(fù)盤結(jié)果來(lái)看，供給側(cè)的影響通常帶來(lái)價(jià)格的快漲快跌。短期內(nèi)價(jià)格將被快速拉升，但隨即在高利潤(rùn)的刺激下，產(chǎn)能潛力被不斷釋放，最終供應(yīng)的增加以及供給限制因素的緩和，將帶來(lái)價(jià)格同等幅度快速的回落，該周期一般在1個(gè)月至2個(gè)月。即，在供給端擾動(dòng)帶來(lái)期貨快速拉升至升水現(xiàn)貨水平，且企業(yè)已經(jīng)獲取較為滿意的利潤(rùn)水平情況下，拋盤面交現(xiàn)貨，我們認(rèn)為是生產(chǎn)公司勝率較大且較為理想的操作策略。

（文章來(lái)源：五礦期貨）