“國債收益率與債券價格呈反向關(guān)系，即收益率上漲伴隨著債券價格的下降，此時意味著二級市場投資人的虧損風(fēng)險可能會不斷放大?；趪鴤找媛实纳稻哂须p刃效應(yīng)，市場參與者以及利益相關(guān)者必須做到有目的地趨利避害?！?/p>

完全改變了過去一年昂揚向上的態(tài)勢，進入2023年以來，美國國債收益率呈現(xiàn)疲軟下行的走勢，同樣，日本國債收益率也一改長期橫盤的弱勢，開啟了一波接續(xù)上漲的行情。值得思考的是，什么因素在主導(dǎo)與影響著國債收益率的運動曲線？國債收益的上漲與下降又會產(chǎn)生哪些值得重視的后果？

全面地分析，國債收益率往往受到四大因素影響：貨幣政策、經(jīng)濟預(yù)期、物價走勢和供求狀況，四大因素往往保持著同向共振關(guān)系。比如寬松貨幣環(huán)境下人們作出的經(jīng)濟預(yù)期往往是悲觀的，對應(yīng)物價走勢是下降或者通貨緊縮，此時市場對于債券的需求并不旺盛，表現(xiàn)為供大于求，反之亦然。因此，國債收益率應(yīng)當(dāng)是四大因素共同影響所致，只是各個因素對國債總體收益率以及長短品種各自收益率所起的作用大小不同而已。

(資料圖)

首先看貨幣政策。貨幣政策包括數(shù)量型和價格型兩大工具，前者如量化寬松(QE)，后者如利率，同時貨幣政策從性質(zhì)上又可劃分寬松、緊縮與中性三大類型，其中前兩種為常態(tài)。一般來說，貨幣政策與國債收益率呈正向運動關(guān)系，即寬松貨幣政策情景下，市場流動性充裕且利率水平走低，對應(yīng)的國債收益率也走低，尤其是在貨幣利率為負(fù)時，國債收益率一般為負(fù)，反之，緊縮貨幣政策背景下，市場流動性收縮，貨幣利率走高，對應(yīng)的國債收益率也就走高。在這里，國債其實如同現(xiàn)金，在官方利率上升或下降的情況下，現(xiàn)金存入銀行的收益是增加或減少的，對應(yīng)的國債收益同樣也會增加與減少。如過去一年，美聯(lián)儲7次大幅提高利率，同時啟動縮表，美國長短國債收益率也因此進入上升周期，而進入今年以來，日本央行不斷強化貨幣政策趨緊的立場，且受到將長期利率上限從0.25%左右上調(diào)至0.5%左右的政策變動影響，日本國債收益率開始調(diào)頭向上。

其次看經(jīng)濟預(yù)期。經(jīng)濟預(yù)期與國債收益率總體呈現(xiàn)同向運動關(guān)系，即經(jīng)濟前景表現(xiàn)較為樂觀，無論是長期還是短期國債的收益率都會出現(xiàn)上漲，反之悲觀的預(yù)期就會壓低國債收益率。但值得注意的是，如果一國經(jīng)濟過熱，此時貨幣政策就會踩下“剎車”， 國債收益率就會出現(xiàn)拐點而下行。另外，當(dāng)一國經(jīng)濟進入上升周期或展現(xiàn)繁榮格局時，往往很容易引起國際投機資本對該國金融產(chǎn)品的追捧，從而推升該國貨幣，進而給出口造成壓力，此時，相應(yīng)國家貨幣當(dāng)局同樣會放松貨幣政策從而令國債收益率下行。當(dāng)然，在一國經(jīng)濟持續(xù)預(yù)期樂觀或者悲觀的情形下，貨幣政策調(diào)整改變的只是國債收益率短期走勢，而長期上升趨勢不會受到影響。

再次看物價走勢。常見狀態(tài)就是通貨膨脹與通貨緊縮與國債收益率保持著正向關(guān)聯(lián)，即通貨膨脹，尤其是未來預(yù)期有可能惡化的前提下，國債收益率就走高，相反通貨緊縮或者物價可能繼續(xù)低迷的環(huán)境下，國債收益率就必然走低。之所以在通脹背景下國債收益率會上升，其實就是因為物價上漲會讓國債持有人的實際收益受損，也就是持有國債的機會成本增大，此時國債收益率上漲實乃是對持有人的一種補償，同樣，通貨緊縮趨勢下國債收益率出現(xiàn)下降或者為負(fù)，實質(zhì)就是國債持有人所持國債伴隨著貨幣的升值而升值，此時國債收益率為負(fù)可以看作是國債持有人所需承受的機會成本，或者說是對持有人的一種變相“征稅”。

最后看供求關(guān)系。供給與需求的力量對國債收益率的影響表現(xiàn)為正向關(guān)聯(lián)，即國債發(fā)行量過大并超過需求，國債收益率就會出現(xiàn)上升，反之需求大于供給則導(dǎo)致國債收益率下跌甚至為負(fù)。由于收益率下降或為負(fù)值代表著國債發(fā)行人支付成本的減少，就會刺激出更多的發(fā)行增量，從而擴大國債供給并適當(dāng)熨平與需求的缺口，由此一定程度上封堵了國債收益率負(fù)值沉降的空間。

以上四大因素中，貨幣政策對國債收益率起著決定性作用。不僅當(dāng)利率出現(xiàn)變化時必然令國債收益率迅速作出反應(yīng)，貨幣政策還會對經(jīng)濟預(yù)期、物價走勢和供求狀況形成影響從而帶動國債收益率發(fā)生變動，如寬松貨幣政策既會形成市場更悲觀的經(jīng)濟預(yù)期，也可能讓人們作出經(jīng)濟由此得到提振的樂觀判斷，從而令國債收益率分別繼續(xù)走低或者拐頭上升。同樣，當(dāng)利率下調(diào)時，發(fā)行人會認(rèn)為央行接下來還會采取更寬松的貨幣政策，由此準(zhǔn)備加大國債發(fā)行量，從而推動國債收益率的上行。

另外必須認(rèn)識到，以上四大因素中貨幣政策與供求關(guān)系只會直接影響短端收益率，而經(jīng)濟預(yù)期和物價水平則對長端收益率造成影響，即當(dāng)貨幣政策放松與債券供給小于需求時，短端收益率出現(xiàn)下降，反之則上升。當(dāng)市場預(yù)期未來經(jīng)濟將繼續(xù)低迷或者物價持續(xù)低迷時，長端收益率則下降，反之亦然。還有一種現(xiàn)象值得特別注意，一般來說國債久期越長，收益率(長端)越高，反之(短端)就越低。但是，若經(jīng)濟陷入停滯甚至顯露衰退風(fēng)險，對應(yīng)的長端收益率就會出現(xiàn)下降或者上升無力，此時短端收益率與長端收益率之間的利差便會收窄或者變得平坦，甚至前者要高于后者，最終不排除收益率曲線出現(xiàn)倒掛的結(jié)果。

對于國債收益率升降造成的影響，不能簡單地用絕對的好與壞來進行評價，換言之，無論國債收益率上漲還是下降，都會出現(xiàn)利弊共存的結(jié)果。拿收益率上漲來說，雖然一級市場的國債采購人可以獲得更好的收益，但同時亦代表著作為發(fā)行方的政府所承擔(dān)的發(fā)行與償債成本上升，倘若國債收益率一直居高不下，政府就有可能因為難以負(fù)擔(dān)起過高的債務(wù)成本而陷入主權(quán)違約，而一旦出現(xiàn)國債支付延期與違約，就會引來國際評級機構(gòu)對于國債發(fā)行國信用的降級或者負(fù)面評價，進而導(dǎo)致國際資本的撤離，從而引爆區(qū)域性或全球性債務(wù)與金融危機，如歷史上的歐債危機就是首先由希臘主權(quán)債務(wù)違約所致。

同樣，如果國債收益率下降甚至跌入負(fù)值，代表著債券購買者就要承擔(dān)虧損的風(fēng)險，而且國債收益率的過分下跌以及降到零值以下，也說明市場對債券價值的發(fā)現(xiàn)功能遭遇抑制與扭曲。不僅如此，國債收益率的下行對其他債券收益率具有示范引導(dǎo)效應(yīng)，由此很可能導(dǎo)致整個債券拍賣市場趨冷甚至進入冰凍，折價拍賣與流拍的現(xiàn)象便反復(fù)發(fā)生，且這樣的趨勢若不加控制與扭轉(zhuǎn)，就會損害市場對于債券產(chǎn)品的信用認(rèn)知。但不得不說的是，國債收益率的下行又的確對發(fā)行方十分有利，那就是大大降低發(fā)行成本，政府可以借機實現(xiàn)大量融資，并反過來支持公共投資與經(jīng)濟發(fā)展。

還要進一步明確，國債收益率往往指的是票面利率即名義利率，而除名義利率外還有實際利率，也就是相對于通貨膨脹的收益率。拿去年來說，美債收益率持續(xù)上行，意味著投資人如果持有到期，按票面利率必然是盈利的，但同期美國通貨膨脹又創(chuàng)下42年來的新高，在這種情況下，投資人持有的國債就像現(xiàn)金一樣發(fā)生貶值，即在通脹的環(huán)境下，持有國債時間越長，投資人需要支付的機會成本就越大，最終的實際收益率也不見得必然為正。因此，在債券正收益率盛行的情況下，投資者必須將投資理念轉(zhuǎn)換到追求正常收益的道路上來，既重視名義利率，更關(guān)注實際利率。

特別值得注意的是，國債收益率與債券價格呈反向關(guān)系，即收益率上漲伴隨著債券價格的下降，此時意味著二級市場投資人的虧損風(fēng)險可能會不斷放大。以過去一年為例，美國國債收益率上行不止，但持續(xù)了長達40年的美國國債牛市行情卻就此結(jié)束，并帶動全球債券市場也邁開了熊市之旅。尤其要強調(diào)的是，10年期美國國收益率是全球風(fēng)險資產(chǎn)之錨，若上升斜率過大，速率過快，就會帶動股票市場的估值快速下移。顯然，基于國債收益率的升降具有雙刃效應(yīng)，市場參與者以及利益相關(guān)者必須做到有目的地趨利避害。

（文章來源：國際金融報）