□ 長期結(jié)構(gòu)性因素推動下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體通脹率低于2%的時代已經(jīng)過去，高通脹持續(xù)的時間可能比大多數(shù)人預(yù)期的要長，甚至可能成為未來常態(tài)。

(資料圖片僅供參考)

□ 在海外不確定性因素增多、主要經(jīng)濟體通脹回落緩慢的背景下，我國要繼續(xù)預(yù)防輸入型通脹風(fēng)險，同時警惕國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力上行風(fēng)險，鞏固“穩(wěn)物價”的成果，為“穩(wěn)經(jīng)濟”創(chuàng)造良好環(huán)境。

2021年以來，歐美等主要經(jīng)濟體通脹開始抬頭，一路向上，并迅速蔓延至全球。烏克蘭危機發(fā)生后，全球高通脹朝著惡化的方向愈演愈烈，多數(shù)經(jīng)濟體物價水平接連創(chuàng)下歷史新高。據(jù)IMF公布的國家/地區(qū)CPI同比數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度，114個可獲取數(shù)據(jù)的經(jīng)濟體中，CPI同比超過5%的高達(dá)97個，超過10%的有51個。從全球整體看，高通脹仍無明顯放緩跡象。2023年通脹還會繼續(xù)上行嗎？何時才能見頂回落？其中又會出現(xiàn)怎樣的變數(shù)？

一、本輪全球通脹由貨幣供給和結(jié)構(gòu)性因素共同驅(qū)動

由供給端推動的全球通脹中樞趨勢性上移的中長期結(jié)構(gòu)性因素醞釀已久。近年來，受逆全球化和貿(mào)易保護主義影響，主要經(jīng)濟體之間貿(mào)易摩擦加劇，加上全球氣候變暖導(dǎo)致自然災(zāi)害頻發(fā)，不斷威脅著全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的安全穩(wěn)定，促使其朝著本土化、區(qū)域化的新發(fā)展態(tài)勢調(diào)整和重塑，從而抬高了生產(chǎn)過程中的原材料、勞動力、運輸?shù)瘸杀?。美國關(guān)稅率大幅提高，帶來的成本上漲壓力最終被轉(zhuǎn)嫁給美國國內(nèi)的企業(yè)和消費者，使生產(chǎn)和生活成本持續(xù)上漲。

《巴黎協(xié)定》確定了全球綠色低碳轉(zhuǎn)型的大方向，各國正處在能源供給及消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，在過去幾年加大對綠色能源的投資，同時減少甚至退出傳統(tǒng)化石能源投資。由于綠色能源發(fā)展尚未成熟，遠(yuǎn)不足以彌補傳統(tǒng)能源的供需缺口，造成全球能源供應(yīng)緊張、價格高昂，增加了生產(chǎn)和生活成本壓力。許多國家將天然氣作為化石燃料向可再生能源的過渡，也大幅推高了全球天然氣價格。為了實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，一些國家采取高能耗行業(yè)限電限產(chǎn)等措施，影響了鋼鐵、有色、石化等原材料領(lǐng)域的全球供給。這種情況在歐洲更為明顯，供應(yīng)鏈的脆弱性使其更容易受到能源供給緊張的沖擊。

隨著全球老齡化加速、逆全球化限制勞動人口流動，各國將面臨用工短缺、勞動力成本上升的長期趨勢，制約社會總供給的增長。老齡化意味著更高的醫(yī)療服務(wù)支出，離開勞動力市場的老年人作為純消費群體，會形成新的需求結(jié)構(gòu)，并不一定會帶來社會總需求的減弱。從長期的供需關(guān)系看，人口老齡化對全球通脹水平具有推升作用，作用是持續(xù)且不可逆轉(zhuǎn)的。

疫情使供應(yīng)鏈危機一朝暴發(fā)，成為本輪全球通脹的導(dǎo)火索。2020年初疫情沖擊下，各國的防疫舉措導(dǎo)致生產(chǎn)和供應(yīng)受阻，全球供應(yīng)鏈難以有效協(xié)作；各國防疫政策和復(fù)工程度不同，運輸成本快速攀升；全球供不應(yīng)求矛盾突出，各類商品價格不斷走高。其壓力一開始體現(xiàn)在大宗商品的價格快速上漲上，隨著“生產(chǎn)—銷售”快速傳導(dǎo)至消費品價格。值得一提的是，疫情影響不會隨著疫情得到控制快速消退，它對就業(yè)、消費、供應(yīng)鏈等造成的沖擊，需要一個緩慢、長期的恢復(fù)過程，甚至可能形成局部領(lǐng)域的永久性轉(zhuǎn)變。受疫情影響，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的重塑加劇，推動西方經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟政策從追求效率轉(zhuǎn)向更加注重就業(yè)和公平，從而提高對通脹的容忍度。

2008年以后，歐美國家長期持續(xù)的寬松貨幣政策為通脹埋下伏筆。疫情發(fā)生后，主要經(jīng)濟體貨幣政策在本就寬松的基礎(chǔ)上進(jìn)一步“大放水”，并配合財政政策刺激，導(dǎo)致全球流動性大幅擴張，為通脹快速升溫提供了條件。2020年美聯(lián)儲和歐洲央行資產(chǎn)規(guī)模分別擴張了約74%和45%，帶動廣義貨幣同比增長至17%和11%；2021年擴表幅度達(dá)20%以上，廣義貨幣同比增長分別為17%和7%。

烏克蘭危機再度重創(chuàng)尚未從疫情中恢復(fù)過來的全球供應(yīng)鏈，給全球通脹“火上澆油”。俄羅斯和烏克蘭在能源、糧食、金屬等重要大宗商品市場上扮演著主要供應(yīng)國的角色。俄羅斯是石油、天然氣、化肥、小麥、鎳、鈀等的主要出口國之一，烏克蘭是全球第二大谷物出口國和最大的葵花籽油出口國。烏克蘭危機發(fā)生后，這些大宗商品的生產(chǎn)和出口受阻或中斷，價格大幅飆升。隨著西方國家對俄羅斯的制裁不斷升級，相關(guān)供給缺口持續(xù)擴大，引發(fā)了全球范圍的能源和糧食危機。

二、2023年全球通脹總體走緩態(tài)勢初步明朗

本文使用IMF數(shù)據(jù)庫中可獲得的國別通脹數(shù)據(jù)，參考IMF編制全球或區(qū)域綜合指標(biāo)的方法，以各國按購買力平價計算的GDP占全球的份額為權(quán)重，編制全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟體、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的整體通脹指標(biāo)。從數(shù)據(jù)看，當(dāng)前全球通脹出現(xiàn)了見頂回落的勢頭，主要是因為新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的通脹率回落；發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的通脹率仍在攀升，但邊際斜率也已明顯放緩。

海外央行緊縮貨幣政策從總需求層面推動通脹總體降溫。2022年以來，為抗擊通脹，約90個國家的央行先后開啟加息，其中有一半國家單次加息幅度超過75個基點。美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)6次加息，且連續(xù)4次加息75個基點，累計加息375個基點。一方面，主要經(jīng)濟體“快節(jié)奏、高力度”的加息不斷推高借貸成本，遏制了消費和投資，通過壓低社會總需求推動通脹降溫。另一方面，加息的外溢影響使得全球經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險。由于貨幣政策的累積效應(yīng)和時滯性，2023年全球經(jīng)濟增速將持續(xù)放緩。IMF在最新的報告中維持了對2022年全球經(jīng)濟增速3.2%的預(yù)期，但將2023年增速預(yù)期下調(diào)0.2個百分點至2.7%，表明全球經(jīng)濟下行風(fēng)險正在不斷升級。

全球供應(yīng)鏈運行逐漸回歸常態(tài)，能源、食品價格中樞有望回落。通脹由商品和服務(wù)價格驅(qū)動，商品中的能源和食品是推升本輪全球通脹的主力，且兩者走勢高度相關(guān)，2020年以來世界銀行能源和食品價格指數(shù)相關(guān)系數(shù)達(dá)93%以上。從紐約聯(lián)儲公布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)走勢看，疫情和烏克蘭危機導(dǎo)致的供應(yīng)鏈瓶頸正在逐步緩解。當(dāng)前國際原油和糧食價格已經(jīng)回落到烏克蘭危機爆發(fā)前的水平，意味著烏克蘭危機對于全球原油和糧食供給沖擊最嚴(yán)重的時期已經(jīng)過去。在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的背景下，供給壓力將在一個高于疫情發(fā)生前的水平上見底。因此，在不出現(xiàn)新的嚴(yán)重供給沖擊的情況下，2023年國際大宗商品價格將在供應(yīng)前景好轉(zhuǎn)、需求預(yù)期下滑的主導(dǎo)下整體呈現(xiàn)回落趨勢，但大幅走低的可能性不大，價格中樞仍會保持在一個相對歷史高位。

因俄羅斯和美國原油產(chǎn)量好于預(yù)期，北半球氣溫較高降低采暖需求，IEA、EIA及OPEC在最新的報告中預(yù)測2022年四季度全球原油市場表現(xiàn)為供過于求，以累庫存為主。隨著12月G7對俄油限價及歐盟停止進(jìn)口俄油等制裁措施生效、OPEC減產(chǎn)計劃持續(xù)至2023年底、美國產(chǎn)量后續(xù)增長有限，2023年全球原油市場可能面臨一定的供需缺口，呈現(xiàn)去庫存趨勢。鑒于烏克蘭危機對全球原油供給沖擊最嚴(yán)重的時期已經(jīng)過去，而世界經(jīng)濟增長放緩甚至衰退的預(yù)期日益加深，使得原油需求前景承壓，油價持續(xù)上漲的動能不足，預(yù)計2023年油價中樞將低于2022年。

考慮到烏克蘭危機進(jìn)入相持階段，北半球供暖季延遲，2023年一季度原油需求可能出現(xiàn)季節(jié)性反彈，推動原油均價(布倫特、迪拜及美國西德克薩斯輕質(zhì)原油價格平均值)小幅回升。在沒有新的供給沖擊的情況下，二季度后隨著全球經(jīng)濟加快下行、需求走弱，油價將再次震蕩回落。

作為國際大宗商品最主要的計價貨幣，隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏預(yù)期放緩，美元階段性高位已過，未來上行動能有限。非美國家的貨幣或迎來反彈，輸入型通脹壓力將有所緩解。雖然美元指數(shù)自高位回落，短期內(nèi)會減輕對大宗商品價格的壓制，但2023年全球經(jīng)濟或?qū)⒓铀傧滦校糠纸?jīng)濟體陷入衰退，而美國經(jīng)濟相對于歐洲等其他主要經(jīng)濟體更有韌性，美元仍有一定支撐。

由于2022年以來全球通脹水平不斷攀升，高基數(shù)效應(yīng)有助于2023年全球CPI同比讀數(shù)較低。綜上所述，2023年全球通脹有望下行。

三、較強黏性導(dǎo)致全球通脹難以大幅回落

目前全球通脹仍處于高位，各國緊縮貨幣政策雖然可以從需求端打壓通脹，從而基本確認(rèn)2023年全球整體通脹水平下行趨勢，但疫情、地緣沖突、能源緊張、逆全球化、勞動力短缺等結(jié)構(gòu)性因素使得供給端依然存在較大不確定性，可能擾亂通脹降溫節(jié)奏。這些結(jié)構(gòu)性因素往往持續(xù)作用于通脹黏性，成為各國抗擊通脹進(jìn)程中的重要阻礙。

推高通脹的兩大因素——能源價格和糧食價格，未來仍面臨一定不確定性。一是國際關(guān)系及地緣政治局勢復(fù)雜多變。烏克蘭危機已經(jīng)進(jìn)入了一個新的階段，影響的持續(xù)性超預(yù)期。隨著2022年底歐洲對俄羅斯的新一輪制裁措施陸續(xù)落地，俄羅斯對歐洲能源斷供風(fēng)險上升，歐洲能源危機可能加劇。二是能源的全球供需格局正在重塑，OPEC+對油價穩(wěn)定在90美元/桶左右的訴求較強，不排除OPEC+未來進(jìn)一步減產(chǎn)的可能性。三是極端氣候?qū)δ茉垂┙o、糧食生產(chǎn)及供應(yīng)鏈穩(wěn)定的沖擊不斷，可能使能源需求超季節(jié)性。四是全球貿(mào)易保護主義加劇，能源、化肥和食品的進(jìn)口成本上升。WTO在11月的《貿(mào)易檢測報告》中提到，2022年5月中旬至2022年10月中旬期間，G20經(jīng)濟體出臺的出口限制增多，尤其是在食品和化肥方面。聯(lián)合國糧農(nóng)組織預(yù)測2022年全球糧食進(jìn)口成本將比2021年增長10%。因烏克蘭危機持續(xù)，黑海糧食協(xié)議前景仍存變數(shù)，2023年全球食品短缺情況可能惡化，從而再度推高食品價格。

2022年下半年以來，隨著供應(yīng)鏈瓶頸的改善和供需關(guān)系的平衡，能源和食品價格上漲動能減弱、價格中樞震蕩回落，帶動相關(guān)通脹指標(biāo)降溫。在此過程中，核心通脹逐漸接棒能源和食品，開始成為驅(qū)動全球通脹的主導(dǎo)因素。2021年以來，隨著疫情防控形勢好轉(zhuǎn)、刺激政策發(fā)力，世界經(jīng)濟明顯復(fù)蘇，各國剔除食品和能源的核心通脹調(diào)轉(zhuǎn)向上。疊加2020年低基數(shù)影響，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的核心CPI同比紛紛突破2%，并持續(xù)向上攀升，至今未現(xiàn)見頂之勢。在能源價格傳導(dǎo)、供應(yīng)鏈成本壓力和勞動力市場緊張等因素作用下，全球核心通脹表現(xiàn)出較高黏性。相比之下，中國經(jīng)濟活動的降溫一定程度上緩解了核心通脹。

核心通脹黏性的最大來源是勞動力供需錯配帶來的工資持續(xù)上漲壓力。隨著全球人口老齡化和勞動力短缺問題加劇，勞動力成本不斷上升已經(jīng)成為長期趨勢。疫情對勞動力市場的結(jié)構(gòu)性影響超預(yù)期。從需求端看，商品消費快速復(fù)蘇，而服務(wù)業(yè)修復(fù)相對滯后，且受疫情反復(fù)影響恢復(fù)速度緩慢。從供給端看，各國采取的大力度財政刺激政策降低了很多勞動力尤其是低收入群體回歸就業(yè)市場的意愿，企業(yè)被迫加薪招人。加上部分人群永遠(yuǎn)退出勞動力市場，造成勞動參與率復(fù)蘇后勁不足，供給缺口長期難以填補。這又有可能進(jìn)一步阻礙生產(chǎn)力和經(jīng)濟增長，導(dǎo)致單位勞動成本持續(xù)上升，增加工資—通脹螺旋上升風(fēng)險。OECD(經(jīng)濟合作與發(fā)展組織)國家整體勞動參與率已經(jīng)接近疫情發(fā)生前水平，恢復(fù)速度開始放緩，而失業(yè)率持續(xù)走低，單位勞動力成本增速不斷攀升，反映勞動力市場供需仍然偏緊，短期內(nèi)改善程度有限。

是否會出現(xiàn)通脹螺旋取決于通脹預(yù)期。當(dāng)通脹持續(xù)上升并突破一定水平后，當(dāng)期通脹部分轉(zhuǎn)化為通脹預(yù)期，消費者傾向于前置消費，生產(chǎn)者控貨挺價，勞動者則要求更高的工資，企業(yè)最終又將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，進(jìn)而推高下期通脹；如此循環(huán)往復(fù)，就進(jìn)入了自我實現(xiàn)的通脹循環(huán)中。2022年3月以來，美聯(lián)儲大力度、快節(jié)奏地收緊貨幣政策，使得本輪通脹預(yù)期被較好錨定，減輕了降低通脹過程中的內(nèi)生阻力。不同于美國通脹主要由內(nèi)部供需錯配和財政貨幣過度刺激導(dǎo)致，歐元區(qū)通脹受外部供給因素的影響更大，能源危機難解，通脹仍在繼續(xù)攀升。歐洲央行在貨幣政策上的行動明顯滯后，對阻止輸入型通脹的作用也有限。加息使得歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險抬頭，經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇。由于持續(xù)上漲的生活和生產(chǎn)成本，通脹預(yù)期出現(xiàn)“脫錨”，歐元區(qū)治理通脹將面臨更大的阻力和更高的成本，可能陷入更嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。

盡管全球“加息潮”下房地產(chǎn)市場已經(jīng)降溫，但前期房價上漲仍在向房租持續(xù)傳導(dǎo)。經(jīng)驗表明，房價向CPI房租項的傳導(dǎo)存在1至2年的滯后。OECD國家整體房價同比拐點在2021年9月出現(xiàn)，預(yù)計CPI房租同比增速可能在2023年二季度見頂回落。由于貨幣政策收緊，借貸成本持續(xù)上升，住房貸款需求快速下滑，房價增速放緩，部分買房需求向租房轉(zhuǎn)移，增加了房租價格的黏性，使其回落速度偏慢。

從貨幣供給視角看，本輪海外央行貨幣緊縮過程中，相比于大幅加息，開啟縮表周期的時點較晚、力度相對有限，全球流動性收緊偏慢，整體環(huán)境仍偏寬裕。在流動性收緊不足的情況下，單純通過高利率抑制需求，進(jìn)而達(dá)到降低通脹的目標(biāo)，意味著利率要在更高的水平維持更長的時間，才能看到貨幣緊縮的效果，這也進(jìn)一步加大了經(jīng)濟下行的壓力。疫情發(fā)生后，美國等采取大規(guī)模貨幣寬松疊加財政刺激，導(dǎo)致廣義貨幣大幅上升，對本輪全球通脹快速上行表現(xiàn)出一定領(lǐng)先性。當(dāng)前OECD國家整體廣義貨幣指數(shù)同比已經(jīng)回落至相對低位，但由于之前投放過多流動性，廣義流動性擴張過于劇烈，廣義貨幣增速仍須保持在低位較長時間，才能起到抑制通脹的作用。

四、2023年全球通脹的路徑推演

結(jié)合前文分析，本文構(gòu)建全球通脹預(yù)測模型如下：

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其中，CPI為全球整體CPI同比，用OECD國家整體實際經(jīng)濟增長率GDP、單位勞動力成本同比ULC、廣義貨幣指數(shù)M3分別代替全球經(jīng)濟增長率、工資水平增速、貨幣供給，OIL為世界銀行全球原油均價同比，USD為美元指數(shù)，美元指數(shù)和廣義貨幣指數(shù)取自然對數(shù)。選取2000年一季度至2022年三季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行模型的擬合，消除自相關(guān)性后，結(jié)果如下：

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從各變量影響全球CPI的彈性系數(shù)看，影響最大的是貨幣因素，其次是工資水平和經(jīng)濟增長。這也解釋了本輪全球通脹中不同經(jīng)濟體間分化明顯的原因。由于過去幾年釋放過多流動性及勞動力市場受到嚴(yán)重沖擊，歐美經(jīng)濟體的高通脹表現(xiàn)出更高的黏性。相比之下，在沒有發(fā)生勞動力成本大幅上漲的日本，以及新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體，通脹不具有持續(xù)性，更多是受國際大宗商品價格上漲和匯率貶值的影響。

通過對2023年不確定性最大的原油價格進(jìn)行樂觀、中性和悲觀的三種情景假設(shè)，結(jié)合對其他變量的預(yù)測，推演2023年全球通脹的可能路徑。樂觀情景下，全球能源供給改善，需求加速下行，冬季氣溫較暖，原油均價持續(xù)大幅回落。中性情景下，供給端沒有新的擾動，油價在供暖季需求季節(jié)性反彈拉動下小幅回升，后逐季回落。悲觀情景下，原油供給在烏克蘭危機升級或OPEC+進(jìn)一步減產(chǎn)等沖擊下嚴(yán)重惡化，進(jìn)入供暖季后歐洲能源危機加劇。供給收縮導(dǎo)致油價回落幅度有限。綜合三種假設(shè)，2023年原油均價波動區(qū)間可能在70美元/桶至90美元/桶。

從全球CPI的推演結(jié)果看，雖然2023年全球通脹有望總體回落，但回落速度較為緩慢，直到2023年末仍處于一個相對較高的水平，通脹再次上行的風(fēng)險依然較大。基準(zhǔn)假設(shè)(中性情景)下，全球CPI同比將于2023年二季度較快回落，三四季度回落速度可能明顯放緩，預(yù)計年末回落至4.9%，全年中樞約為6.3%。

長期結(jié)構(gòu)性因素推動下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體通脹率低于2%的時代已經(jīng)過去，高通脹持續(xù)的時間可能比大多數(shù)人預(yù)期的要長，甚至可能成為未來常態(tài)。美國銀行研究顯示，從歷史上看，一旦通脹率突破5%的門檻，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體平均需要10年時間才能恢復(fù)到2%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體想在短期內(nèi)使通脹回歸2%的政策目標(biāo)水平幾乎是不可能的。本輪高通脹主要是供應(yīng)沖擊所致，僅靠緊縮貨幣政策可能無法有效解決。隨著主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走向低迷，貨幣政策空間也在不斷被壓縮。當(dāng)前逆全球化和貿(mào)易保護主義盛行、地緣政治動蕩加劇、能源綠色轉(zhuǎn)型、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)導(dǎo)致經(jīng)濟運行成本上升、人口老齡化加劇等多重因素共同影響下，全球通脹中樞長期上移趨勢較為明確，抗通脹道阻且長。

在海外不確定性因素增多、主要經(jīng)濟體通脹回落緩慢的背景下，我國要繼續(xù)預(yù)防輸入型通脹風(fēng)險，同時警惕國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力上行風(fēng)險，鞏固“穩(wěn)物價”的成果，為“穩(wěn)經(jīng)濟”創(chuàng)造良好環(huán)境。分階段看2023年國內(nèi)的通脹壓力，上半年須關(guān)注豬周期，下半年則重點關(guān)注核心通脹。近兩年來，我國貨幣政策一直保持穩(wěn)中偏松的主基調(diào)，核心通脹甚至呈現(xiàn)回落趨勢。隨著防疫措施不斷優(yōu)化、前期一系列穩(wěn)增長政策顯效，消費需求可能超預(yù)期快速復(fù)蘇。在階段性供需錯配及2022年低基數(shù)作用下，核心通脹有向歷史中樞1.5%至2%回歸的壓力，從而在一定程度上抬升2023年物價水平，但通常情況下3%左右的政策調(diào)控目標(biāo)仍有較大可能達(dá)成。

(作者單位系植信投資研究院)

（文章來源：上海證券報）