引言

(相關(guān)資料圖)

在寫給2022年糖市的年報中，我們以“守得云開見月明”開題，迎接了原糖的新高以及再次突破6000的鄭糖。

寫給2023年糖市，我們以“乘風(fēng)破浪會有時”開題。22/23年度全球食糖供應(yīng)逐漸走向?qū)捤?，價格波動區(qū)間面臨下移，鄭糖成本支撐面臨考驗。但是在生物燃料帶來的長期多頭邏輯下，22/23年度大概率只是糖價回調(diào)整理的一年；制醇對于全球食糖供需平衡表的威脅時刻存在，擁有乙醇產(chǎn)能的主產(chǎn)國將收獲更多的定價權(quán)，也將催化更多的食糖主產(chǎn)國加入其中。

一、2022年內(nèi)外糖市回顧

2022年原糖守得云開見月明，在看跌聲中創(chuàng)下近六年新高，但鄭糖在進(jìn)口利潤倒掛千元以上的背景下漲幅不及原糖；國內(nèi)依舊維持著“利潤深度倒掛但進(jìn)口量高企”的難解局面；今年原油和原糖聯(lián)動性有一定程度的減弱，俄烏沖突帶動商品普漲，6月初原油再度上破但原糖卻出現(xiàn)拐頭，11月初原油回調(diào)，原糖卻反其道而行之創(chuàng)下新高。

以上的這些矛盾可能來自以下幾個原因，也能引發(fā)我們的一些反思：

1、21/22年度基本面海外強(qiáng)于國內(nèi)：對于海外來說， 21/22年度全球需求極為旺盛，一方面21/22年初全球庫銷比跌至五年新低引發(fā)各國的補(bǔ)庫需求；一方面俄烏沖突下引發(fā)全球?qū)τ凇凹Z食危機(jī)”的擔(dān)憂，以及歐美等凈進(jìn)口國出現(xiàn)了減產(chǎn)，進(jìn)而刺激的高進(jìn)口消費；一方面海外先一步放開防疫政策，優(yōu)先于我國回歸生活正?；M增長明顯；基于以上的原因，盡管21/22年度在印度和泰國的高產(chǎn)以及巴西產(chǎn)量恢復(fù)的背景下，旺盛的需求創(chuàng)造了產(chǎn)需缺口和持續(xù)緊張的貿(mào)易流，并驅(qū)動原糖創(chuàng)下新高。對于我國來說，12月之前我國仍處于嚴(yán)格的防疫管控中，國內(nèi)需求整體偏弱，因此盡管國內(nèi)出現(xiàn)了百萬級別的減產(chǎn)，但是在進(jìn)口高企、消費不振的背景下，高庫存一直成為鄭糖上行的主要壓力。

2、進(jìn)口虧損客觀存在，但是幅度或沒有想象中的嚴(yán)重：今年 1-3 月原糖跌下 18 美分/磅，引發(fā)了糖廠大規(guī)模的提前點價，意味著進(jìn)口成本或已經(jīng)被提前鎖定在一個偏低的位置，所以實際上進(jìn)口糖的加權(quán)平均成本或遠(yuǎn)低于我們用即期價格算出的成本，同時在年中時，鄭糖價格曾經(jīng)一度反彈至6000元/噸以上，對于加工成本偏低和提前點價的糖廠來說，或已經(jīng)基本平水成本甚至有小幅利潤空間，因此如果按照年度來看，原糖曾經(jīng)是給到加工糖一定的點價和套保機(jī)會的。

3、不迷信常識性的邏輯，原糖和原油的關(guān)聯(lián)性出現(xiàn)減弱：1) 21/22年度巴西為了抑制通脹，不得不選擇強(qiáng)制性下調(diào)汽油價格和減免燃料稅，含水乙醇燃料只能通過被迫下調(diào)價格來獲得市場份額，因此出現(xiàn)了國際能源價格高漲，但是巴西國內(nèi)汽油價格、乙醇價格與國際市場價格背離，生物乙醇燃料價格的下跌抑制了糖廠的制醇意愿，并將更多的甘蔗用于原糖生產(chǎn)，在食糖供應(yīng)出現(xiàn)邊際增加的背景下，原糖和原油間的聯(lián)動減弱甚至出現(xiàn)背離，因此在今年6月原油價格暴漲之時，原糖卻因巴西國內(nèi)稅收調(diào)整出現(xiàn)下跌；2)第二次明顯的背離發(fā)生在今年11月，由于巴西提前收榨，這個連接原油和原糖的紐帶提前退出原糖的定價市場，意味著原油和原糖的關(guān)聯(lián)性減弱，此時市場關(guān)注焦點從南半球轉(zhuǎn)向開榨的北半球，印度和泰國成為原糖定價的核心，第四季度由于印度產(chǎn)量和出口政策的不確定性以及泰國的推遲開榨，全球貿(mào)易流恢復(fù)的時間節(jié)點預(yù)計推遲，這種貿(mào)易流階段性偏緊的情況預(yù)計將維持到第一季度；也就是說在明年4月巴西開始的新一榨季之前，原糖在印度定價的時間窗口里預(yù)計都將維持偏強(qiáng)的走勢，階段性貿(mào)易流的緊張讓原糖在“22/23年度供應(yīng)過剩的預(yù)期下” 以及“原油價格的回落現(xiàn)實下”創(chuàng)下了新高。2023年度巴西燃料政策仍存在不確定性，傳統(tǒng)的“原油-汽油-乙醇-原糖”價格傳導(dǎo)邏輯存在繼續(xù)失效的可能性。

4、出口補(bǔ)貼不再是印度唯一的手段，制醇產(chǎn)能出現(xiàn)超預(yù)期的增長給予了印度更多的選擇權(quán)利：印度用“限制出口”的政策調(diào)整代替“出口補(bǔ)貼”，“空手套白狼”般為本國食糖出口貢獻(xiàn)利潤，同時今年印度的乙醇產(chǎn)能超預(yù)期的增加，食糖出口不再成為印度唯一的去庫渠道，“不著急出口”會讓印度更具有話語權(quán)，該國可能通過頻繁調(diào)整出口政策的方式管理市場預(yù)期。

二、研究框架的反思和對于行業(yè)的理解

(一)國內(nèi)糖源復(fù)雜，鄭糖價格錨定的季節(jié)性輪換

鄭糖合約對應(yīng)的標(biāo)主要為一級白砂糖，但和其他品種不一樣的是，可以用于交割的糖源眾多且成本、集中供應(yīng)的時間出現(xiàn)了明顯分化，其中最低的糖源成本和最高的糖源成本之間差距可達(dá)到千元以上，因此在不同時間段交易鄭糖時需要注意合適標(biāo)的選擇，即關(guān)注糖源供應(yīng)的季節(jié)性變化和不同糖源的成本變化。

比如每年11月-12月北方甜菜糖和南方的甘蔗糖廠陸續(xù)開榨，標(biāo)志著鄭糖開始交易國內(nèi)新一季的天氣、開榨速度以及生產(chǎn)情況，在供應(yīng)相對寬松的背景下，此時相對便宜的國產(chǎn)糖成為市場供應(yīng)的主流，也就意味著市場的交易重心主要圍繞國產(chǎn)糖的供需情況進(jìn)行定價。

這也很好的解釋了為什么在今年年底原糖強(qiáng)勢上漲突破新高、50%關(guān)稅的進(jìn)口糖成本突破7000元/噸的背景下，鄭糖漲幅遠(yuǎn)不及原糖——因為目前22/23榨季國產(chǎn)量預(yù)計穩(wěn)中小幅增加、進(jìn)口量維持高位，價格相對便宜的國產(chǎn)糖供應(yīng)量相對充足，在這種背景下，成本為5500元/噸的國產(chǎn)糖更應(yīng)該成為鄭糖合理的錨定而非成本為7000元/噸的進(jìn)口糖。

第三季度開始，國內(nèi)供應(yīng)高峰結(jié)束，國產(chǎn)糖進(jìn)入去庫周期，這個時候國產(chǎn)糖市場開始出現(xiàn)供應(yīng)邊際遞減，此時4月進(jìn)口配額陸續(xù)發(fā)放，第三季度進(jìn)口節(jié)奏以及進(jìn)口糖成本將成為市場的關(guān)注重點。

(二)甜菜收購價格創(chuàng)新高，種植面積的修復(fù)仍需時日

2020 年以來，甜菜的競爭作物玉米價格持續(xù)上漲，種植收益是甜菜的 2 倍多，甜菜種植農(nóng)戶改種意愿強(qiáng)烈。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2021年種植玉米的每畝凈收益超500元，而甜菜每畝僅為240元，部分縣、旗特色農(nóng)產(chǎn)品比如馬鈴薯在當(dāng)?shù)卣斦a(bǔ)貼后的收益也高于甜菜。

相比之下，甜菜生產(chǎn)缺乏政府財政支持，2021/22 年制糖期，內(nèi)蒙古甜菜意向種植面積減幅 30%左右，新疆減少 20%左右，黑龍江減少 50%左右，北方糖廠出現(xiàn)了原料嚴(yán)重不足的困境，導(dǎo)致糖廠不得不關(guān)停，同時土地成本、種子農(nóng)資成本、化肥成本普遍上漲，此外農(nóng)機(jī)成本較高，機(jī)械化生產(chǎn)所需大型農(nóng)機(jī)依賴進(jìn)口，價格遠(yuǎn)高于國產(chǎn)農(nóng)機(jī)，而且內(nèi)蒙古甜菜種植規(guī)模不大且季節(jié)性強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致甜菜生產(chǎn)成本高企；長時間缺乏政策支持，我國的甜菜種植面積從20世紀(jì)90年代的500-800千公頃大幅下降至目前的100-200千公頃的水平。22/23年度為了保障甜菜的種植面積，內(nèi)蒙古和新疆同時上調(diào)了甜菜的收購價格，較21/22年度上調(diào)50-100元/噸不等，因此農(nóng)業(yè)農(nóng)村部將甜菜的種植面積上調(diào)40%；但是甜菜種植面積的恢復(fù)仍面臨巨大挑戰(zhàn)，玉米價格維持高位繼續(xù)吸引農(nóng)戶的種植意愿，大豆享有生產(chǎn)和輪作的補(bǔ)貼接近400元/畝，因此即使今年甜菜收購價格上漲之后，每畝的收益仍低于競爭作物，目前來看甜菜種植面積恢復(fù)的過程仍面臨一定困難。

三、三條定價邏輯下的2023年糖市

供需錯配常常是一段趨勢性行情的起點，供需定價是商品估值的基本，也奠定了價格中長期的波動方向；安全邊際常常是以成本或利潤為錨定，但在尋找錨定的過程中面臨標(biāo)的物選擇上的變化；生物燃料的興起賦予了農(nóng)產(chǎn)品能源屬性，“糧食”和“能源”之間的博弈改變了農(nóng)產(chǎn)品邊際的供應(yīng)量，擁有生產(chǎn)燃料產(chǎn)能的主產(chǎn)國逐漸擁有更多的話語權(quán)，同時也給了相關(guān)產(chǎn)品長遠(yuǎn)的多頭邏輯。

針對22/23年度的白糖市場展望，我們嘗試從供需定價、成本定價、能源定價的三條定價邏輯出發(fā)，由點成線、串線成面的刻畫白糖22/23年度的運行軌跡、梳理不同時期的交易重點。

(一)供需定價：奠定最基本的運行方向

1.主產(chǎn)國增產(chǎn)，供應(yīng)寬松預(yù)期下存在下行風(fēng)險

目前三大主產(chǎn)國巴西、印度、泰國產(chǎn)量前景樂觀，全球食糖供需結(jié)構(gòu)預(yù)計將從21/22年度的緊平衡逐漸走向?qū)捤伞?/p>

從全球總量的平衡表來看，由于目前三大主產(chǎn)國巴西、印度、泰國產(chǎn)量前景樂觀，根據(jù)國際糖業(yè)協(xié)會(ISO)的預(yù)估，將促使全球產(chǎn)量將創(chuàng)下新高至1.82億噸，預(yù)計同比增加5.5%；隨著各國的防疫政策放開，生活進(jìn)一步正?；A(yù)計全球消費量將迎來一定的增長，但是在悲觀的宏觀背景下，海外消費的增幅預(yù)計有限，根據(jù)ISO的預(yù)計22/23年度全球消費增量僅為1%。

目前來看，高糖價對于主產(chǎn)國種植意愿的刺激、帶來的產(chǎn)量增量遠(yuǎn)高于需求的修復(fù)量，全球食糖預(yù)計將結(jié)束連續(xù)三年的供應(yīng)短缺逐漸走向?qū)捤?，在最新一輪的預(yù)測中，多家機(jī)構(gòu)給出相對一致的預(yù)期，國際糖業(yè)協(xié)會ISO、StoneX、普氏、嘉利高對于22/23年度的盈余量預(yù)估分別為618萬噸、520萬噸、480萬噸、370萬噸，不同機(jī)構(gòu)對于盈余預(yù)估量均處于歷史偏高的水平。

目前全球食糖的供需結(jié)構(gòu)預(yù)計將從19/20、20/21、21/22年度的短缺轉(zhuǎn)向22/23年度的寬松，相似的情景發(fā)生在16/17、17/18、18/19年度，全球食糖供應(yīng)從16/17年的296萬噸短缺轉(zhuǎn)向17/18年的335萬噸過剩、18/19年度的291萬噸過剩，結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致原糖在17/18至18/19年度里長時間維持底部震蕩的走勢。而目前全球產(chǎn)需的結(jié)構(gòu)再次出現(xiàn)了相似的轉(zhuǎn)變，因此至少從供需結(jié)構(gòu)來看22/23年度原糖的價格運行趨勢預(yù)計向下；但是“今非昔比”由于制糖成本的高企以及主產(chǎn)國在出口政策上的不確定性，內(nèi)外糖價下方均有一定支撐，詳細(xì)的討論將在第二個成本定價邏輯中展開。

2、現(xiàn)階段三大主產(chǎn)國產(chǎn)量前景樂觀但仍需關(guān)注邊際性變化

I.印度：高種植收益刺激種植面積和甘蔗產(chǎn)量的擴(kuò)張，糖產(chǎn)量預(yù)計仍維持歷史高位水平

甘蔗產(chǎn)業(yè)作為印度國民經(jīng)濟(jì)的支柱之一，為了保證甘蔗產(chǎn)量和農(nóng)業(yè)收入的穩(wěn)定，印度政府為甘蔗設(shè)定了最低收購價格(FRP)。在過去十年中，甘蔗最低收購價格(FRP)高于其他競爭作物的漲幅，發(fā)展至今，甘蔗的平均價格已經(jīng)遠(yuǎn)超大米、小麥，一舉成為了印度最具種植吸引力的作物之一；在同一時期，印度的甘蔗價格也遠(yuǎn)超泰國和巴西，由此印度甘蔗種植面積以及產(chǎn)量有了急速的擴(kuò)張，甚至一度完成了對巴西的反超。

今年印度再次大幅上調(diào)甘蔗最低收購價格，從每百公斤290盧比上調(diào)至305盧比(漲幅約6.65%)，進(jìn)一步刺激印度甘蔗種植面積的擴(kuò)張。此外今年6-9月印度的季風(fēng)降雨比正常水平高7%，這有利于甘蔗的生長以及單產(chǎn)的增加。根據(jù)印度糖業(yè)協(xié)會的預(yù)估，22/23年度印度的甘蔗種植面積有望從559萬公頃增加約6%至590萬公頃，在單產(chǎn)方面根據(jù)路透的預(yù)估顯示，印度22/23年度的甘蔗單產(chǎn)將較20/21以及21/22年度出現(xiàn)明顯的上升，其中主產(chǎn)區(qū)UP邦和馬邦的單產(chǎn)預(yù)計將分別達(dá)到86.2噸/公頃以及84.1噸/公頃，平均單產(chǎn)預(yù)計將達(dá)到79.9噸/公頃，同比增加約1.4%。

目前印度甘蔗種植面積以及甘蔗單產(chǎn)均存在增加的預(yù)期， 22/23年度預(yù)計印度仍將維持一個偏高的食糖產(chǎn)量，根據(jù)印度糖業(yè)協(xié)會的預(yù)估，在考慮到450萬噸的制醇分流后，印度仍將維持高產(chǎn)達(dá)到3650萬噸，同比增加約2%。在保證了國內(nèi)預(yù)計2780萬噸的國內(nèi)消費后，印度預(yù)計將有800萬噸-900萬噸的食糖出口需求，這仍是歷史絕對高位水平。

印度食糖增產(chǎn)的預(yù)估初步在目前的生產(chǎn)進(jìn)度上得到體現(xiàn)，截至11月30日，22/23年度印度累計食糖產(chǎn)量479萬噸，數(shù)量基本和去年持平，但原高于五年均值的377.58萬噸；需要注意的是本榨季初期由于降雨量過于多，導(dǎo)致印度糖廠普遍推遲15-30天，后期產(chǎn)量預(yù)計有邊際增加的可能性。

后期貿(mào)易流修復(fù)的風(fēng)險為印度的出口政策，從2021年以來印度取消出口補(bǔ)貼，但為了獲得高出口利潤，取而代之的是通過限制出口的政策來管理市場預(yù)期；22/23榨季以來，印度先后通過“延續(xù)1000萬噸出口限制”、“批準(zhǔn)低于市場預(yù)期的出口配額”來調(diào)整印度增產(chǎn)所帶來的利空，一定程度上加劇了市場的恐慌，吸引投機(jī)性資金入場；接下來需要關(guān)注印度在第二批食糖出口上是否會進(jìn)行類似的政策管制，再為市場注入情緒升水。

II.巴西：23/24榨季產(chǎn)量有進(jìn)一步恢復(fù)的空間，關(guān)注政策變化帶來的邊際影響

自第四季度以來，巴西中南部降雨增加，巴西作為一個機(jī)收率超9成的主產(chǎn)國，降雨將導(dǎo)致機(jī)器收割作業(yè)困難且效率低下，巴西中南部主要甘蔗產(chǎn)區(qū)的大多數(shù)工廠都停止了在22/23榨季的甘蔗壓榨作業(yè)；根據(jù)Refinitiv的天氣預(yù)測顯示，12月巴西主產(chǎn)區(qū)圣保羅將迎來持續(xù)性的降雨，這將導(dǎo)致原本計劃壓榨的糖廠提前收榨，根據(jù)Datagro預(yù)估將有800-900萬噸甘蔗(約等于80萬噸食糖)只能在23/24榨季初期進(jìn)行壓榨；意味著巴西的22/23榨季基本結(jié)束，中南部糖產(chǎn)量預(yù)計在3300萬噸，較21/22榨季增加約100萬噸。

巴西22/23榨季比預(yù)期提前結(jié)束，再結(jié)合當(dāng)前低于五年均值和同期的中南部食糖庫存來考量，巴西短期對盤面形成利多，也將更多的定價權(quán)轉(zhuǎn)交12月迎來榨季高峰的印度；但第四季度降雨充足有利于巴西23/24年度的甘蔗生長，降雨充足的時間窗口正好對應(yīng)甘蔗的伸長期，此時是甘蔗需水量最大的時期，且還有上個季度800-900萬噸的甘蔗盈余，因此從當(dāng)前的情況來看23/24年度巴西甘蔗產(chǎn)量前景樂觀。

目前多家機(jī)構(gòu)將巴西23/24榨季甘蔗產(chǎn)量的預(yù)估放在一個歷史偏高的水平，其中咨詢公司 Safras & Mercado 預(yù)計23/24榨季巴西中南部地區(qū)的甘蔗壓榨量可能會從 5.45 億噸增至 5.65 億噸(同比增加約4%)；2023/24 年巴西的甘蔗壓榨總量可能達(dá)到 6.207 億噸，而目前為 6 億噸；嘉利高預(yù)計23/24年度巴西中南部甘蔗壓榨量將達(dá)到5.69億噸，高于22/23年度的5.32億噸(同比增加約7%)。

巴西23/24年度預(yù)計將迎來一個高制糖比，在甘蔗豐產(chǎn)的背景下，食糖產(chǎn)量也有望增長。

原因一：含水乙醇價格持續(xù)承壓，制醇性價比遠(yuǎn)低于制糖

巴西長時間是全球食糖的主要生產(chǎn)國和出口國，也是將甘蔗乙醇運用最成熟的國家，通常每個榨季有4-6成的甘蔗用于制醇，而具體的比例取決于制糖和制醇的性價比，當(dāng)乙醇價格更高時，巴西將更多的甘蔗用于制醇，從而邊際減少全球食糖的供應(yīng)；當(dāng)食糖價格更高時，則反之，全球食糖供應(yīng)面臨減少的風(fēng)險，從而推動全球糖價上行。目前含水乙醇折糖價格約為15美分/磅，貼水原糖約5美分/磅，因此站在生產(chǎn)利潤上，制糖目前是首選；站在乙醇的消費角度上， 目前巴西全部地區(qū)的醇油比價均高70%，乙醇燃料較汽油嚴(yán)重缺乏性價比，當(dāng)前乙醇燃料的消費情況偏差，也一定程度上抑制糖廠制醇的意愿。

原因二：政策對于乙醇價格的利空仍然存在

現(xiàn)任總統(tǒng)盧拉倡導(dǎo)綠色經(jīng)濟(jì)，是巴西生物燃料重要的推行者，似乎盧拉的上任利好作為生物燃料的甘蔗制醇業(yè)，但是抑制通脹仍是盧拉的首要任務(wù)；在選舉中他承諾改變國有控股的巴西國家石油公司(PETR4.SA)的燃料定價政策，以降低巴西國內(nèi)汽油價格，即巴西內(nèi)外燃料價格可能持續(xù)脫鉤，那么最終將導(dǎo)致制醇的利潤面臨進(jìn)一步的擠壓，含水乙醇價格持續(xù)處于較低的水平，促使巴西糖廠更傾向于制糖，在印度、泰國均存在增產(chǎn)的預(yù)期下，巴西產(chǎn)量將進(jìn)一步加劇全球食糖供應(yīng)的寬松。

和盧拉同為工人黨的前總統(tǒng)迪爾瑪·羅塞夫 (Dilma Rousseff) 在2011 年至 2016任職期間，給糖業(yè)和乙醇行業(yè)帶來了嚴(yán)重破壞，因為政府人為地壓低汽油價格以遏制通貨膨脹。乙醇的利潤率和全球食糖價格一同下降，其中原糖最低降至10美分/磅，此期間，工廠以低于生產(chǎn)成本的 60% 的時間出售乙醇，數(shù)十家工廠破產(chǎn)。2023年，一旦盧拉履行在選舉中提到的“內(nèi)外油價脫鉤”的計劃，那么對于乙醇行業(yè)、糖業(yè)的利空或是2011-2016年的重蹈覆轍。

基于以上原因，我們認(rèn)為23/24年度乙醇無論是在生產(chǎn)性價比，還是消費性價比上均面臨劣勢，也就意味著糖廠或在23/24年度保持高制糖比，目前綜合機(jī)構(gòu)的預(yù)估，對于23/24榨季巴西中南部的制糖比預(yù)計為46%-49%左右。

根據(jù)機(jī)構(gòu)對于巴西中南部甘蔗產(chǎn)量和制糖比的預(yù)估，23/24年度巴西產(chǎn)量有望迎來明顯增長，中南部產(chǎn)量的預(yù)估中值預(yù)計在3500-3600萬噸，將較22/23年度增加300萬噸左右。

2.短期貿(mào)易流的變化情況：月間結(jié)構(gòu)將引導(dǎo)全球貿(mào)易流，明年第四季度貿(mào)易流或再度偏緊

三大主產(chǎn)國掌握全球7成的出口份額，因此從三大主產(chǎn)國的生產(chǎn)以及出口節(jié)奏，以及外盤的月間結(jié)構(gòu)上能判斷出貿(mào)易流的松緊程度；11月開始巴西糖廠基本完成22/23年度的收榨，11月以后出口量常常出現(xiàn)季節(jié)性的減少，一直到次年23/24榨季開始后出口量才能恢復(fù)，與此同時泰國12月初期剛剛開榨，對于市場的供應(yīng)量有限，而此時僅有印度處于壓榨和生產(chǎn)的高峰，市場供應(yīng)處于相對緊張的階段，參照往年外盤的走勢，在年末和年初供應(yīng)相對青黃不接之時，外盤價格常常處于年內(nèi)相對高位的水平，之后再隨著巴西的開榨出現(xiàn)季節(jié)性的回調(diào)。今年更是有印度通過“限制出口”等方式給市場注入情緒上的升水，疊加歐美地區(qū)減產(chǎn)引發(fā)的采購需求，原糖的現(xiàn)貨市場供應(yīng)出現(xiàn)緊張，這一點從原白價差以及原糖的月間結(jié)構(gòu)均可看出。

原糖的月間結(jié)構(gòu)一定程度上能夠改變巴西出口的節(jié)奏，進(jìn)而影響全球貿(mào)易流的松緊。回顧2013-2021年以來，當(dāng)年初原糖月間結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出Back結(jié)構(gòu)時(即近月價格更高)，巴西會盡可能加速出口；比如2012、2016-2018、2021年初，原糖呈現(xiàn)出近月價格更高的結(jié)構(gòu)，在這些年份里，巴西會在第三季度前完成75%-76%的食糖出口量；當(dāng)原糖在年初時呈現(xiàn)Contango的結(jié)構(gòu)時，巴西第三季度的累計出口量會相對偏低，完成度在68-71%不等。

基于當(dāng)前的月間結(jié)構(gòu)，預(yù)計國際糖廠將盡量抓住近月高糖價的機(jī)會，更早的進(jìn)行賣出套保，這也一定程度上影響全球貿(mào)易流的情況，即更多的糖集中在第二和第三季度進(jìn)行供應(yīng)，導(dǎo)致第四季度原糖的貿(mào)易流再度緊張，因此從嘉利高最新的預(yù)估數(shù)據(jù)來看，隨著22/23榨季巴西開榨，貿(mào)易流將得到恢復(fù)，特別在第三季度原糖的貿(mào)易流出現(xiàn)過剩，但進(jìn)入第四季度貿(mào)易流或再度緊張，謹(jǐn)防原糖市場再度出現(xiàn)類似于今年年底的反彈。

綜上，從短期貿(mào)易流的數(shù)據(jù)來看，原糖在第一季度受到偏緊的貿(mào)易流支撐，將持續(xù)處于相對高位的水平，第二第三季度巴西糖成為供應(yīng)主力，原糖預(yù)計在該時間窗口下跌至年內(nèi)低點，當(dāng)前的月間結(jié)構(gòu)可能會導(dǎo)致第四季度全球貿(mào)易流再度緊張，疊加印度糖再次成為定價中心，出口政策再度迎來不確定性，原糖或在年底有新的故事。

(二)成本定價：尋找價格的安全邊際

1.原糖：輪換的支撐 — 印度出口平價、泰國制糖成本、巴西制醇價格

安全邊際常常是以成本或利潤為錨定，但在尋找錨定的過程中面臨標(biāo)的物選擇上的變化；處于榨季高峰的主產(chǎn)國在相應(yīng)的時間窗口下?lián)碛懈嘣捳Z權(quán)，原糖的價格錨定也常常跟隨其出現(xiàn)變化；根據(jù)表中世界主要食糖生產(chǎn)國(地區(qū))榨季起止時間，第四季度至第一季度北半球集中開榨，印度和泰國先后進(jìn)入榨季高峰，在這個時間區(qū)間內(nèi)，原糖長期圍繞印度出口平價上下波動，同時下方受到泰國的制糖成本支撐，進(jìn)入第二季度，巴西將迎來新一榨季，含水乙醇折糖價格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點。

貿(mào)易流緊張的背景預(yù)計將持續(xù)到明年第二季度，印度擁有更多的話語權(quán)：原因在于造成 22/23 年度供應(yīng)寬松的國家以印度和泰國為主，印度無出口補(bǔ)貼、泰國制糖成本高企，其他國家想要從這兩個國家進(jìn)口食糖，那么就需要給到兩個國家一定的出口利潤，在取消出口補(bǔ)貼之后，印度的出口平價長時間處于 18-18.5 美分/磅左右(隨匯率波動)，而泰國的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價和泰國的制糖成本線將在第一季度給全球食糖提供有力支撐。

根據(jù)我們梳理的貿(mào)易流，巴西糖將在明年第二季度逐漸進(jìn)入市場，此時需要關(guān)注兩個成本，其一是巴西的制糖成本，根據(jù)嘉利高的數(shù)據(jù)顯示，目前巴西的制糖成本為15-16美分/磅；其二關(guān)注含水乙醇折糖價格，但是需要注意的是，如果含水乙醇折糖價格跌至制糖成本線以下，則失去參考意義。

第四季度市場再次回到北半球定價，印度出口平價和泰國糖制糖成本，將再次成為原糖新的價格錨定；綜上，印度的出口平價和泰國的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價格提供一定的支撐。進(jìn)入第二季度，巴西將迎來新一榨季，含水乙醇折糖價格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點，但巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險，第二、三季度原糖預(yù)計將迎來低點，關(guān)注巴西制糖成本15美分/磅的支撐。

2.鄭糖：供應(yīng)寬松背景下，國產(chǎn)糖面臨成本支撐的考驗

榨季前期廣西5500元/噸的制糖成本將是支撐，隨著榨季高峰靠近鄭糖存在疊穿成本線的可能性，5月之前國內(nèi)暫不缺糖，價格相對便宜的國產(chǎn)糖供應(yīng)量相對充足，在這種背景下，國產(chǎn)糖的供需情況更適合為鄭糖定價，榨季初期供應(yīng)壓力尚存但背靠春節(jié)備貨需求，廣西5500元/噸的制糖成本線以及當(dāng)前偏強(qiáng)的原糖市場將為鄭糖提供一定支撐；但春節(jié)過后，國內(nèi)將逐漸進(jìn)入庫存高峰，此時巴西預(yù)計開榨原糖大可能回調(diào)，參考過往的數(shù)據(jù)，鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)市場經(jīng)過過幾次鄭糖價格跌破制糖成本線的情況，主要發(fā)生在產(chǎn)量恢復(fù)的時間區(qū)間，比如產(chǎn)量恢復(fù)的2013-2014、2016-2017以及2018-2019年度之間，跌破成本的幅度可以達(dá)到10%以上，因此一意孤行的將制糖成本作為鄭糖底部的支撐不合理，仍將取決于國內(nèi)的供需情況，根據(jù)國內(nèi)機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，國內(nèi)今年產(chǎn)量預(yù)計較去年小幅增長10-20萬噸，此外為了彌補(bǔ)產(chǎn)需缺口，進(jìn)口量預(yù)計仍維持在450-500萬噸，整體來說國內(nèi)并不缺糖，因此鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。

3. 進(jìn)口糖：高企的進(jìn)口成本和利潤倒掛或是多頭陷阱

進(jìn)口成本高企并非意味著鄭糖一定會出現(xiàn)凌厲的反彈，5月國產(chǎn)糖庫存見頂后，交易邏輯預(yù)計將逐漸轉(zhuǎn)向“進(jìn)口利潤修復(fù)”，進(jìn)口利潤修復(fù)的途徑有二，但極度依賴于原糖市場的走勢；路徑一，原糖價格以及運費依然維持偏高的水平，進(jìn)口利潤維持倒掛，船期推遲進(jìn)口數(shù)量減少，疊加后疫情時代消費恢復(fù)，那么國內(nèi)將進(jìn)入階段性的供需錯配，鄭糖有望向進(jìn)口成本靠攏，但反彈的時間預(yù)計偏短；路徑二，受到巴西政策影響以及全球貿(mào)易流修復(fù)，原糖重心持續(xù)下移至16美分/磅以下，進(jìn)口數(shù)量穩(wěn)定增加，進(jìn)口利潤倒掛修復(fù)的題材落空。

(三)能源定價：支撐長遠(yuǎn)的多頭邏輯，爭奪短期的定價權(quán)利

1.長周期下甘蔗制醇計劃對全球食糖供需平衡的進(jìn)一步威脅

I.巴西：Renovabio計劃下食糖平衡表的不確定性

隨著減排計劃推進(jìn)，當(dāng)所需的乙醇量超出現(xiàn)階段乙醇供應(yīng)量時，巴西甘蔗制乙醇比例提高將必然擠壓食糖的產(chǎn)量。從表中的預(yù)測數(shù)據(jù)可以看到，巴西減排計劃對甘蔗乙醇的需求量逐年增加，到2024年超過了現(xiàn)在的乙醇正常供應(yīng)量(2021年甘蔗制醇約為276億升)，2026年開始減排計劃將使得食糖供應(yīng)從現(xiàn)有水平快速下滑，2026年之后食糖最高產(chǎn)量會快速降至到3000萬噸之下；2030年降至1500萬噸，除去巴西每年1000萬噸的國內(nèi)消費，可出口量將僅為500-600萬噸。

當(dāng)然，以上的估算因為涉及的假設(shè)偏多，一定程度上會導(dǎo)致估算結(jié)果和未來實際情況存在差異，同時從歷史經(jīng)驗來看，巴西Renovabio的施行具有靈活性，一旦CBIO漲幅過快巴西政府會一定程度上放緩碳減排的進(jìn)度，但是能得到一個相對確定的定性結(jié)論：碳減排的強(qiáng)制性目標(biāo)會刺激巴西生物燃料的生產(chǎn)，如果甘蔗擴(kuò)種的進(jìn)度趕不上生物燃料生產(chǎn)的強(qiáng)制性需求，那么巴西的制糖比波動區(qū)間和食糖產(chǎn)量面臨趨勢性的重心下移。

2.短周期下能源市場存在的變化：巴西短期被迫放緩步伐，但印度依靠E20或得更多定價權(quán)

變化一：巴西碳減排目標(biāo)的被迫放緩——CBIOs價格年內(nèi)出現(xiàn)暴漲，巴西放緩碳減排目標(biāo)

今年巴西B3交易所碳信用CBIOs的價格在今年最高翻了3倍，從65雷亞爾/unit的均值水平上升至200雷亞爾/unit以上，意味著糖廠每銷售一磅的乙醇可以最高獲得1.27美分左右的額外收益，對于價差通常維持在+/-3美分/磅的乙醇和原糖來說，銷售碳信用帶來的收益已經(jīng)能夠重塑制糖或制醇間的性價比，進(jìn)而開始影響糖廠的生產(chǎn)意愿。

由于今年碳排放額CBIOs價格猛漲、以及對于食糖產(chǎn)量恢復(fù)形成抑制，本周四巴西國家能源政策委員會 (CNPE) 確定了 RenovaBio 明年的脫碳目標(biāo)，預(yù)計 2023 年燃料分銷商必須購買的脫碳信用額度 (CBios )數(shù)量將減少 16.3% ，在提案中，礦業(yè)和能源部 (MME) 決定將之前預(yù)計的 4235 萬CBIOS減少至 3545 萬個CBIOS，也低于 2022 年 3598 萬個的目標(biāo)。強(qiáng)制性完成目標(biāo)數(shù)量的減少意味著燃料分銷商對于CBIO碳信用證的需求減少，理論上CBIOs的價格也將回落，但糖廠作為乙醇生產(chǎn)方和CBIO銷售方面臨制醇收益的下降，這將導(dǎo)致糖廠的制醇意愿降低，食糖供應(yīng)增加，間接的拉低食糖價格。這一定程度上將導(dǎo)致能源價格對于原糖的驅(qū)動減弱。

變化二：印度庫存壓力逐年減輕，讓印度坐享更多定價權(quán)，印度或進(jìn)一步加快制醇計劃

我們在去年關(guān)于印度制醇的文章里面提到，“當(dāng)前印度制醇產(chǎn)能還較為有限以及印度食糖期初庫存偏高，因此我們判斷短期印度制醇對于全球食糖的供需平衡表威脅有限”。但是我們卻輕視了食糖有效去庫中印度乙醇產(chǎn)能的超預(yù)期擴(kuò)張。

我們認(rèn)為在以下的利好驅(qū)動下，印度政府將堅定不移的推動E20計劃：

1)制醇對于食糖分流的數(shù)量逐年增加，幫助印度實現(xiàn)食糖的加速去庫：

截至21/22年度，印度在制醇的幫助下完成了連續(xù)3年的食糖去庫，22/23年度預(yù)計將有450萬噸食糖用于制醇，基本已經(jīng)能夠抵消了印度大部分的食糖期初庫存；沒有了往年千萬噸級別的庫存壓力后，印度已經(jīng)嘗試在出口上找尋自己的節(jié)奏，不僅不用出口補(bǔ)貼，甚至可以利用出口政策管理市場預(yù)期獲得出口利潤。因此在短期， E20計劃已經(jīng)為印度博得了更多的定價權(quán)，市場對于印度所放出的信息變得更加敏感。

2)乙醇銷售資金回流速度遠(yuǎn)超食糖銷售，乙醇銷售利于印度糖廠支付蔗款，行業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)

對于印度糖廠來說，銷售糖的資金回流時間長達(dá)3-15個月，因此印度糖廠常常面臨資金回流慢、無法支付蔗款的困難，最后只能政府買單，但銷售乙醇資金回流的速度通常在3周，時間縮短了超10倍；2019/20至2021/22年度印度乙醇的混合比例從5%增加10%，與之相對應(yīng)的是乙醇的銷售收入從782億盧比翻1.3倍至1800億盧比；隨著印度糖企的資金回流速度加快，近幾年榨季末期糖企未付蔗款的比例持續(xù)下降，從2019/20年度的14%快速下降，在 2021/22 年度期間，糖廠在沒有印度政府財政補(bǔ)貼的情況下采購了價值超過 11800 億的甘蔗并發(fā)放了超過 11200 億的付款，制糖季結(jié)束時的未付蔗款低于 600 億盧比(未付蔗款比例降至5%)。印度糖業(yè)在制醇產(chǎn)業(yè)的發(fā)展下走向良性循環(huán)。

近三年印度制醇計劃已經(jīng)對當(dāng)?shù)靥菢I(yè)產(chǎn)生利好，政府也陸續(xù)出臺一系列的政策支持乙醇產(chǎn)能的擴(kuò)張，比如基于乙醇項目低息貸款、逐年上調(diào)各類乙醇的銷售價格等，因此從21/22年開始印度產(chǎn)能的擴(kuò)張速度已經(jīng)快于原計劃，其中糖基乙醇的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到接近62億升，比計劃中的多10億升。22/23年度，印度政府再度上調(diào)各類乙醇的銷售價格，印度乙醇產(chǎn)能有望進(jìn)一步得到擴(kuò)張，因此目前已經(jīng)有機(jī)構(gòu)將22/23年度乙醇對食糖分流量由450萬噸上調(diào)至500萬噸。

四、展望2023年度

(一)內(nèi)外盤價格預(yù)測范圍 針對22/23年度的白糖市場展望，我們從供需定價、成本定價、能源定價的三條定價邏輯出發(fā)，梳理了22/23年度糖價的運行邏輯，并將圍繞以上的邏輯進(jìn)行價格的預(yù)測。

1、 供需定價下確立價格向下運行的基調(diào)：

主產(chǎn)國巴西、印度、泰國產(chǎn)量前景樂觀，全球食糖預(yù)計將結(jié)束連續(xù)三年的供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)向供應(yīng)過剩，在最新一輪的預(yù)測中，國際糖業(yè)協(xié)會ISO、StoneX、普氏、嘉利高對于22/23年度的盈余量預(yù)估分別為618萬噸、520萬噸、480萬噸、370萬噸，供應(yīng)寬松的壓力下整個年度的價格運行趨勢預(yù)計向下。

2、成本定價下價格錨定的依次輪換：

原糖——第一季度印度的出口成本和泰國的制糖成本將為原糖提供階段性支撐。原因在于造成 22/23 年度供應(yīng)寬松的國家以印度和泰國為主，印度無出口補(bǔ)貼、泰國制糖成本高企，其他國家想要從這兩個國家進(jìn)口食糖，那么就需要給到兩個國家一定的出口利潤，在取消出口補(bǔ)貼之后，印度的出口平價長時間處于 18-18.5 美分/磅左右(隨匯率波動)，而泰國的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價和泰國的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價格提供一定的支撐。進(jìn)入第二季度，巴西將迎來新一榨季，含水乙醇折糖價格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點，但巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險，第二、三季度原糖預(yù)計將迎來低點，關(guān)注15美分/磅處的支撐。第四季度原糖貿(mào)易流或再度緊張，原糖價格或再度反彈。

鄭糖——廣西5500元/噸的制糖成本線以及當(dāng)前偏強(qiáng)的原糖市場將為鄭糖提供一定支撐；但春節(jié)過后，國內(nèi)將逐漸進(jìn)入庫存高峰，此時巴西預(yù)計開榨原糖大可能回調(diào)，參考過往的數(shù)據(jù)，鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。5月國產(chǎn)糖庫存見頂后，交易邏輯預(yù)計將逐漸轉(zhuǎn)向“進(jìn)口利潤修復(fù)”，進(jìn)口利潤修復(fù)的途徑有二，但極度依賴于原糖市場的走勢，若巴西政策端釋放利空以及全球貿(mào)易流修復(fù)，原糖重心持續(xù)下移至15-16美分/磅以下，進(jìn)口數(shù)量穩(wěn)定增加，進(jìn)口利潤倒掛修復(fù)的題材落空。

3、能源定價：巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險，第二、三季度原糖預(yù)計將迎來低點，但含水乙醇折糖價和巴西的生產(chǎn)成本為原糖提供支撐。乙醇產(chǎn)能的擴(kuò)張減輕了印度糖廠和政府的蔗款壓力，食糖得到有效去庫，印度預(yù)計將堅定不移推行E20計劃，“不著急出口”讓印度享有更多的定價權(quán)，未來印度將給市場帶來更多的不確定性。

(二)內(nèi)外價差極高引出的套利機(jī)會

1) 內(nèi)外價格回歸：空原糖多鄭糖

紐約原糖和鄭糖的比值已經(jīng)達(dá)到了近十年同期的新高，紐約原糖的價格相對于鄭糖偏高，從均值回歸的角度上，可考慮空外盤，多內(nèi)盤。

紐約原糖和鄭糖的比值已經(jīng)達(dá)到了近十年同期的新高，紐約原糖的價格相對于鄭糖偏高，從均值回歸的角度上，可考慮空外盤，多內(nèi)盤。

2) 內(nèi)外價格回歸：關(guān)注正套的機(jī)會

國際原糖呈現(xiàn)遠(yuǎn)月走弱的趨勢，意味著未來我國進(jìn)口成本有走低的預(yù)期，而當(dāng)前國內(nèi)卻呈現(xiàn)出明顯的Contango結(jié)構(gòu)，未來進(jìn)口成本降將給遠(yuǎn)月來壓力，因此可以在國內(nèi)供應(yīng)高峰過后考慮正套。

（文章來源：中信建投期貨）