摘要

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天量流動性存量，帶來資本前瞻性交易邏輯。當前加息降速炒作開始形成趨勢，商品在短期1-2個月維度同樣存在共振上行的動力，但受制于需求面的同步轉(zhuǎn)弱，幅度將顯著不及權(quán)益。國內(nèi)轉(zhuǎn)向復蘇的變量，可以短期形成助推，長期商品定價底層邏輯仍然來自于海外，所以國內(nèi)變量不足以構(gòu)成商品長期反轉(zhuǎn)的核心因素。歷史經(jīng)驗表明，商品反轉(zhuǎn)的前提在于期間供給端的故事，即出現(xiàn)烈度高于俄烏的地緣事件，否則加息降速只能構(gòu)成反彈而非長期反轉(zhuǎn)。

一

QE時代以來資本存在更強前瞻性

通常加息并不會構(gòu)成商品價格的負面拐點，相反連續(xù)加息的依據(jù)在于經(jīng)濟繁榮，堅實的基本面對商品構(gòu)成正反饋，即經(jīng)濟的堅韌性及通脹的頑固性支持美聯(lián)儲連續(xù)加息，形成閉環(huán)。只有經(jīng)濟明確出現(xiàn)拐點下行時，伴隨著失業(yè)率上行、通脹下行，加息才會停止甚至轉(zhuǎn)向降息。而通脹的下行，也意味著商品價格的由牛轉(zhuǎn)熊。

從美聯(lián)儲聯(lián)邦目標利率的變化可以看出，2008年成為了資產(chǎn)定價邏輯的分水嶺，額外的流動性注入在長時間低利率的環(huán)境中成為了資產(chǎn)定價的首要因素。相對經(jīng)濟冷暖，資本對流動性的變量更為敏感。耶倫的漸進式加息、放任泡沫也要激活經(jīng)濟的理念下，2008年之后極低的利率環(huán)境一直延續(xù)至了2017年，才迎來首輪快速且連續(xù)式加息。資產(chǎn)在低利率環(huán)境中，往往因為流動性的風吹草動而受到大幅影響。相對于2008年以前，與經(jīng)濟榮枯的實際基本面更為疏遠，或更為前瞻。

所以在2022年3月開始大幅加息之前，低利率環(huán)境、高流動性支持的市場，預期管理大于實際基本面的反饋。如果復盤市場，可以發(fā)現(xiàn)無論美股權(quán)益還是大宗商品，在2021年11月美聯(lián)儲宣布Taper時就有明顯的駐頂跡象。若非后續(xù)俄烏對商品供給端的異常沖擊，商品可能早在去年見頂。相比于美聯(lián)儲縮表的唯唯諾諾，6月開始的加速加息構(gòu)成了核心因素。美聯(lián)儲回歸08年之前的傳統(tǒng)貨幣調(diào)控手段，所以資產(chǎn)定價再度依賴于加息。考慮天量流動性的溢價支持仍然存在，所以資本習慣以前瞻性做預期。這就是為何今年6月在經(jīng)濟仍然堅韌時，商品反而因為加息加速的變量大幅下跌。

反過來加息降速明確構(gòu)成流動性的利好，這種利好類似2010-2012年的QE2、QE3，初期將暫時蓋住基本面的實際下行。所以一旦資本正式開始炒作，只要期間不出現(xiàn)證偽風險，存在1-2個月維度的振蕩上行。商品受制于需求基本面，想象空間顯著弱于權(quán)益。

二

長期商品走勢仍為海外定價

資產(chǎn)定價體系在于多重因素之間相互權(quán)衡、相互抵消，最大的變量成為決定方向的核心因素。以IMF預測為例，2021年10月發(fā)布的報告，其展望2022年全球經(jīng)濟、新興經(jīng)濟體、發(fā)達經(jīng)濟體分別為4.9%、5.1%、4.5%；而在2022年10月展望當年經(jīng)濟，數(shù)值則下調(diào)至3.2%、3.7%、2.4%。從對全球經(jīng)濟增長貢獻率來看，中國及包括中國在內(nèi)的新興市場在2021年占比17.8%、43.0%。換句話說，考慮全球經(jīng)濟均在快速滑落，中國的復蘇變量不足以扭轉(zhuǎn)整體偏好大勢。大宗商品定價仍然被中國以外地區(qū)左右，考慮其他新興市場在貿(mào)易及資本端嚴重受制于歐美，即商品定價亦被歐美的貨幣政策變量左右。

歷史上商品被新興市場及中國定價的區(qū)間有2004-2008年、2009-2012兩段區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)中國和新興市場對經(jīng)濟的貢獻顯著上升，且大于發(fā)達市場。所以景氣變量蓋過發(fā)達市場時，發(fā)達市場的貨幣財政政策對價格的影響作為次要因素存在。只有中國和新興市場復制上述時期開啟超級景氣，自身變量才有望蓋過歐美構(gòu)成定價的長期底層邏輯。

三

轉(zhuǎn)牛的前提在于地緣沖擊增量

復盤過去多輪加息后半程至降息，只有1995-1996、1999-2001、2006-2007商品在加息至降息切換前后還能再度趨勢上漲。從長維度分析，95-96、06-07均來自于新興經(jīng)濟尚存的韌性，并非來自供給端，99-01來自于本身不高的價位水平。當前全球維度的需求韌性，從景氣、地產(chǎn)、貿(mào)易等多角度已經(jīng)呈現(xiàn)明牌式松動。發(fā)達市場上下習慣于長達14年的低利率環(huán)境，天量流動性背書的債務風險更容易被高利率引爆。所以經(jīng)歷整輪加息之后，新興市場需求能否超額承接發(fā)達經(jīng)濟體的缺口，在當下東西方分裂的大勢下是極難實現(xiàn)的。所以對于大宗商品，寄希望于2023年全球經(jīng)濟韌性令商品價格再創(chuàng)新高，是極不現(xiàn)實的。

那么反轉(zhuǎn)的前提只剩下供給端。當前俄烏變量及中東減產(chǎn)站隊已經(jīng)被市場充分預期，只有出現(xiàn)等價于俄烏級別新的地緣風險，或類似70年代石油危機，商品才能無視需求形成反轉(zhuǎn)。當前歐洲能源危機至少在今年冬季基本解除，美國與中東關(guān)系也并未更加惡化，所以商品依據(jù)加息降速與中國復蘇變量的上行，適宜仍以反彈而非反轉(zhuǎn)看待。

短期維度中，加息降速與需求端惡化的互相印證，將構(gòu)成反彈期間的多空博弈。反彈行情的結(jié)束與否，在于需求端加速惡化的變量是否蓋過加息降速帶來的驚喜。美聯(lián)儲加息降速已被市場高度確認，考慮預期從10月開始，12月之前利好邏輯可能持續(xù)構(gòu)成商品定價核心因素。反彈結(jié)束的拐點可能誕生于歐洲加息之后的小國債務問題，及美國需求端(零售、失業(yè)率)的惡化加速。除非地緣急劇惡化，否則以境外基本面定價的商品在長維度視角下仍易跌難漲。

（文章來源：中糧期貨）