摘要：

三季度以來，在美聯(lián)儲的加息進(jìn)程下，商品估值大幅回落。八月中旬至九月中旬一度數(shù)次探底，隨后中秋后超跌反彈開啟，但在國慶前快速下跌，一度探底新低5440元/噸，國慶節(jié)后跟隨外盤反彈至5676元/噸。在進(jìn)口數(shù)據(jù)公布后，由于國內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)庫存中性略高，進(jìn)口量在內(nèi)外倒掛的情況下仍環(huán)比增加，國內(nèi)供應(yīng)較為寬松，疊加海外原糖因新年度預(yù)計供需偏寬松持續(xù)回調(diào)，鄭糖近期維持區(qū)間整理走勢。

(資料圖)

估值端：

1.新年度進(jìn)口成本問題對國產(chǎn)糖供應(yīng)影響力在減弱

2.原白糖價差對原糖的支撐逐步見頂

3.當(dāng)前原糖價格達(dá)到印度可出口平價，持續(xù)上行驅(qū)動不足

驅(qū)動端：

1.全球糖市進(jìn)入連年過剩時代，且?guī)齑嫒セ^程中糖價呈現(xiàn)下行走勢

2.宏觀環(huán)境對商品形成較大壓力

3.國產(chǎn)糖工業(yè)庫存中性略高，同比有所減少，謹(jǐn)防糖廠年底資金回流風(fēng)險

4.進(jìn)口量預(yù)計不會有大幅減量，國內(nèi)整體不缺糖

綜上，海外原糖當(dāng)前估值中性略高，上方頂部較為明顯，為印度原糖可出口平價。在白糖貿(mào)易流逐步緩解的過程中，原白糖價差見頂，對原糖的上方拉力亦逐步走弱。因此筆者認(rèn)為未來原糖短期維持區(qū)間震蕩走勢，但大勢向下，下方空間取決于需求以及宏觀環(huán)境走勢。

風(fēng)險點(diǎn)：

1.美聯(lián)儲加息大幅放緩可能階段性緩解商品壓力

2.四季度拉尼娜現(xiàn)象影響主產(chǎn)國甘蔗壓榨進(jìn)程

3.糧食危機(jī)題材再度來襲

4.疫情放開超預(yù)期，需求反彈超預(yù)期

正文：

一、海外原糖對新年度進(jìn)口成本起到?jīng)Q定性因素。海外原糖估值端預(yù)計走弱。

新年度進(jìn)口成本問題對國產(chǎn)糖供應(yīng)影響力在減弱。新年度進(jìn)口成本問題仍舊是核心關(guān)注點(diǎn)。整體看，筆者認(rèn)為，短期無法解決進(jìn)口利潤問題，但中長期該問題將會在海外原糖價格以及升貼水的下滑中得到解決。影響我國進(jìn)口成本的主要原因是原糖價格、升貼水、以及人民幣匯率。我們認(rèn)為，本年度糖價長期倒掛的原因來自于原糖價格較高，升貼水反季節(jié)性走強(qiáng)以及人民幣在美元加息周期中執(zhí)行貨幣寬松政策大幅走弱?，F(xiàn)貨階段性偏緊在新糖大量上市后預(yù)計有所緩解。

圖1:進(jìn)口成本倒掛

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

原白糖價差對原糖的支撐逐步見頂。原糖現(xiàn)貨偏緊的部分原因來自于三季度需求較好。在8月底，原白糖價差一度超過160美元/噸(原糖10合約-倫白10合約)，這給出全球煉廠足夠的利潤進(jìn)口原糖用于生產(chǎn)白糖。在白糖10月合約交割后，原白糖主力合約價差小幅走弱，但仍舊維持高位。因四季度全球白糖貿(mào)易流處于偏緊狀態(tài)，疊加價差維持高位激勵煉廠補(bǔ)庫。但高利潤并不持久，待到煉廠補(bǔ)庫完成后，原白價差階段性見頂。疊加10月之后印度新年度開啟，全球白糖貿(mào)易流偏緊的情況將有所緩和。截止目前，原白糖價差已經(jīng)見頂回落，預(yù)計原白糖價差短期將維持區(qū)間走勢，中長期價差中樞將下移。

圖2:原糖、白糖逐月對應(yīng)合約價差

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

當(dāng)前原糖價格達(dá)到印度可出口平價，持續(xù)上行驅(qū)動不足。盡管新年度印度甘蔗收購價格上調(diào)，但由于盧比持續(xù)貶值，當(dāng)前國際原糖和白糖均達(dá)到印度可出口平價。當(dāng)前印度原糖可出口平價在18.2美分左右，白糖可出口平價在460美元/噸，國際糖市均給出理想出口價格。另一方面，影響印度出口的因素還有盧比匯率，由于美聯(lián)儲處于加息周期，盧比對美元持續(xù)貶值，也相對應(yīng)利空原糖價格。

圖3:印度可出口平價、盧比匯率走勢

數(shù)據(jù)來源：Cazpp、永安期貨研究院

綜上，估值端原糖已經(jīng)處于上漲乏力階段，因此對國內(nèi)的未來進(jìn)口成本進(jìn)一步施壓的概率較小。疊加在新年度開啟后，全球糖市供應(yīng)放量后，巴西、泰國糖升貼水可能逐步走弱，進(jìn)口成本將在未來回調(diào)，縮小內(nèi)外價差。中短期美聯(lián)儲仍舊處于加息周期中，人民幣貶值壓力較大，因此當(dāng)前進(jìn)口成本端仍舊有壓力。

二、再逢增產(chǎn)，全球糖市供應(yīng)進(jìn)入連年過剩時代

全球糖市進(jìn)入連年過剩時代，且?guī)齑嫒セ^程中糖價呈現(xiàn)下行走勢。在增產(chǎn)周期中，糖價普遍呈現(xiàn)連年下跌走勢。11/12年開始全球進(jìn)入增產(chǎn)周期，隨之帶來的是12/13年開始產(chǎn)需過剩，接踵而至的是糖價連續(xù)三年的下跌走勢。供需過剩走到缺口的時期，當(dāng)下是因為14/15年度原本該進(jìn)入減產(chǎn)周期，但由于2015年原油價格的走弱導(dǎo)致巴西制糖比上調(diào)，最后14/15年度產(chǎn)需仍舊過剩。在這一年的減產(chǎn)和增產(chǎn)轉(zhuǎn)換中，事后看，產(chǎn)需缺口兌現(xiàn)方能提振糖價。當(dāng)我們時候看糖價和庫存的走勢的時候，高庫存階段對應(yīng)糖價下調(diào)的走勢，庫存積累的過程對應(yīng)糖價上漲。

圖4:供需與糖價

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

宏觀環(huán)境對商品形成較大壓力。宏觀方面，各國央行的加息力度不及美聯(lián)儲，因此導(dǎo)致美元快速升值，美元計價商品價格進(jìn)口成本上漲。IMF最新的世界經(jīng)濟(jì)展望報告中顯示，全球經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)計從2021年的6.0%下降至2022年的3.2%和2023年的2.7%。剔除全球金融危機(jī)和新冠疫情最開始的階段，這將是2001年以來最為疲弱的增長表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)面臨異常巨大的下行風(fēng)險。

圖5:經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：IMF、永安期貨研究院

三、國內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)庫存中性略高，國內(nèi)整體不缺糖。謹(jǐn)防制糖廠四季度面臨資金回籠壓力拋售現(xiàn)貨。

國產(chǎn)糖工業(yè)庫存中性略高，同比有所減少，謹(jǐn)防糖廠年底資金回流風(fēng)險。截至9月底，全國累計銷售食糖867萬噸，累計銷糖率90.7%；9月單月食糖銷量79萬噸，同比減少6.33萬噸；全國工業(yè)庫存降至89萬噸，低于去年同期的104.88萬噸，同比減少15.88萬噸。盡管如此，當(dāng)下老糖庫存亦處于較高位置，在全年銷售有利潤的前提下，謹(jǐn)防糖廠四季度為去庫壓價拋售現(xiàn)貨。

圖6:全國工業(yè)庫存、現(xiàn)貨利潤

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技、永安期貨研究院

進(jìn)口量預(yù)計不會有大幅減量，國內(nèi)整體不缺糖。鑒于我國食糖供需結(jié)構(gòu)，進(jìn)口補(bǔ)足部分為剛需。進(jìn)口補(bǔ)足量主要為糖漿、原糖、預(yù)拌粉。筆者認(rèn)為，本年度進(jìn)口利潤深度倒掛，是驅(qū)動糖漿進(jìn)口量激增的原因之一。9月糖漿三項累計進(jìn)口9.73萬噸，上年同期1.49萬噸。2022年1-9月累計進(jìn)口89.64萬噸，上年同期43.5萬噸。2022年1-9月累計進(jìn)口食糖350.75萬噸，同比減少32.83萬噸，降幅8.56%。2022年以來進(jìn)口糖漿的增量約為45萬噸，折糖約為31萬噸。幾乎對沖進(jìn)口原糖減少的部分。因此筆者認(rèn)為整體進(jìn)口供應(yīng)部分無大幅減量，國內(nèi)供應(yīng)端偏寬松。

圖7:中國食糖、糖漿進(jìn)口情況

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技、永安期貨研究院

綜上，海外原糖當(dāng)前估值中性略高，上方頂部較為明顯，為印度原糖可出口平價。在白糖貿(mào)易流逐步緩解的過程中，原白糖價差見頂，對原糖的上方拉力亦逐步走弱。因此筆者認(rèn)為未來原糖短期維持區(qū)間震蕩走勢，但大勢向下，下方空間取決于需求以及宏觀環(huán)境走勢。

風(fēng)險點(diǎn)：

1.美聯(lián)儲加息大幅放緩可能階段性緩解商品壓力

2.四季度拉尼娜現(xiàn)象影響主產(chǎn)國甘蔗壓榨進(jìn)程

3.糧食危機(jī)題材再度來襲

4.疫情放開超預(yù)期，需求反彈超預(yù)期

（文章來源：永安期貨）