當今基本面的理解定式和邏輯闡釋都披上了主觀論調之外衣，來實現(xiàn)其營造的客觀表述之合法性。外衣之下是路徑依賴型的思維模式和碎片化的信息散落。

(相關資料圖)

對邏輯的抽絲剝繭，去粗取精在這樣的語境下與其說是某種經驗型能力，不如歸納為后視鏡下刻意美化，而一旦經驗出錯的案例往往被避而不談。因此，我想強調的是商品期貨投資的邏輯范式恐怕尚未有經得起推敲的系統(tǒng)性回答。另一方面，去嘗試性得總結和歸納又是作為賣方不得已而為之必須。

本文試圖把筆者從業(yè)以來的研究思考匯總于此6000余字之中

主要觀點：

我們對于研究方法的歸納里大部分是猜測，剩余的部分是偏見，以此來滿足我們需要的自洽。

歷史是由勝利者的書寫，但事實是親歷者的感受，失敗的親歷者大多卻放棄了話語權

范式天然是見光死的，過去的很多投研圣杯之于當下壯觀之行情，都成為了自大和傲慢的碑林。

研究的高手有兩類：一種是覺得自己可以參與設計研究框架，一種是觀察這個框架并利用人性不變的底層邏輯判斷價格的周期性位置。

研究框架的目的是建立一套思維的流水化生產線以實現(xiàn)新腦力的快速入局，加速新人力資本投入再生產的過程。

“在農產品上，我們進場就是韭菜”，這類表達震散了我們身為研究員的內心挽歌，以至于我們提出了怎么看待農產品和工業(yè)品投研的差異性。商品的研究捷徑是找共振，去找宏觀和微觀，品種間的邏輯的共振，共振是提高邏輯勝率自信的關鍵。

我們近期開了一個研究分項恰就在于對于USDA金科玉律般數(shù)據(jù)的質疑路徑上。

當交割月的到港量不再有調整的空間，多頭冷箭式發(fā)力，并引來大量跟風資金，隨著這類不可證偽邏輯快速傳遍市場，價格趨勢自我強化，到了交割月很難發(fā)生反轉。

起因：終極之問？

在我們研究的職業(yè)生涯即將結束的時候，是否會回過頭來做一個艱難的設問我們討論的研究方法有什么意義？預測精度顯著高于硬幣和骰子嗎？我們從復盤過去中能獲得什么有關我們現(xiàn)狀的啟示嗎？研究方法能有益于我們的判斷和政策的指導嗎？

有沒有一種可能：我們對于研究方法的歸納里大部分是猜測，剩余的部分是偏見？

我們總是期待歸納和演繹，而歸納過程卻一次又一次的犯下了過分簡單化的毛病，并沒有事無巨細的回顧細節(jié)，只是匆忙挑選易于處理的小部分，以此來滿足我們需要的自洽。研究通常被碎片信息和簡化的思想俘虜，用這樣的方法去推論未來，會比過去的任何時候都有風險。

商品的定價是人博弈的過程，但心理學中凡是能上升到理論的東西都被推翻得差不多了。

Q2:研究框架是否是一種成功學？

歷史是由勝利者的書寫，但事實是親歷者的感受，失敗的親歷者大多卻放棄了話語權。人類決策體系天然是路徑依賴的，而個體的感悟并不具備統(tǒng)計之意義，因此幸存者偏差是值得我們警惕的對象。

另一個突出的體驗是只要一個投資范式被市場掌握，那這也隨之失效，或者說，范式天然是見光死的。

有人說，無論是循環(huán)歷史觀還是線性歷史觀都值得懷疑，更別說許多人已經滑向后現(xiàn)代了。我們很多的拐點分析是基于關鍵決策主題的思維和行為模式，但心理學中凡是能上升到理論的東西都被推翻得差不多了。

因此在本文歸納的初始階段，我們的思考都是勸退的，過去的很多投研圣杯之于當下壯觀之行情，都成為了自大和傲慢的碑林。

不過，令我們無需過度悲觀的是，幾乎所有的決策都是在不完備信息下做出的，市場的不可知性對每一個市場參與者都是公平的。

在金融市場，我們有個重要的理解是：我們不認為行情是可以預測出來的，未來不是原本就在那里，等著我們去發(fā)現(xiàn)，而是實際依賴于所有市場參與者共同的籌劃和決斷，并在集體預期中被創(chuàng)造出來的。因此，投研的要務是在對行情級別和演進時長的推斷和應對籌劃，而這仍舊有可歸因的空間。

研究的高手有兩類：一種是覺得自己可以參與設計研究框架，一種是觀察這個框架并利用人性不變的底層邏輯判斷價格的周期性位置。

以上的理解內化成我們的研究內容和呈現(xiàn)方式，我們理解基本面分析的重要用途是找到決定未來走勢的主要變量，并以現(xiàn)狀猜測市場情緒的未來走向。猜測和情緒二字變相說明市場是帶著偏見的情緒化主體，因此寫研報呈現(xiàn)的最好方式也應當是客觀數(shù)據(jù)和主觀情緒偏見的結合。

Q3:研究框架的目的是什么？

我們理解其目的在于自我審視的準繩，查漏補缺的基準，對外交流的模板。我的理解是建立一套思維的流水化生產線以實現(xiàn)新腦力的快速入局，加速新人力資本投入再生產的過程。

方法論是一種經過歸納的邏輯捷徑，大體上可以歸類為事件驅動型交易，周期性交易，

事件驅動類交易

在時序上去找邏輯傳導鏈條上的節(jié)點，通過觀察各個節(jié)點的反應識別和驗證沖擊強度；也可以在截面上梳理出同步受到事件沖擊的不同產業(yè)主體，從共振的烈度判斷事件沖擊的強度。通過時序和截面分析篩選出最值得瞄準的標的。

時序維度：可以進一步理解為某項沖擊在不同的經濟部門和板塊次第傳導，比如金融條件收緊的宏觀沖擊在住房市場--耐用品市場--非耐用品市場--企業(yè)資本開支--服務業(yè)行業(yè)的傳導，這個順序的梳理有利于驗證沖擊的力度，并在不同的階段選擇最適合標的。又如，更進一步當房地產企業(yè)受到融資等條件約束，土地競拍市場是最主要的溫度計。

截面維度：面對同樣的事件沖擊，不同的產業(yè)受到的影響存在差異性。比如2022年3月的俄烏沖突過后，原油，葵花籽，化肥，小麥，天然氣的賽道脫穎而出，選到這幾個品種能賺錢，但選到天然氣才能賺大錢，這需要完備的數(shù)據(jù)庫支撐。

周期性交易

萬物皆有周期，幾乎所有的增長都伴隨著成本的轉嫁，當矛盾積累深化到一定程度時，危機便有了爆發(fā)。在商品庫存周期(基欽周期)，朱格拉周期，康波周期的循環(huán)中。這些周期來自于事物發(fā)展的客觀規(guī)律，也來自于下決策的群體在一些特定時刻選擇的一致性。

圍繞這些周期金融市場已近固化出多套跟隨周期，識別拐點的方法論，我們對此的理解是這類研究很難生產成堅實的邏輯。

Q4:怎么看待農產品投研方法區(qū)別于工業(yè)品的特點？

我們基于某種巧合迎上了農產品研究，在很長一段時間里面我們處在商品投研鄙視鏈的底端，85%左右的商品市場波動來自于黑色，能化和有色等工業(yè)品，低彈性也意味著缺乏資金關注。

這樣的研究“種姓”類的分層讓我們曾經很不舒適，直到有越來越多的期貨知名交易員在多個場合向我們表達——“在農產品上，我們進場就是韭菜”，這類表達震散了我們身為研究員的內心挽歌，以至于我們提出了怎么看待農產品和工業(yè)品投研的差異性。

01-很難以跨品種共振邏輯去展開討論

農產品品種需求彈性比較低，多以供應邊際變化定價，而農產品不同品種之間的生長時間和生長區(qū)域都存在顯著的差異。因此，農產品在相同的時間截面上品種間供應上的相關性要遠小于工業(yè)品品種間需求上的相關性，行情大多是嚴重分化的，這是農產品研究的重要難度。(不同生長時間--地域分布)

通常而言，商品的研究捷徑是找共振，去找宏觀和微觀，品種間的邏輯的共振，共振是提高邏輯勝率自信的關鍵。這個研究方法的主要障礙是宏觀數(shù)據(jù)的更新頻率和質量都相對偏低，因此中觀層面的挖掘就是關鍵，也就是產業(yè)的數(shù)據(jù)庫的積累。

完備的工業(yè)品數(shù)據(jù)庫可以以微觀上需求變動佐證中觀的趨勢，比如在工業(yè)品房地產需求中，我們以玻璃和鋁的的消費數(shù)據(jù)曲線去佐證地產竣工端的需求，這是勝率上做加法的技巧。很遺憾我們很難在農產品上找到類似的路徑。

02-高集中度背后的信息流阻隔

全球農業(yè)發(fā)展史上，跨國公司做空農產品而后大舉收購產業(yè)鏈的案例數(shù)不勝數(shù)，而美國本國的農業(yè)又有大量的保險制度保證農場主收益而不至于有損農業(yè)。此外這些跨國公司依托本國的農業(yè)優(yōu)勢，在全球擴展產業(yè)鏈掌握發(fā)展中國家農業(yè)的種業(yè)，物流，加工，飼料，養(yǎng)殖等多渠道。全球高達80%的農產品貿易被頭部的ABCD等跨國公司壟斷，高集中度暗示信息流的不順暢，產業(yè)信息流有天然的屏障。

信息流的不可獲得性和頭部企業(yè)的定價權讓基本面研究多了兩重阻礙，而USDA在農產品的大級別行情窗口期屢次非尋常調整平衡表以實現(xiàn)預期管理更讓我們研究者唏噓，我們近期開了一個研究分項恰就在于對于USDA金科玉律般數(shù)據(jù)的質疑路徑上。

Q5:復盤是個象牙塔？

我們曾經不止一次反思過復盤的意義，跟第一直覺相反的是，復盤一方面是我們了解市場行為模式的捷徑，另一方面也是主觀偏見可能的陷阱。帶著上帝視角復盤過去，邏輯自然嚴絲合縫，但廣泛共識是回測越是亮眼，過度擬合的概率越大。用解釋過去的方法去預測由人創(chuàng)造的未來天然只是統(tǒng)計學老師給的象牙塔。因此更可能的解釋是pure lucky和一系列巧合的共振成就了成功的個體，個體在成功后獲得了對研究方法的話語權和定義權。

因此值得進一步討論的是什么內容值得我們去復盤？

1.在不同階段價格的形成過程

2.產業(yè)主體在關鍵行情中的思維和行為模式

3.不同驅動對應的行情烈度，畢竟行情的想象力多數(shù)時候是稀缺的。

01-新季開秤定價過程

農作物多存在季產年銷的特征，每年的開秤價都對應著一張新的供需平衡表，因此在收獲季價格大概率不是連續(xù)的，新季開秤價格的形成也是每年的重要分歧。這個定價過程適用于于大豆，玉米，棉花，蘋果，花生和菜籽等國產農產品。

開秤價大多數(shù)時候是終端的要約收購價，或者是貿易商根據(jù)終端企業(yè)的要約收購價加上運輸成本和預期利潤的田間收購價，影響要約收購價的因素主要有種植成本，當年供需，貿易商備貨心態(tài)等。

02-收購主體心態(tài)

其中研究的難點主要在收購主體的心態(tài)上，國內的收購主體因為大多以糧食收購為生，建有倉儲甚至加工設備，比如軋花廠，色選廠，烘干塔等。因此，收糧主體往往面臨兩難局面，一方面，為了分攤機械折舊，有意愿大量收購，成為價格的接受者。另一方面，貿易商的利潤來源是價差，因此風險厭惡情緒天然抑制高價收購動機。

目前面臨的局面是收糧主體充分競爭，被動接受價格而陷入深度虧損的陷阱。在過去8年，農產品的粗加工行業(yè)曾有過利潤高漲的閃光時刻，賺錢效應大大刺激了新增資本開支進入低門檻的農產品粗加工行業(yè)，比如軋花廠和植物油小包裝灌裝廠，2021年9月末的籽棉搶收成為慘痛的教訓；此外，收購行業(yè)錨定過去5-10年價格運行中樞，形成的簡單低買高賣邏輯慣性是其決策的依據(jù)。

03-新季供需

頭部的收購主體通常會在產量形成的關鍵期做定產調研，以相對公允地定出新季收購價格。定產調研多通過田間巡查+調研問卷+衛(wèi)星遙感等方法。

比較棘手的情形是如何定價減產，這個問題可以進一步拆解為不同程度的減產情形下應該給予什么程度的種植利潤，減產年份價格達峰的時點預估。

Q6:我們在研究方法上的釋惑？

重點一：我們應該討論我們自己的數(shù)據(jù)庫跟其他研究員之間應該有什么樣的討論，研究員之間應該有什么樣的協(xié)同

重點二：如何有體系去看一些成熟的數(shù)據(jù)庫，如何基于數(shù)據(jù)庫去流程化地產生結論

我們正熱衷于去尋找一些關鍵的代理變量來輔助我們去跟蹤商品的供需邏輯，比如：

A.當下的全球大豆市場的阿根廷FOB市場--中國買船--國內基差拐點

B.屠宰量--出欄體重--生豬的供需拐點

C.降雨--土壤濕度--優(yōu)良率--單產--平衡表缺口

而這些代理變量在不同的行情階段的重要性是存在差異的，因此在研究員的重要工作內容是對這些影響因素進行賦權，這也是基本面量化的重要難點。

這些難點可以拆解為：

1、我們按照什么標準區(qū)別不同的行情階段：庫存周期 or 生長周期 or 單純的價格分位水平

比如庫存指標既反映供應也反映需求，在不同的庫存周期，庫存的指示意義不同。又如，在不同的生長周期，種植面積和單產以及降雨積溫等代理變量對行情的驅動效果存在差異

2、驗證邏輯最敏感最高頻的指標是什么，其可獲得性如何？

比如在我們驗證東南亞棕櫚園的復產邏輯時，從領先度上看：印尼小農農場的復產感受(產量彈性高，無勞工約束)>馬來外勞入境人數(shù)>即期產量>FOB市場價格>月度產量增幅。

我們同時致力于數(shù)據(jù)邊界的擴展

為了一手數(shù)據(jù)的獲取，CFC農產品研究的各位成員都花了功夫，理解事物整體來看是個學習過程，可以畢其功于一役；信息渠道的建設才是基本面研究的護城河，我們?yōu)榇艘呀浕?年時間，積累了一批看得上我們，我們信得過的戰(zhàn)友，代價是睡眠時間，差旅費和咽下去以及吐出來的白酒。

Q7:在投研過程中我們常常發(fā)出的質疑是：精準的逃頂是否可以歸為一門手藝？

在具體的商品投研過程中有3類悔恨：

A:提前止盈而錯過后續(xù)利潤奔跑之窗口

B:看反行情，止損出局

C:錯誤判斷行情級別，沒有及時止盈而最后回吐利潤

從大眾心里出發(fā)C類悔恨沖擊最大，但職業(yè)交易員角度悔恨A才是最深刻的。

這樣的感受也直接指引我們提出問題——在價格起飛后，以價格解決供需矛盾時，價格插上情緒和夢想的翅膀，能迎來主升行情，但期貨又是一個短久期的資產，多頭必定要在合約上離場，那么頂部的離場博弈有哪些具體的可歸納的模式，對此我們簡單歸納為多頭亮牌型，節(jié)奏博弈型和事件驅動型。

01-多頭亮牌型

運輸?shù)目臻g距離作為供應剛性的正套邏輯大開大合，產業(yè)鏈利潤的跨國境分配導致油脂油料等進口商品在高價階段體現(xiàn)為國內壓榨利潤或進口利潤的倒掛，其結果是國內生產型企業(yè)再負產出收益下的進口減量，這便帶來了的短周期的確定性邏輯，對此類邏輯的定價多在交割月前十五天，當交割月的到港量不再有調整的空間，多頭冷箭式發(fā)力，并引來大量跟風資金，隨著這類不可證偽邏輯快速傳遍市場，價格趨勢自我強化，到了交割月很難發(fā)生反轉。

進口類商品因為運距造成的供應完全沒有彈性，有望在交割月前發(fā)動，并進入交割月后勢如破竹。在全球供應鏈不穩(wěn)定性加劇之當下，這類邏輯值得被擁護，多頭值得等最后翻底牌，最后的高點被留在了最后，換句話說，是空頭因為現(xiàn)貨短缺，倉單組織能力不足或交割庫庫容量不足等問題被多頭咬定，期貨較現(xiàn)貨的升水定價以20%的交割違約金為錨。

02-節(jié)奏博弈型

當季節(jié)性的規(guī)律被市場普遍觀察后，反而導致市場的賺錢效應在共識的另一側，這來源于商品市場定價的強預期性，或者說當一種賺錢的模式被市場普遍的認知后，這個模式將不再有效。

生鮮品的大基差環(huán)境下，雞蛋，生豬，蘋果等市場充斥著以預期你的預期，搶跑等博弈性交易方式。

以09旺季合約作為主要例子，因為中秋和國慶的雙節(jié)消費特點，09合約定價多較5-6月現(xiàn)貨低點高30%，這一方面表明市場對季節(jié)性消費的迫不及待，另一方面也確定的預示著某個時候開始將出現(xiàn)現(xiàn)貨漲而期貨震蕩，甚至收跌的局面。

因此，我們曾提出中秋節(jié)或春節(jié)的時間直接決定了09或01合約是否能在交割時刻仍舊享有交割紅利，但多數(shù)都是節(jié)后合約， 因此多頭的搶跑就成為交易之主題。

通常雞蛋09合約的見頂在7月就發(fā)生了，而逐步內卷為08-09的正套盛行。

03-事件驅動型

我們最近一年的感受是2022年商品市場對宏大敘事的定價迅猛且激進，導致商品市場很難找到長坡后雪，可能的一個解釋是越重大的事件驅動越是見光死，雪坡也就化了：

美麥的歷史高點在1363.5，這個價格出現(xiàn)在俄烏沖突之后的一周(2022-03-08)，而真到了新麥上市前的青黃不接時刻，美麥跌至800美分以下。

棕櫚油最大出口國印尼5月份按下棕櫚油出口暫停鍵1個月后，國內棕櫚油期貨主力合約價格從12300跌至7000。

在流動性充裕的市場，極端事件的沖擊基本意味著透支未來利多和價格拐點將成。

我們很擔心刻意去為價格給出合法性解釋，每一次高點的最后形成都是多種偶然和巧合的同步發(fā)生，切勿因為看對了，做對了就立馬高舉話語權和定義權做歸納，反而那些豐富多歧的變局才是我們值得珍視的。

事后，我們傾向于把逃頂之成功本質上歸結于記憶偏差，畢竟對大眾而言，投資是從弱者體系出發(fā)，很難真實成為行情的驅動者。因此，我理解本質上是頭寸的切換，是一次投資盈虧比重估后的頭寸更換。投資邏輯天然應該是銅臭味的，只要有更好盈虧比的標的，即使沒有吃完所有的行情，離場仍舊是更好的選擇。畢竟，資本是見異思遷的。因此，對于多品種，多策略交易員來講，單一頭寸有沒有平倉在絕對高點并不構成太大困擾。

尾聲：研究天然長期處于困惑之中

我們如果以可解釋性和緊迫性來為研究工作的優(yōu)先級劃分為四個象限，第一象限(可解釋性強且緊迫的)是我們日常的工作內容，但第四象限(緊迫而非可解釋)的研究卻是我們長期最值得去探索的邊界，我們最近也有一些正在思考，但還沒有能形成系統(tǒng)化論述的題目，比如：

1、產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)決策者的行為模式，并在跨行業(yè)的類似情形中去比較，去歸納一些范式。比如當中間制造環(huán)節(jié)面臨現(xiàn)金流虧損，什么樣的條件能觸發(fā)軋花廠，棕櫚園，淀粉廠，大豆壓榨廠，養(yǎng)殖企業(yè)等主體開啟自限型減量生產，什么程度的主動減產能推升什么幅度的利潤反彈，利潤反彈后的持續(xù)時間。

2、怎么看待那些僅僅直覺正確，但能掙錢的淺邏輯。比如玉米-豆粕價差跌至200-300元每噸(2021年底玉米5月合約2650，豆粕5月合約2900)

3、季產年銷的農產品產出翻牌后的交易主題的挖掘。1年的生產季只有寥寥幾個月，更多的交易時間被迫陷入一些次要矛盾的交易，比如庫存去化速度之于蘋果，到港節(jié)奏之于油脂油料，但這樣的交易主題持續(xù)性短，交易或博弈節(jié)奏顯著低于黑色和能化。

我們很可能需要承認自己長期處在困惑的狀態(tài)，并且并不羞于去承認無知，反而是去直面深淵，甚至去盡可能地解釋深淵。我們理解類似這樣自我放血式的表達，是一次擠干而后重新吸收的學習過程，以便在此之后我們獲得更多思考的可能性。

長期看，閱讀和學習的目的是減少偏見，迭代認知，并通過“辯論，爭鋒，退卻和進步”的過程去形成一套高度認可的研究評價標準，而且這套標準也并非僵化，而是可以迎接嶄新的聲音。

研究生涯需要警惕的是把自己通過行業(yè)積累成為了一個熟練的流水線工人，這時候就需要換一個領域繼續(xù)研究，去接收新領域的信息和內容，再帶著新品種的研究方法重新回過頭來看以往的研究成果，這是我們找邏輯共振的捷徑，并在不經意間形成了賴以生存的某種路徑依賴或信仰。

（文章來源：中信建投期貨）