3月8日，上交所上市委公告，軒竹生物科技股份有限公司（下稱“軒竹生物”）首發(fā)暫緩審議。發(fā)行人需進(jìn)一步披露各管線在研產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢、后續(xù)商業(yè)化規(guī)劃及具體舉措。

這是科創(chuàng)板開板以來，第三家未盈利生物科技公司被暫緩審議，其中，海和藥物再次上會(huì)被否決，新通藥物于今年1月成功過會(huì)。

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軒竹生物此番能否在科創(chuàng)板成功上市，打上了問號(hào)。

四環(huán)醫(yī)藥養(yǎng)不起，4年前分拆獨(dú)立找食

軒竹生物是一家創(chuàng)新型制藥企業(yè)，聚焦消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等領(lǐng)域，成立至今已有20年（前身是山東軒竹醫(yī)藥科技有限公司）。

在2012年，軒竹生物曾被港股上市公司四環(huán)醫(yī)藥（00460.HK）全資收購，又于2018年被分拆獨(dú)立運(yùn)營，至今仍被四環(huán)醫(yī)藥控股?；谶@層關(guān)系，軒竹生物科創(chuàng)板暫緩審議次日，四環(huán)醫(yī)藥收跌9.89%。

四環(huán)醫(yī)藥最為人熟知的是其所代理的肉毒素產(chǎn)品樂葆提擁有“通行證”，截至目前，國內(nèi)獲批的肉毒素產(chǎn)品僅有四款。與此同時(shí)，四環(huán)醫(yī)藥也是傳統(tǒng)藥企向醫(yī)美上游轉(zhuǎn)型的代表性企業(yè)之一，且至今還未走出轉(zhuǎn)型陣痛期。

2021年2月，“瘦臉針”樂葆提正式在國內(nèi)啟動(dòng)全面銷售，但在2022年上半年，四環(huán)醫(yī)藥卻遭遇了營收、凈利齊齊下滑的窘境。當(dāng)然，這對四環(huán)醫(yī)藥來說其實(shí)并不陌生。

樂葆提國內(nèi)上市之前，四環(huán)醫(yī)藥財(cái)務(wù)表現(xiàn)已經(jīng)不容樂觀，2017年?duì)I收、凈利雙降，2018年分拆軒竹生物獨(dú)立運(yùn)營或許也是四環(huán)醫(yī)藥的減負(fù)之舉。

鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：Wind

分拆確實(shí)為軒竹生物打通了新的輸血渠道，公司在IPO前完成了4輪融資，2020年、2021年各進(jìn)行兩輪融資。A輪就引入國投招商，融資8億元，涉及18.6%的股權(quán)，彼時(shí)公司估值約43億元；2021年末的B輪融資由陽光人壽領(lǐng)投，融資超6億元，增資價(jià)格均為15.34元/股，公司估值約69億元。

2022年9月，軒竹生物遞交上市申請獲受理，估值接近130億元。

不過，軒竹生物的燒錢能力不容忽視，2019年至2022年前三季度末，營收為0，累計(jì)歸母凈虧損13.82億元。

對于一家謀求科創(chuàng)板上市的創(chuàng)新藥企來說，虧損或許不值一提。此次軒竹生物IPO擬以15%的股份募資24.7億元，按此推算，其市值為160億元，目前，四環(huán)醫(yī)藥在公開市場的市值也僅不到80億元。軒竹生物是否值這一價(jià)碼，還要從多方面來評(píng)估。

軒竹生物的自主研發(fā)能力究竟如何？待上市產(chǎn)品的商業(yè)化準(zhǔn)備及真實(shí)的市場競爭情況怎樣？準(zhǔn)備自建生產(chǎn)線所帶來的資金壓力會(huì)否讓本不富裕的家庭雪上加霜？

自主研發(fā)不夠，受讓專利來湊？

軒竹生物對于研發(fā)并不吝嗇，但它的大方分為兩種——自主研發(fā)投入，受讓專利開支。

根據(jù)招股書，2019年至2021年及2022年前三季度，軒竹生物的凈虧損分別為3.61億元、1.62億元、4.62億元和3.97億元，而這樣巨額的虧損主要是因?yàn)楣具@些年大手筆投入研發(fā)所致。

同期，軒竹生物研發(fā)投入分別為4.16億元、2.31億元、3.70億元和4.12億元，累計(jì)達(dá)到14.29億元，其中費(fèi)用化10.55億元。2019年，軒竹生物的研發(fā)費(fèi)用最高，為3.09億元，這一年是其密集受讓專利的一年。

2019年的專利受讓可以說情有可原，公司于同年6月18日正式成立，7月才建立自身臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)，之后便與控股股東四環(huán)醫(yī)藥頻繁簽署技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

軒竹生物先后受讓北京四環(huán)、吉林四環(huán)因臨床試驗(yàn)形成的全部技術(shù)，累計(jì)斥資2.06億元，才把如今自家兩款核心產(chǎn)品的專利收入囊中——消化領(lǐng)域用藥PPI抑制劑安納拉唑鈉（產(chǎn)品代碼：KBP-3571），以及乳腺癌CDK4/6抑制劑吡羅西尼（產(chǎn)品代碼：XZP-3287）。

根據(jù)軒竹生物的解釋，在公司組建自有臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)之前，上述項(xiàng)目均為軒竹生物山東自主研發(fā)，只是被四環(huán)醫(yī)藥安排給北京四環(huán)和吉林四環(huán)來推進(jìn)臨床研究。

那么，3年前的專利受讓尚有合理性，但這卻成了軒竹生物擴(kuò)充研發(fā)管線的一項(xiàng)常規(guī)操作。

2021年及2022年9月30日末，軒竹生物的技術(shù)受讓費(fèi)用分別為8642.48萬元、4248萬元，占當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用的24.68%、14.24%。其中，公司與CS集團(tuán)（SignalChem Lifesciences Corp.）的交易還引發(fā)了上交所的關(guān)注。

2021年，軒竹生物以8295.95萬元的價(jià)格受讓了CS集團(tuán)旗下北京軒義的XZB-004項(xiàng)目，而就在上年5月，CS集團(tuán)88.46%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格才5420萬元，也就是說整個(gè)CS集團(tuán)的估值為6127萬元。僅1年時(shí)間，CS集團(tuán)一個(gè)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓價(jià)格就高出了公司整體估值。

需要注意的是，CS集團(tuán)主要從事抗腫瘤領(lǐng)域藥物研發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)，是四環(huán)醫(yī)藥腫瘤創(chuàng)新藥布局的另一條線，由四環(huán)醫(yī)藥實(shí)控，后轉(zhuǎn)讓給車馮升控制的主體。但是，車馮升與郭維城、張炯龍和孟憲慧通過四環(huán)醫(yī)藥間接控制公司62.3892%股份的表決權(quán)，是公司的實(shí)際控制人，4人簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》。

為進(jìn)一步解決軒竹生物與CS集團(tuán)涉嫌同業(yè)競爭的問題，2021年12月，車馮升再以5420萬元的平行價(jià)格將CS集團(tuán)88.46%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了Best View Management Limited。

事情并未就此告一段落，并于2022年1月“舊戲重映”。軒竹生物繼續(xù)受讓CS集團(tuán)下屬境內(nèi)子公司北京軒義持有的CD80融合蛋白（產(chǎn)品代碼：XZP-KM602）相關(guān)的專利技術(shù)及權(quán)益和中試車間相關(guān)資產(chǎn)，耗資6878.28萬元。

兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩度專利受讓，差價(jià)巨大。對于上交所的質(zhì)疑，軒竹生物在回復(fù)中表示低價(jià)轉(zhuǎn)讓CS集團(tuán)股權(quán)是因“事急從權(quán)”，實(shí)控人著急解決同業(yè)競爭問題，并不以盈利為目的。那么，后續(xù)又高額購入CS集團(tuán)研發(fā)專利，似乎更令人不解，既讓公司惹上利益輸送嫌疑，又讓自身研發(fā)能力打上問號(hào)。

核心產(chǎn)品已是紅海，商業(yè)化準(zhǔn)備卻仍局促

本次上市委的現(xiàn)場詢問中，軒竹生物在商業(yè)化方面的規(guī)劃及相對其他競爭者方的優(yōu)勢，是核心問題之一。而從招股書來看，軒竹生物似乎是要打一場“無準(zhǔn)備之仗”。

軒竹生物在消化領(lǐng)域有主打品種安納拉唑鈉，該產(chǎn)品屬于小分子1類新藥，是一款質(zhì)子泵（PPI）抑制劑，能有效抑制胃酸分泌，首個(gè)適應(yīng)癥為治療成人十二指腸潰瘍，2021年7月19日獲批生產(chǎn)許可證，正在CDE審評(píng)中。安納拉唑鈉拓展成人反流性食管炎適應(yīng)癥已啟動(dòng)II期臨床試驗(yàn)。

按照軒竹生物的時(shí)間表，安納拉唑鈉預(yù)計(jì)將于2023年二季度獲批并邁入商業(yè)化階段。為此，軒竹生物“打點(diǎn)”好了產(chǎn)線，委托京豐制藥生產(chǎn)安納拉唑鈉腸溶片，但是至今未搭建銷售團(tuán)隊(duì)。

招股書稱，“將適時(shí)啟動(dòng)建立消化道領(lǐng)域?qū)I(yè)的銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行銷售，同時(shí)也會(huì)在部分區(qū)域采用經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，以快速打開市場?！?/p>

軒竹生物這次打算依靠四環(huán)醫(yī)藥，稱其有潛在的商業(yè)化優(yōu)勢，因?yàn)椤翱毓晒蓶|四環(huán)醫(yī)藥作為一家以心腦血管用藥起家的老牌藥企，擁有多元化的產(chǎn)品組合和強(qiáng)大的營銷體系”。

公司認(rèn)為，四環(huán)醫(yī)藥前羅沙替丁銷售團(tuán)隊(duì)擁有消化領(lǐng)域中羅沙替丁產(chǎn)品成功的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，這可以為自己所用。截至報(bào)告期末，這批銷售團(tuán)隊(duì)中的少量骨干入職軒竹生物，已經(jīng)針對其安納拉唑鈉產(chǎn)品“制定了切實(shí)可行的商業(yè)化策略”。

就這寥寥數(shù)語的核心產(chǎn)品商業(yè)化規(guī)劃還停留在初級(jí)階段，截至2022年9月底，軒竹生物擁有研發(fā)人員338人，職能支持人員67人，無法看到具體的銷售人員數(shù)量。

不解的是，安納拉唑鈉要獲得市場份額，并非易事，因?yàn)檫@是一個(gè)成熟的市場，已經(jīng)激烈搏殺多年。

從1994年開始，國內(nèi)已有6類已上市口服PPI類藥物，大量仿制藥已經(jīng)占去2/3的市場，原研產(chǎn)品中麗珠集團(tuán)的（000513.SZ）艾普拉唑增長較快，這一大單品的突圍是安納拉唑鈉想要復(fù)制的。

在國內(nèi)，PPI抑制劑蘭索拉唑、泮托拉唑、奧美拉唑、艾司奧美拉唑、雷貝拉唑、艾普拉唑均已納入國家醫(yī)保目錄，口服劑型泮托拉唑、奧美拉唑和艾司奧美拉唑也已被納入藥品集采目錄。去年8月，10mg規(guī)格的奧美拉唑腸溶片還由處方藥轉(zhuǎn)換為非處方藥，成了為數(shù)不多的雙跨品種。

不僅如此，軒竹生物的在研藥物乳腺癌治療藥吡羅西尼也是巨頭環(huán)伺，禮來、輝瑞、恒瑞均有同類上市產(chǎn)品。

軒竹生物的核心產(chǎn)品所處的競爭環(huán)境非常惡劣，聚焦當(dāng)下，公司沒有自己的銷售團(tuán)隊(duì)，勝算存疑，往后看，組建團(tuán)隊(duì)需要花費(fèi)重金，公司資金壓力還會(huì)再度加碼。

現(xiàn)金流承壓，花錢的地方不少

軒竹生物獨(dú)立的這4年，幾乎是“單兵作戰(zhàn)”，只在研發(fā)上砸錢，這已經(jīng)讓公司不堪重負(fù)。

2019年至2021年及2022年前三季度，軒竹生物經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額全部為負(fù)，分別為-3.55億元、-2.08億元、-4.11億元和-3.54億元。截至去年三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由2021年末的11.21億元銳減至834.87萬元。

公司急需通過IPO募資來補(bǔ)充流動(dòng)資金。軒竹生物計(jì)劃使用此次募集資金中的4.9億元來補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從招股書來看，公司接下來的規(guī)劃是“三面開花”——繼續(xù)投入研發(fā)、自建生產(chǎn)線、組建銷售隊(duì)伍。

公司計(jì)劃用上市募集的3.2億元用于總部及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，即在河北省石家莊市高新技術(shù)園區(qū)籌建建筑面積約4萬平米的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地，包括小分子化藥生產(chǎn)車間、大分子制劑車間、綜合樓、倉儲(chǔ)中心等，一期工程計(jì)劃于2024年投產(chǎn)，二期投入運(yùn)營為2026年。

生物醫(yī)藥企業(yè)從研發(fā)走向商業(yè)化，自建生產(chǎn)線無可厚非，但對于囊中羞澀的軒竹生物來說，多維度的發(fā)展規(guī)劃匯聚到了一點(diǎn)，從目前經(jīng)營到未來的企業(yè)升級(jí)，要全面依賴此次上市募資，暫緩審議波折帶來的影響就此被放大。

集中在軒竹生物身上的爭議也不止這些，其實(shí)控人國籍問題和外籍高管問題同樣備受關(guān)注，4位一致行動(dòng)人中，車馮升、郭維城、張炯龍均為塞浦路斯國籍，高管中，副董事長、總經(jīng)理史澂空是美國國籍，董事、副總經(jīng)理李嘉逵也是美國國籍，各自薪酬為377.92萬元和281.48萬元。

多重問題纏身，軒竹生物的上市之路變數(shù)叢生。

（本文首發(fā)于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）