(資料圖)

文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

三年疫情對(duì)不同群體的沖擊力是不均衡的。疫情對(duì)低收入群體的收入沖擊明顯大于高收入群體，然而剛性支出又使得不同群體的支出狀態(tài)差別不大，因而低收入群體的消費(fèi)率不降反升、儲(chǔ)蓄率不升反降。據(jù)此推測(cè)，無(wú)論是6500億超額儲(chǔ)蓄還是7.4萬(wàn)億超額存款，大部分是由少數(shù)高收入群體持有。

盡管中低收入群體在疫情期間受到了更大沖擊，高頻數(shù)據(jù)顯示疫情過(guò)后的微觀流量恢復(fù)相當(dāng)好，反映了宏觀經(jīng)濟(jì)在微觀層面的活躍度明顯提升，提供了兩點(diǎn)積極信息：1）預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的差距有望收斂；2）數(shù)量龐大、平均薪資處于中低水平的消費(fèi)服務(wù)業(yè)從業(yè)群體收入有望較快改善。中低收入群體的收入改善，對(duì)于今年消費(fèi)復(fù)蘇的意義是根本性的。

將消費(fèi)傾向定義成“每單位可支配收入對(duì)應(yīng)的消費(fèi)性支出”，疫情期間居民消費(fèi)傾向下降分為兩種情況：一是主動(dòng)下降，原因是預(yù)期減弱導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄提升，主要影響可選商品消費(fèi)；二是被動(dòng)下降，原因是消費(fèi)情景受限，主要影響接觸型服務(wù)消費(fèi)。

在疫情平穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)今年的消費(fèi)復(fù)蘇大體上會(huì)分為兩個(gè)階段。

第一階段持續(xù)到1季度末，由被動(dòng)下降的消費(fèi)傾向重新提升和高收入群體主導(dǎo)，恢復(fù)斜率較高、水平較低，結(jié)構(gòu)上服務(wù)消費(fèi)和高端可選商品消費(fèi)占優(yōu)，一般可選商品消費(fèi)被擠出，但是境內(nèi)高端可選商品復(fù)蘇的持續(xù)性不確定。

第二階段從2季度開(kāi)始，由中低收入群體的收入恢復(fù)和主動(dòng)下降的消費(fèi)傾向重新提升主導(dǎo)，恢復(fù)斜率有所放緩，但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、水平更高，結(jié)構(gòu)上普通可選和改善型必選商品消費(fèi)占優(yōu)，同時(shí)服務(wù)對(duì)商品消費(fèi)的擠出效應(yīng)減弱。

正文

消費(fèi)和購(gòu)房主要是居民行為，底層邏輯在居民部門(mén)的兩張表。 系列報(bào)告第一篇，我們研究了居民現(xiàn)金流量表、消費(fèi)復(fù)蘇、超額存款/儲(chǔ)蓄、通脹等問(wèn)題；第二篇，我們研究了居民資產(chǎn)負(fù)債表、房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)意義和復(fù)蘇前景等問(wèn)題。本篇是系列報(bào)告第三篇，我們將從不同居民群體入手，進(jìn)一步探討消費(fèi)復(fù)蘇過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性特征。

一、不均的沖擊：7萬(wàn)億超額存款由少數(shù)人持有

“危機(jī)具有強(qiáng)烈的再分配效應(yīng)”，這種效應(yīng)在國(guó)際層面，反映為大國(guó)實(shí)力和世界秩序的深遠(yuǎn)變化；在國(guó)內(nèi)層面，意味著不同群體的貧富差距在危機(jī)前后往往被進(jìn)一步拉大。三年疫情給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了一定沖擊，結(jié)構(gòu)上不同群體所遭受的沖擊力則是不均衡的。疫情對(duì)低收入群體的收入沖擊明顯大于高收入群體，然而剛性支出又使得不同群體的支出狀態(tài)差別不大，因而低收入群體的消費(fèi)率不降反升、儲(chǔ)蓄率不升反降。據(jù)此推測(cè)，無(wú)論是6500億超額儲(chǔ)蓄還是7.4萬(wàn)億超額存款，大部分是由少數(shù)高收入群體持有，這將對(duì)消費(fèi)的復(fù)蘇結(jié)構(gòu)和節(jié)奏產(chǎn)生重要影響。

1.疫情期間低收入群體的收入受損更明顯

從兩組數(shù)據(jù)觀察疫情期間不同收入群體的收入狀態(tài)。一是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2020-22年城鎮(zhèn)居民可支配收入的平均數(shù)增速持續(xù)高于中位數(shù)增速，3年間平均數(shù)比中位數(shù)多增了1.5%，說(shuō)明城鎮(zhèn)居民收入的兩極差距有所拉大。二是西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的《疫情后時(shí)代中國(guó)家庭的財(cái)富變動(dòng)趨勢(shì)》，可見(jiàn)疫情以來(lái)年收入在5萬(wàn)及以下的家庭收入持續(xù)放緩（指數(shù)<；100[1]）；進(jìn)入22年/22年下半年，年收入5-10萬(wàn)/10-30萬(wàn)的家庭收入也先后放緩；只有年收入在30萬(wàn)及以上的家庭收入持續(xù)增長(zhǎng)，盡管22年的收入增速也有一定下降。

高收入群體的就業(yè)穩(wěn)定性本身就好于低收入群體，疫情對(duì)各行業(yè)的不均勻沖擊進(jìn)一步拉大了這種差距。受疫情沖擊最大的行業(yè)主要是住宿餐飲、居民服務(wù)、租賃商務(wù)、批發(fā)零售等消費(fèi)服務(wù)業(yè)，這部分行業(yè)勞動(dòng)密集度較高，吸納了2億以上的城鎮(zhèn)居民就業(yè)，在疫情前的薪資水平就相對(duì)偏低，疫情期間的薪資增速更低，相比于其他行業(yè)的薪資差距進(jìn)一步拉大。

[1] 收入指數(shù)是環(huán)比概念，以100為基準(zhǔn)，類似PMI以50為榮枯線，高于100說(shuō)明更多家庭反饋收入增長(zhǎng)，低于100說(shuō)明更多家庭反饋收入下降。下文的消費(fèi)指數(shù)等原理相同。

2.剛性支出令低收入群體消費(fèi)率被動(dòng)提升

盡管低收入群體的收入持續(xù)走弱，其消費(fèi)率反而可能有所提升。《疫情后時(shí)代中國(guó)家庭的財(cái)富變動(dòng)趨勢(shì)》的數(shù)據(jù)顯示，疫情以來(lái)所有年收入家庭的消費(fèi)支出都保持了增長(zhǎng)勢(shì)頭（指數(shù)>；100），但是對(duì)于低收入家庭，收入下降的同時(shí)消費(fèi)支出保持增長(zhǎng)，意味著消費(fèi)率提升、儲(chǔ)蓄率降低。

低收入家庭的消費(fèi)率提升是被動(dòng)的，造成這種情況的主要原因有兩個(gè)。一是通脹效應(yīng)，消費(fèi)支出增加受物價(jià)上漲影響。二是部分支出難以削減，除了傳統(tǒng)意義上的必需消費(fèi)（對(duì)應(yīng)生存型消費(fèi)，如食品、日用品），當(dāng)今社會(huì)很多理論意義上的可選消費(fèi)實(shí)則剛性較強(qiáng)（對(duì)應(yīng)發(fā)展型消費(fèi)，如教育、醫(yī)療保健等）。因此，各收入群體的生存型和發(fā)展型消費(fèi)指數(shù)在疫情以來(lái)基本都在100以上，只有高度可選的享樂(lè)型消費(fèi)（旅游、娛樂(lè)、耐消品等）在不同收入群體之間呈現(xiàn)明顯差別。

二、勤奮的居民：微觀流量正在快速恢復(fù)

盡管中低收入群體在疫情期間受到了更大沖擊，高頻數(shù)據(jù)顯示疫情過(guò)后的微觀流量恢復(fù)相當(dāng)好，這體現(xiàn)在兩個(gè)維度：1）觸底回升的節(jié)奏相當(dāng)快。疫情對(duì)居民活動(dòng)的沖擊只持續(xù)了不到2周，即12月中旬和少半個(gè)下旬；12月底開(kāi)始，各項(xiàng)出行數(shù)據(jù)都開(kāi)始不同程度改善；2）節(jié)后恢復(fù)的程度相當(dāng)高。衡量私人出行的城市擁堵指數(shù)和公共出行的地鐵客運(yùn)量已經(jīng)反超2019年農(nóng)歷同期的水平，衡量出差旅行的航班執(zhí)行架次超過(guò)2022年農(nóng)歷同期，衡量貨運(yùn)物流的整車貨運(yùn)物流指數(shù)恢復(fù)到近兩年農(nóng)歷同期的83%。

微觀流量的快速恢復(fù)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)在微觀層面的活躍度明顯提升，提供了兩點(diǎn)積極信息：1）預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的差距有望收斂。雖然諸多中觀指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)仍然處于低位溫和回升過(guò)程——這與春節(jié)前后的強(qiáng)預(yù)期有一定差距，微觀活動(dòng)的明顯恢復(fù)提高了中觀指標(biāo)進(jìn)一步改善的概率；2）數(shù)量龐大、平均薪資處于中低水平的消費(fèi)服務(wù)業(yè)從業(yè)群體收入有望較快改善。居民出行的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇指向旅游、餐飲、住宿等消費(fèi)服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇彈性較高，需求復(fù)蘇將伴隨供給恢復(fù)，相當(dāng)一部分中低收入群體的就業(yè)和收入有望較快改善。

我們?cè)谙盗袌?bào)告第一篇中指出，消費(fèi)首先是一個(gè)流量問(wèn)題，其次是一個(gè)行為問(wèn)題，2019年以來(lái)的消費(fèi)降速，收入增速下降貢獻(xiàn)了60%，消費(fèi)傾向下降貢獻(xiàn)了40%。這意味著基數(shù)更大、消費(fèi)傾向更高的中低收入群體的收入改善，對(duì)于今年消費(fèi)復(fù)蘇的意義是根本性的。

三、從傾向到流量：消費(fèi)復(fù)蘇的兩個(gè)階段

我們對(duì)消費(fèi)傾向的定義是“每單位可支配收入對(duì)應(yīng)的消費(fèi)性支出”。疫情期間居民消費(fèi)傾向下降分為兩種情況：一是主動(dòng)下降，原因是預(yù)期減弱導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄提升，主要影響可選商品消費(fèi)；二是被動(dòng)下降，原因是消費(fèi)情景受限，主要影響接觸型服務(wù)消費(fèi)。

在疫情平穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)今年的消費(fèi)復(fù)蘇大體上會(huì)分為兩個(gè)階段：第一階段持續(xù)到1季度末，由被動(dòng)下降的消費(fèi)傾向重新提升和高收入群體主導(dǎo)，恢復(fù)斜率較高、水平較低，結(jié)構(gòu)上服務(wù)消費(fèi)和高端可選商品消費(fèi)占優(yōu)，一般可選商品消費(fèi)被擠出，但是境內(nèi)高端可選商品復(fù)蘇的持續(xù)性不確定；第二階段從2季度開(kāi)始，由中低收入群體的收入恢復(fù)和主動(dòng)下降的消費(fèi)傾向重新提升主導(dǎo)，恢復(fù)斜率有所放緩，但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、水平更高，結(jié)構(gòu)上普通可選和改善型必選商品消費(fèi)占優(yōu)，服務(wù)對(duì)商品消費(fèi)的擠出效應(yīng)減弱。

1.第一階段，高收入群體全面提升，中低收入群體被動(dòng)下降的傾向重新提升

由于高收入群體持有的超額儲(chǔ)蓄較多，收入在疫情期間相對(duì)穩(wěn)定，防疫調(diào)整后的消費(fèi)傾向可能率先提升。其中，主動(dòng)下降的消費(fèi)傾向重新提升，對(duì)應(yīng)高端可選商品消費(fèi)的復(fù)蘇；被動(dòng)下降的消費(fèi)傾向重新提升，對(duì)應(yīng)各類特別是偏高端服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇。中低收入群體的超額儲(chǔ)蓄有限，收入在疫情期間受損較多，需要一定時(shí)間來(lái)修復(fù)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表，因此防疫調(diào)整后主要是被動(dòng)下降的消費(fèi)傾向率先提升，對(duì)應(yīng)各類服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇，同時(shí)服務(wù)消費(fèi)會(huì)擠出部分商品消費(fèi)。

這一階段消費(fèi)復(fù)蘇的主要特征是：由被動(dòng)下降的消費(fèi)傾向重新提升和高收入群體主導(dǎo)，恢復(fù)斜率較高（被動(dòng)下降的消費(fèi)傾向快速提升+超額儲(chǔ)蓄釋放），全社會(huì)消費(fèi)水平仍較疫情之前存在一定差距（高收入群體的人口基數(shù)小+邊際消費(fèi)傾向低），結(jié)構(gòu)上服務(wù)消費(fèi)和高端可選商品消費(fèi)占優(yōu)，一般可選商品消費(fèi)被擠出。

要關(guān)注的是，今年的政策導(dǎo)向不同以往，境內(nèi)高端可選商品消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性存在不確定性。危機(jī)之所以具有再分配效應(yīng)，一方面是危機(jī)期間高收入群體的收入更穩(wěn)定，另一方面是處理危機(jī)所推出的寬松政策容易推升資產(chǎn)價(jià)格，存量財(cái)富更多的高收入群體更受益。今年地方兩會(huì)指向全國(guó)兩會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大概率是“5%”，溫和的目標(biāo)意味著暫難有較強(qiáng)的宏觀政策落地，也意味著后續(xù)高收入群體收入提升的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不強(qiáng)，甚至比受益于經(jīng)濟(jì)自發(fā)恢復(fù)的中低收入群體更弱。另外，如果高收入群體的收入保持穩(wěn)定，高端服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇會(huì)擠出高端商品消費(fèi)，境外高端消費(fèi)還會(huì)擠出境內(nèi)高端消費(fèi)。

2.第二階段，中低收入群體恢復(fù)收入和主動(dòng)下降的傾向

我們?cè)谙盗袌?bào)告第二篇中指出，2022年由消費(fèi)傾向下降帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄大約6500億，占居民消費(fèi)支出的1.9%，因此今年消費(fèi)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Σ辉谟诟呤杖肴后w的超額儲(chǔ)蓄再支出，而在于人口基數(shù)大、邊際消費(fèi)傾向高的中低收入群體。隨著微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步恢復(fù)、中觀景氣度上升，相當(dāng)一部分中低收入群體的就業(yè)和收入會(huì)逐步改善、修復(fù)現(xiàn)金流量表，同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格觸底企穩(wěn)進(jìn)一步有助于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)中低收入群體的消費(fèi)能力開(kāi)始恢復(fù)，主動(dòng)下降的消費(fèi)傾向也會(huì)重新提升，普通可選和改善型必選商品消費(fèi)趨于復(fù)蘇，服務(wù)消費(fèi)對(duì)商品消費(fèi)的擠出效應(yīng)減弱。

這一階段消費(fèi)復(fù)蘇的主要特征是：由中低收入群體的收入恢復(fù)和主動(dòng)下降的消費(fèi)傾向重新提升主導(dǎo)，恢復(fù)斜率有所放緩，但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，全社會(huì)消費(fèi)水平逐漸接近/反超疫情之前，結(jié)構(gòu)上普通可選和改善型必選商品消費(fèi)占優(yōu)，服務(wù)對(duì)商品消費(fèi)的擠出效應(yīng)減弱。

從2020年的疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，最開(kāi)始的3個(gè)月是消費(fèi)復(fù)蘇斜率較高的階段，隨后復(fù)蘇斜率放緩、增速回正，9-12個(gè)月后基本完成復(fù)蘇。本輪疫后復(fù)蘇從去年12月開(kāi)始，消費(fèi)的跌幅更淺、政策的力度更穩(wěn)，預(yù)計(jì)第一階段持續(xù)到1季度末；第二階段從2季度開(kāi)始，中低收入群體在經(jīng)歷1-2個(gè)季度的休養(yǎng)生息之后，進(jìn)入消費(fèi)的穩(wěn)定擴(kuò)張期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情壓力超預(yù)期；政策力度低于預(yù)期。