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文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

1月信貸修復(fù)較好而降息必要性降低，疊加近期同業(yè)存單利率高位震蕩而銀行中長(zhǎng)端負(fù)債成本較高，2月MLF延續(xù)了超額平價(jià)的續(xù)作方式并實(shí)現(xiàn)了1990億元的中長(zhǎng)期資金凈投放。往后看，雖然截至目前金融數(shù)據(jù)修復(fù)的同時(shí)仍然存在部分結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而存量寬信用政策成效尚未完全顯現(xiàn)，不排除后續(xù)寬貨幣靠前發(fā)力的可能性。

事項(xiàng)：中國(guó)人民銀行2023年2月15日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2月15日人民銀行開展4990億元中期借貸便利（MLF）操作和2030億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。MLF操作利率和公開市場(chǎng)7天、14天逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率維持不變。當(dāng)日有6410億元逆回購(gòu)和3000億元MLF到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠2390億元。

MLF續(xù)作延續(xù)量多價(jià)平，降息預(yù)期再度落空。2023年2月共有3000億元MLF到期，2月15日央行超量續(xù)作4990億元1年期MLF，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)1990億元的MLF凈投放，同時(shí)維持2.75%的利率不變。節(jié)后資金面遭遇流動(dòng)性摩擦，資金利率有所回升而同業(yè)存單利率高位震蕩。上周央行放量OMO對(duì)沖短期流動(dòng)性壓力，而本次MLF超額續(xù)作呵護(hù)中長(zhǎng)期流動(dòng)性，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。另一方面，1月信貸開門紅預(yù)期兌現(xiàn)，疊加經(jīng)濟(jì)基本面處于修復(fù)進(jìn)程之中，穩(wěn)健的政策基調(diào)下MLF降息必要性降低。

1月信貸修復(fù)成色較好，降息緊迫性不強(qiáng)。1月信貸數(shù)據(jù)迎來(lái)開門紅，中長(zhǎng)期貸款新增3.5萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)1.4萬(wàn)億元的同比多增。2022年末以來(lái)，中央各次重要會(huì)議對(duì)于信貸修復(fù)和政策支持表述積極。央行貨幣政策委員會(huì)2022年四季度例會(huì)上強(qiáng)調(diào)“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”，并要求“充分發(fā)揮貨幣信貸政策效能”；2023年1月10日召開的主要銀行信貸工作座談會(huì)上要求“各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”。在前期部署的金融16條、首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等寬信用工具，以及12月和1月兩次MLF超額續(xù)作等寬貨幣工具協(xié)同發(fā)力下，1月信貸開門紅預(yù)期已順利兌現(xiàn)。雖然1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延遲到3月公布，但已公布的微觀高頻數(shù)據(jù)大多顯示防疫優(yōu)化落地后基本面修復(fù)成色較好。寬信用逐步修復(fù)而基本面企穩(wěn)向好，疊加當(dāng)下海外加息周期仍未結(jié)束，“內(nèi)外均衡”與“不大水漫灌”的穩(wěn)健基調(diào)下，MLF降息的必要性不強(qiáng)。

節(jié)后同業(yè)存單利率持續(xù)抬升，MLF超額續(xù)作1990億元以補(bǔ)充銀行中長(zhǎng)期負(fù)債。春節(jié)后，M0回流存款體系、財(cái)政支出與逆回購(gòu)凈回籠的速度差形成了一定的流動(dòng)性摩擦，且前期信貸投放力度較大消耗了部分銀行超儲(chǔ)，資金利率逐步抬升，而同業(yè)存單利率延續(xù)高位震蕩。央行在2月第二周加大了每日7天逆回購(gòu)的投放規(guī)模，2月6日到2月10日共實(shí)現(xiàn)了18400億元的OMO投放，以及6020億元的資金凈投放，資金利率在周中迎來(lái)頂部拐點(diǎn)且運(yùn)行中樞有所回落。與短端資金利率企穩(wěn)相對(duì)，同業(yè)存單利率持續(xù)高位震蕩，指向商業(yè)銀行中長(zhǎng)期負(fù)債成本走高，而年初信貸修復(fù)中資金從銀行間流動(dòng)性體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移或?yàn)橹饕?。寬信用、降成本目?biāo)下為進(jìn)一步壓降銀行負(fù)債端成本，引導(dǎo)銀行向?qū)嶓w讓利，本次MLF超額續(xù)作幅度為1990億元，是去年12月恢復(fù)超額續(xù)作方式以來(lái)的最高規(guī)模。

寬信用存量工具成效尚未完全顯現(xiàn)，關(guān)注后續(xù)增量政策空間。去年四季度至今，寬信用政策工具頻頻落地，包括“第二支箭”民企融資支持工具、“金融16條”地產(chǎn)支持措施、首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制、保交樓專項(xiàng)借款等。觀察今年1月金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，一方面居民端中長(zhǎng)貸增量延續(xù)去年4月的低迷態(tài)勢(shì)，同比少增5193億元；另一方面社融同比增速偏弱，其中企業(yè)債發(fā)行意愿相對(duì)較低。疫情長(zhǎng)尾影響下居民端加杠桿意愿持續(xù)偏弱，而去年理財(cái)產(chǎn)品贖回潮沖擊也對(duì)企業(yè)的發(fā)債意愿形成較長(zhǎng)影響。1月中旬至今存量政策進(jìn)入觀察期而增量政策進(jìn)入靜默期，總體而言寬信用政策成效尚未完全在數(shù)據(jù)層面得到體現(xiàn)。當(dāng)下銀行負(fù)債成本仍然較高，LPR脫離MLF單獨(dú)下調(diào)的阻力較大；倘若后續(xù)金融數(shù)據(jù)“企業(yè)強(qiáng)居民弱”、“政府強(qiáng)私人弱”的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍未改善，不排除MLF降息等寬貨幣工具靠前發(fā)力的可能性。

債市策略：央行超額平價(jià)續(xù)作MLF實(shí)現(xiàn)了1990億元的資金凈投放，大幅補(bǔ)充了銀行中長(zhǎng)端流動(dòng)性水位。本次操作是去年12月以來(lái)的第三次超額續(xù)作，主要目的在于對(duì)沖節(jié)后高企的銀行中長(zhǎng)期負(fù)債端成本壓力。對(duì)債市而言，本次MLF超額續(xù)作表明了央行呵護(hù)流動(dòng)性的決心，在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下后續(xù)貨幣政策仍有寬松空間，當(dāng)前10年期國(guó)債到期收益率處于2.9%附近，已經(jīng)具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。