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文丨明明債券研究團隊

12月工業(yè)企業(yè)利潤受疫情沖擊和個別行業(yè)下拉影響較大，增速延續(xù)回落，但結(jié)構(gòu)上，中下游行業(yè)利潤持續(xù)回暖，利潤結(jié)構(gòu)逐步改善。四季度或是工業(yè)企業(yè)利潤的探底階段，隨著感染高峰的結(jié)束、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的修復(fù)、促消費擴內(nèi)需政策以及地產(chǎn)系列政策效果的逐步顯現(xiàn)，2023年上半年經(jīng)濟和工業(yè)企業(yè)利潤迎來邊際復(fù)蘇的趨勢已經(jīng)相對明晰。

事項：2022年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額84038.5億元，同比下降4.0%。全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長5.9%，增速有所放緩。分行業(yè)看，在41個工業(yè)大類行業(yè)中，21個行業(yè)利潤總額同比增長，19個行業(yè)下降，1個行業(yè)由虧轉(zhuǎn)盈。

12月工業(yè)企業(yè)利潤增速延續(xù)回落，受個別行業(yè)下拉影響較大。2022年1-12月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.0%，降幅較1-11月份擴大0.4pct。根據(jù)我們的估算，12月當月工業(yè)企業(yè)利潤同比下滑8.3%，降幅比11月小幅收斂0.6pct。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，鋼鐵、石油加工及疫苗制造行業(yè)利潤降幅較大，剔除上述行業(yè)，其他規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長5.6%。12月疫情感染高峰的到來、產(chǎn)業(yè)鏈受阻以及需求不足等因素導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢。隨著感染高峰的結(jié)束、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的修復(fù)、逆周期政策的加力提效、需求的進一步釋放以及價格因素，預(yù)計今年上半年工業(yè)企業(yè)利潤增速將有所改善。

外資和中小企業(yè)利潤延續(xù)回落，疫情沖擊的非對稱性仍然存在。不同類型和規(guī)模的企業(yè)利潤進一步分化，1-12月份，規(guī)模以上國有企業(yè)利潤保持增長，同比增長3.0%，較1-11月份擴大2.5個百分點；股份制企業(yè)利潤同比下降2.7%；私營企業(yè)利潤同比下降7.2%；外商及港澳臺商投資企業(yè)利潤同比下降9.5%。

存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度比去年同期變慢，但環(huán)比加快。截至12月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.6%，同比上升0.3pct；產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為17.6天，同比增加0.9天，環(huán)比減少0.6天；應(yīng)收賬款平均回收期為52.8天，同比增加3.5天，環(huán)比減少2天。2022年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長5.9%，仍保持較快增長。

從行業(yè)的維度看，12月利潤上下游結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善：

采礦業(yè)保持快速增長。1-12月份，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長48.6%，較1-11月增速回落2.8pcts，其中煤炭采選業(yè)利潤總額同比增長44.3%，較1-11月增速回落2.7pcts，油氣開采業(yè)受石油價格同比上漲帶動，同比增長1.10倍，保持較快增長。

消費行業(yè)利潤有所改善。隨著年末消費旺季的到來，在13個主要消費品行業(yè)中，有8個行業(yè)利潤比1-11月份改善。1-12月，酒飲料茶、煙草、家具、食品制造行業(yè)利潤比上年分別增長17.6%、11.9%、7.9%、7.6%，保持較快增長。文體工教和娛樂用品制造業(yè)利潤增速同比下降2.2%，增速環(huán)比下降8.1pcts，由正轉(zhuǎn)負。隨著疫情管控的放開、感染高峰的結(jié)束、供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的逐步恢復(fù)、促消費擴內(nèi)需政策顯效以及元旦春節(jié)的季節(jié)性因素影響，需求將逐漸回升，預(yù)計消費品制造業(yè)利潤將持續(xù)改善。

裝備制造業(yè)利潤增速放緩，結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。1-12月裝備制造業(yè)利潤同比增長1.7%，環(huán)比下降1.6pcts，裝備制造業(yè)利潤占規(guī)模以上工業(yè)的比重為34.3%，較1-11月提升2.0pcts，行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。分行業(yè)看，受新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動，電氣機械行業(yè)利潤增長31.2%，是拉動工業(yè)利潤增長最多的制造業(yè)行業(yè)；防疫產(chǎn)品需求激增帶動醫(yī)療器械行業(yè)快速增長，1-12月專用設(shè)備行業(yè)利潤同比增長3.4%，增速環(huán)比上升0.2pct，專用設(shè)備行業(yè)未來幾個月的利潤彈性或?qū)⒏蟪潭鹊娘@現(xiàn)。

建筑、地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈利潤仍然承壓，持續(xù)關(guān)注邊際改善拐點。受房地產(chǎn)市場下行以及建筑行業(yè)景氣度疲軟影響，其上游的鋼鐵、水泥行業(yè)需求和利潤持續(xù)承壓。1-12月黑色金屬冶煉加工行業(yè)利潤同比下降91.3%，降幅環(huán)比收窄3.2pcts；有色冶煉加工行業(yè)利潤同比下降16.1%，降幅環(huán)比收窄4.4pcts；非金屬制造業(yè)利潤同比下降15.5%，降幅環(huán)比擴大0.6pct。隨著地產(chǎn)行業(yè)政策的逐漸發(fā)力，居民預(yù)期和融資環(huán)境改善，預(yù)計地產(chǎn)行業(yè)將逐步弱斜率修復(fù)，持續(xù)關(guān)注建筑、建材行業(yè)利潤見底反彈的拐點。

電氣水行業(yè)利潤保持高增速。1-12月份電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤同比增長41.8%，環(huán)比上升15.7pcts，延續(xù)較快的增長態(tài)勢。其中，電力行業(yè)受用電需求增加、同期基數(shù)較低等因素推動，利潤增長86.3%，增速環(huán)比上升39.1pcts。

債市策略：12月工業(yè)企業(yè)利潤大致見底，未來回升趨勢較為明確。2023年上半年經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢已經(jīng)相對明晰。對于債市而言，市場已經(jīng)逐漸price in了上半年經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期。隨著美聯(lián)儲加息放緩和人民幣匯率企穩(wěn)，央行對貨幣政策的定調(diào)以及實際操作均體現(xiàn)出呵護流動性合理充裕的決心，后續(xù)寬貨幣空間相對充足，10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，債市存在做多機會。