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2022年末，我國(guó)防疫措施優(yōu)化速度顯著加快，中央相繼出臺(tái)優(yōu)化防疫“二十條”和“新十條”；2023年1月8日，新冠防疫措施回歸“乙類乙管”，入境人員管控措施全面取消。隨著防疫措施的優(yōu)化調(diào)整，疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響將逐漸減弱，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有望回到正軌。防疫措施調(diào)整后消費(fèi)必將迎來(lái)復(fù)蘇，但復(fù)蘇能夠持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，到達(dá)何種程度？脈沖式復(fù)蘇會(huì)否帶來(lái)階段性通脹壓力嗎？

金融界重磅推出《啟程：百位首席預(yù)見(jiàn)2023》特別策劃，希望透過(guò)專業(yè)人士的講解，給廣大投資者帶來(lái)啟發(fā)。

本期嘉賓：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng) 鐘正生

核心觀點(diǎn)：

防疫政策調(diào)整無(wú)論是斷崖式的還是漸進(jìn)式的，都意味著病毒的邊際影響將逐漸消退，但會(huì)留下一些中長(zhǎng)期影響。我們認(rèn)為，我國(guó)和美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇情況或有兩個(gè)不同：一是，我國(guó)服務(wù)和商品消費(fèi)復(fù)蘇或不會(huì)出現(xiàn)類似美國(guó)那樣的巨大分化。二是，我國(guó)居民消費(fèi)意愿恢復(fù)或弱于美國(guó)。

我國(guó)防疫調(diào)整后的消費(fèi)反彈速度有望較快，短期疫情擴(kuò)散帶來(lái)的“陣痛期”不必過(guò)憂。預(yù)計(jì)2023年2月以后居民消費(fèi)能夠開(kāi)始明顯復(fù)蘇。

嚴(yán)格防疫時(shí)期，接觸類服務(wù)業(yè)的供給端所受壓制或已經(jīng)明顯大于需求端，防疫調(diào)整后的供需反而有望更加匹配，相關(guān)通脹壓力不必過(guò)憂。

展望2023年，即便國(guó)內(nèi)需求加快復(fù)蘇，供給彈性能夠保證我國(guó)物價(jià)水平不會(huì)大幅攀升。

未來(lái)半年，消費(fèi)預(yù)期仍會(huì)持續(xù)限制消費(fèi)復(fù)蘇的速度和空間

金融界：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要集中于國(guó)內(nèi)消費(fèi)領(lǐng)域。防疫政策調(diào)整后，國(guó)內(nèi)消費(fèi)勢(shì)必走向復(fù)蘇，請(qǐng)您對(duì)復(fù)蘇的節(jié)奏、空間以及特點(diǎn)談?wù)効捶ā?/STRONG>

鐘正生：對(duì)比美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇情況，我們認(rèn)為，我國(guó)和美國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇情況或有兩個(gè)不同點(diǎn)：一是，我國(guó)服務(wù)和商品消費(fèi)復(fù)蘇或不會(huì)出現(xiàn)美國(guó)那樣的巨大分化；二是，我國(guó)居民消費(fèi)意愿恢復(fù)或弱于美國(guó)。不同于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)勁，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由底部回升的過(guò)程中，就業(yè)修復(fù)本身具有一定滯后性，而與之相關(guān)的居民消費(fèi)預(yù)期修復(fù)或更緩慢。預(yù)計(jì)至少未來(lái)半年，消費(fèi)預(yù)期仍會(huì)持續(xù)限制消費(fèi)復(fù)蘇的速度和空間。

綜上，對(duì)比海外經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)防疫調(diào)整后的消費(fèi)反彈速度有望較快，短期疫情擴(kuò)散帶來(lái)的“陣痛期”不必過(guò)憂；但是，消費(fèi)復(fù)蘇的空間存在較大不確定性。我國(guó)經(jīng)濟(jì)在此輪開(kāi)放時(shí)恰處于“弱周期”，就業(yè)和居民預(yù)期的修復(fù)可能偏慢，消費(fèi)復(fù)蘇可能受到壓制。同時(shí)，我國(guó)“需求驅(qū)動(dòng)型通脹”壓力也更小，且勞動(dòng)力供給彈性或較強(qiáng)，繼而相關(guān)通脹壓力較為可控。

生產(chǎn)和消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)2月以后居民消費(fèi)開(kāi)始明顯復(fù)蘇

金融界：由于疫情等原因，去年居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，消費(fèi)支出意愿較弱，當(dāng)前內(nèi)需面臨較大挑戰(zhàn)。鼓勵(lì)消費(fèi)成為今年聚焦民生關(guān)切的重要舉措，您認(rèn)為，居民消費(fèi)何時(shí)能夠開(kāi)始復(fù)蘇？

鐘正生：防疫政策調(diào)整后，生產(chǎn)和消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)，可能幫助居民收入增速回升，也可能一定程度上促進(jìn)消費(fèi)意愿。但從2020-21年的經(jīng)驗(yàn)可見(jiàn)，因疫情原因造成的消費(fèi)場(chǎng)景受限，不是壓制我國(guó)消費(fèi)的全部因素，“沒(méi)錢(qián)消費(fèi)”（收入增長(zhǎng)放緩）和“不愿消費(fèi)”（儲(chǔ)蓄率上升）或是消費(fèi)復(fù)蘇緩慢更為核心的因素。更深層次地看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否盡早企穩(wěn)，居民就業(yè)能否快速修復(fù)，居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期能否真正變得樂(lè)觀，是消費(fèi)能否充分復(fù)蘇的根本問(wèn)題。

我們認(rèn)為，我國(guó)防疫調(diào)整后的消費(fèi)反彈速度有望較快，短期疫情擴(kuò)散帶來(lái)的“陣痛期”不必過(guò)憂。預(yù)計(jì)2023年2月以后居民消費(fèi)能夠開(kāi)始明顯復(fù)蘇。

我國(guó)“輸入性通脹壓力”不大開(kāi)放過(guò)程沒(méi)有房地產(chǎn)周期的加持

金融界：目前市場(chǎng)上有擔(dān)憂認(rèn)為，防疫政策調(diào)整帶來(lái)的脈沖式復(fù)蘇，可能短期加劇供需匹配的難度，繼而階段性增加通脹壓力。對(duì)此，您怎么看？

鐘正生： 第一，我國(guó)不存在美歐那樣的大規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激，且政策刺激的“效率”或有不足。2020-21年海外經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的時(shí)候，前期已經(jīng)實(shí)施了大力度的貨幣和財(cái)政刺激，刺激規(guī)模遠(yuǎn)超產(chǎn)出缺口，這是其高通脹的關(guān)鍵推手之一。從貨幣供給看，疫后美、歐均通過(guò)大幅降息和量化寬松（QE）進(jìn)行了較大力度的貨幣擴(kuò)張，2020-21年M2同比均值相比2010-19年均值大幅上升；2022年我國(guó)M2增速雖然較2020-21年有所加快，但仍低于2010-19年平均水平。更值得注意的是，我國(guó)貨幣刺激的“效率”或因信貸需求不足而減弱，這體現(xiàn)在社融增速低于M2增速上。

第二，我國(guó)本輪開(kāi)放過(guò)程中所受“輸入性通脹壓力”不大。2021-22年海外開(kāi)放后，疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)推波助瀾，國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅攀升，使多數(shù)國(guó)家遭遇輸入性通脹壓力。但得益于我國(guó)保供穩(wěn)價(jià)能力較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)通脹保持穩(wěn)定。截至目前，大宗商品周期已經(jīng)落幕，能源和食品價(jià)格已經(jīng)明顯回落；展望2023年，在地緣影響弱化、海外需求放緩、海外貨幣政策偏緊等背景下，大宗商品價(jià)格易跌難漲，我國(guó)輸入性通脹壓力更不必?fù)?dān)憂。

第三，我國(guó)開(kāi)放過(guò)程沒(méi)有房地產(chǎn)周期的加持。新冠疫情后，美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)大幅攀升，并造成滯后性的房租上漲壓力。本輪美歐住房市場(chǎng)火熱是短周期（新冠疫情后的政策刺激）和長(zhǎng)周期（次貸危機(jī)以來(lái)住房供給不足）相互交織的結(jié)果。再看我國(guó)，受長(zhǎng)周期人口拐點(diǎn)、短周期房地產(chǎn)行業(yè)政策偏緊、以及疫情沖擊疊加影響，2022年1-11月我國(guó)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)和CPI租賃房房租分項(xiàng)同比平均分別下降0.9%和0.2%，遠(yuǎn)低于2011-19年平均上漲4.5%和3.1%。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在調(diào)整，無(wú)論是房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，還是更為滯后的房租上漲壓力，均較為可控。

防疫調(diào)整后供需有望更加匹配，通脹壓力不必過(guò)憂

金融界：當(dāng)前有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，一旦經(jīng)濟(jì)開(kāi)放后，我國(guó)服務(wù)業(yè)價(jià)格面臨上漲壓力，尤其是餐飲服務(wù)、線下文娛、家庭服務(wù)等“接觸類”服務(wù)業(yè)。由于部分勞動(dòng)力因疫情擔(dān)憂而退出這些行業(yè)，以后是否會(huì)造成供需錯(cuò)配？

鐘正生：我國(guó)勞動(dòng)力供給（尤其服務(wù)業(yè)）彈性可能更強(qiáng)。疫情對(duì)我國(guó)人口的沖擊有望遠(yuǎn)小于美歐；我國(guó)失業(yè)率處于歷史偏高水平，就業(yè)市場(chǎng)整體處于“供大于需”的狀態(tài)。這不僅意味著居民消費(fèi)實(shí)力與意愿有待復(fù)蘇，也意味著就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)的彈性較強(qiáng)。從全國(guó)數(shù)據(jù)看，2022年二季度和四季度本土病例高增時(shí)期，我國(guó)服務(wù)業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)均明顯走弱，說(shuō)明服務(wù)業(yè)就業(yè)受到?jīng)_擊。我們認(rèn)為，嚴(yán)格防疫時(shí)期，接觸類服務(wù)業(yè)的供給端所受壓制或已經(jīng)明顯大于需求端，防疫調(diào)整后的供需反而有望更加匹配，相關(guān)通脹壓力不必過(guò)憂。

總結(jié)而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在此輪開(kāi)放時(shí)恰處于“弱周期”，就業(yè)和居民預(yù)期的修復(fù)可能偏慢，消費(fèi)復(fù)蘇也可能受到壓制，而勞動(dòng)力供給反而不是太大問(wèn)題，繼而對(duì)總需求和總供給的匹配問(wèn)題無(wú)需過(guò)憂。