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1、事件

2023年1月17日，國家統(tǒng)計局公布2022年四季度和12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：

1）四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比實際增長2.9%（一、二、三季度同比增速分別為4.8%、0.4%、3.9%），全年經(jīng)濟增速為3%（前三季度經(jīng)濟同比增速為3.5%）；

2）12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長1.3%，前值為2.2%；

3）1-12月固定資產(chǎn)投資同比增長5.1%，前值為5.3%；

4）12月社會消費品零售總額同比增長-1.8%，前值為-5.9%。

2、點評

2.1、4季度經(jīng)濟恢復(fù)再次受阻但稍好于預(yù)期，后續(xù)將加快恢復(fù)

根據(jù)國家統(tǒng)計局初步核算，2022年四季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比實際增長2.9%（Q1、Q2、Q3實際經(jīng)濟同比增速為4.8%、0.4%、3.9%），稍好于市場預(yù)期值（Wind統(tǒng)計的市場預(yù)期均值為1.9%）?；厮?022年全年，一季度經(jīng)濟開始恢復(fù)，二季度經(jīng)濟恢復(fù)進程受到疫情沖擊，三季度重新進入恢復(fù)通道，但四季度經(jīng)濟恢復(fù)再次受阻。另外，根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，2022年四季度 GDP環(huán)比增速為0%（前值為3.9%），低于2017年以來的4季度均值（1.6%），同樣反映了經(jīng)濟恢復(fù)受阻。

從結(jié)構(gòu)來看，四季度各主要經(jīng)濟指標(biāo)大致呈現(xiàn)以下特點：

生產(chǎn)持續(xù)放緩。 2022年一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，4月工業(yè)生產(chǎn)增速觸底（當(dāng)月增速為-2.9%）后，二季度末大致恢復(fù)至2021年四季度水平，但低于一季度水平；三季度工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，至9月達到頂點后，四季度則持續(xù)放緩。

需求分化的態(tài)勢仍然延續(xù)。 外生性需求方面，4季度出口增速持續(xù)下降；投資領(lǐng)域，與外需緊密聯(lián)系的制造業(yè)投資增速4季度整體仍維持在較高水平；而受財政資金使用前置，4季度基建投資放緩，但仍是2022年全年穩(wěn)增長的重要抓手。內(nèi)需的其他領(lǐng)域，地產(chǎn)投資仍較為疲弱但12月降幅收窄；12月消費同比降幅收窄，但環(huán)比仍有所下降。

通脹環(huán)境在波動變化， 四季度名義GDP同比增速為6%（Q1、Q2、Q3為8.4%、3.4%、5.7%），GDP平減指數(shù)為3.1%（Q1、Q2、Q3為3.6%、3%、1.8%），通脹環(huán)境后續(xù)有改善空間。

居民可支配收入呈持續(xù)放緩態(tài)勢。 2022年各季度，居民人均可支配收入累計名義同比增速分別為6.3%、4.7%、5.3%和5%；累計實際同比增速分別為5.1%、3%、3.2%和2.9%。2022年，居民可支配收入同比增速整體呈持續(xù)放緩態(tài)勢，將制約后續(xù)居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)速度以及消費的恢復(fù)速度。

整體來看，4季度經(jīng)濟受到疫情影響仍然較大。展望后續(xù)，盡管經(jīng)濟演變?nèi)悦媾R不少不確定性，但經(jīng)濟內(nèi)生動力逐步加強，后續(xù)經(jīng)濟預(yù)計將加速恢復(fù)。

2.2、12月工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)4季度以來的持續(xù)放緩態(tài)勢，制造業(yè)生產(chǎn)同比增速創(chuàng)2022年下半年最低

2022年12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長1.3%（前值為2.2%），高于wind一致預(yù)期0.6%。回溯來看，2022年一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，4月工業(yè)生產(chǎn)增速觸底（當(dāng)月增速為-2.9%）后，二季度末大致恢復(fù)至2021年四季度水平，但低于一季度；三季度工業(yè)生產(chǎn)整體處在恢復(fù)過程中，7-9月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速上升（分別為3.8%、4.2%和6.3%）；但四季度規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速則持續(xù)下降，10-12月同比增速分別為5%、2.2%和1.3%。另外，從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，2022年12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增速為0.06%（前值為-0.31%），稍有回升。

從結(jié)構(gòu)來看，2022年12月采礦業(yè)增加值同比增長4.9%，比11月下降1個百分點；制造業(yè)同比增長0.2%，比11月下降1.8個百分點，12月同比增速為2022年下半年最低；電力熱力燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長7%，比11月上升8.2個百分點，大致持平于往年12月正常水平（2020、2021年12月電力熱力燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速分別為6.1%和7.2%）。

展望后續(xù)，隨著優(yōu)化疫情防控政策繼續(xù)推進，生產(chǎn)受到的約束進一步減弱，后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)將重新進入恢復(fù)通道中。

2.3、固定資產(chǎn)投資累計增速全年持續(xù)放緩，地產(chǎn)投資修復(fù)仍然緩慢

2022年全國固定資產(chǎn)投資57.2萬億元，同比增長5.1%（前值為5.3%），累計增速持續(xù)放緩。從環(huán)比增速來觀察，12月固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.49%（前值為-0.54%），環(huán)比增速也有所回升。

從主要分項來看，2022年地產(chǎn)、制造業(yè)、廣義基建投資累計同比增速分別為-10.0%、9.1%和11.5%（前值分別為-9.8%、9.3%和11.7%），主要分項累計增速均有所下降。

從當(dāng)月增速來看，12月固定資產(chǎn)投資同比增速為3.2%（前值為0.7%，上升2.5個百分點），地產(chǎn)、制造業(yè)、廣義基建投資同比增速分別為-12.2%、7.4%和10.4%（前值分別為-19.0%、6.2%和13.9%），地產(chǎn)投資降幅收窄，制造業(yè)投資仍然維持在高增速，而基建投資增速有所下降。

結(jié)合來看，2022年固定資產(chǎn)投資大致特點如下：

整體來看，2022年一季度固定資產(chǎn)投資增速錄得較高水平，但4月投資受疫情沖擊明顯，二季度后兩個月投資有所恢復(fù)，三季度整體處于加快恢復(fù)通道中，四季度恢復(fù)放緩。

地產(chǎn)投資仍然低迷，但年末稍有好轉(zhuǎn)。2021年起房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速逐月下降（今年3月累計增速較去年同期下降了近25個百分點）。各月當(dāng)月增速中，2022年1-2月同比增速回升，超出市場預(yù)期，但3-10月持續(xù)疲弱，且10月房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅放大。11月后，伴隨相關(guān)支持政策推出和發(fā)力，地產(chǎn)投資稍有恢復(fù)，但仍相對疲弱。

制造業(yè)投資全年維持在較高增速水平，在主要經(jīng)濟內(nèi)生指標(biāo)中表現(xiàn)較好。從2020年3季度開始，經(jīng)過連續(xù)5個季度去杠桿之后，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表已經(jīng)達到一定程度的修復(fù)。且4季度以前，出口整體維持在較高水平下，對制造業(yè)投資支撐較強。2022年制造業(yè)投資維持在高水平，全年累計增速為9.1%，單月最高和最低同比增速分別為20.9%和6.2%，在主要內(nèi)生經(jīng)濟指標(biāo)中，表現(xiàn)較好。

基建投資有效支撐了經(jīng)濟，但4季度增速放緩。2022年基建投資維持在高水平，全年累計增速為11.5%，單月最高和最低同比增速分別為16.1%和4.5%，在內(nèi)需相對疲弱大背景下，基建投資是穩(wěn)增長的重要支撐，但伴隨財政資金使用的前置，4季度基建投資增速整體放緩。

2.4、12月社消同比降幅收窄但環(huán)比降幅擴大，且分項分化明顯

2022年社會消費品零售總額為43.97萬億元，同比下降0.2%。2022年12月當(dāng)月社消增速同比下降1.8%，前值為-5.9%，連續(xù)3個月錄得負增長。而從環(huán)比來看，2022年12月社消環(huán)比增速為-0.14%（前值為-0.08%），降幅有所擴大。

從消費品維度來看，2022年12月全部消費品，糧油、食品類，汽車類，金銀珠寶類，通訊器材類，家電，餐飲業(yè)（限額以上單位）消費同比增速分別為-1.8%、10.5%、4.6%、-18.4%、-4.5%、-13.1%、-17.8%（前值分別為-5.9%、3.9%、-4.2%、-7%、-17.6%、-17.3%、-7.5%），分別變動4.1、6.6、8.8、-11.4、13.1、4.2、-10.3個百分點。從數(shù)據(jù)對比來看，12月社消整體水平在回落，但分項之間分化明顯。糧油、食品類必選消費維持高位（全年增速為8.7%），汽車消費在政策支持下也維持在較高水平（全年增速為0.7%）；但諸多其他可選消費、服務(wù)消費表現(xiàn)低迷，其中餐飲業(yè)（限額以上單位）消費全年增速僅為-5.9%，是拖累社會消費的重要因素。

債市觀點

近期債市波動明顯，但如果拉長時間觀察，可以看到，2022年以來利率債大體在一個區(qū)間波動，10Y國債收益率波動區(qū)間大致在2.6%-2.95%。

對于2023年，我們認為，債市的主要驅(qū)動因素仍是國內(nèi)經(jīng)濟的需求端，2023年需求端的演變大致延續(xù)2022年5月以來的特征，出口、制造業(yè)投資2023年全年增速將低于2022年，是推動利率向下比較確定的因素；房企的信用風(fēng)險緩解是地產(chǎn)投資恢復(fù)的前置條件，2023年年中地產(chǎn)投資增速有望轉(zhuǎn)正，或?qū)Ⅱ?qū)動長端利率在下半年回升；消費艱難恢復(fù)，整體推動利率向上，關(guān)鍵需看疫情后居民資產(chǎn)負債表恢復(fù)進度；通脹方面，2023年存在通脹或通縮的風(fēng)險較低，對債市走勢的影響相對有限。

而2023年宏觀政策整體預(yù)計都將以穩(wěn)增長為導(dǎo)向，延續(xù)相對寬松的基調(diào)：2023年貨幣政策將“以我為主”，把穩(wěn)增長放在目標(biāo)首位，做好內(nèi)外平衡政策方面的安排和考量；財政政策首先要做好“穩(wěn)增長”這門功課，但防范整體債務(wù)風(fēng)險亦決定了財政政策擴張力度是有一定限度的。

我們認為，2023年10年期國債收益率將整體維持區(qū)間震蕩，震蕩中樞大致在2.8%，全年利率債難以形成趨勢性機會，投資者可以逢高配置。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟仍處于恢復(fù)進程中，后續(xù)仍有不少不確定性。