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導讀

疫情對于企業(yè)需求端和成本端的雙重沖擊導致盈利再次探底，同比增速已經(jīng)連續(xù)5個月落在負值區(qū)間。展望2023年，隨著本輪疫情沖擊結(jié)束，總量角度的盈利拐點即將到來，2023年全年同比中樞位于6.8%附近，盈利結(jié)構(gòu)中的時代主線逐漸清晰，緊盯逆全球化趨勢下的科技與安全，我們判斷2023年設(shè)備利潤增速能夠逆勢向上，同比升至10~15%的高景氣區(qū)間。

摘要

1、疫情再次沖擊企業(yè)盈利，連續(xù)5個月同比負增。11月份工企利潤總額當月同比-9.1%（前值-8.3%），當月環(huán)比-7.2%，低于季節(jié)性。雖然價格端的拖累持續(xù)緩解，但是疫情對于需求端和成本端的雙重沖擊導致企業(yè)盈利再次探底，同比增速已經(jīng)連續(xù)5個月落在負值區(qū)間。具體來看，總量和結(jié)構(gòu)存在三大特征：

1）疫情再度沖擊銷量，但大宗對價格端拖累基本結(jié)束。11月份工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入當月同比-1.5%（前值2.4%），當月環(huán)比1.9%，弱于季節(jié)性。營收大幅回落主因11月疫情反彈對于銷量再次產(chǎn)生沖擊，其中下游消費品受到的沖擊相對明顯；大宗價格環(huán)比基本已經(jīng)企穩(wěn)，對于上游企業(yè)價格端的拖累基本告一段落，后續(xù)內(nèi)需逐步回溫有望支撐量價；

2）利潤率再度回落主因疫情加劇了企業(yè)經(jīng)營費用的負擔。11月份工企利潤率為6.6%（前值7.3%），利潤率大幅回落，再次回到近五年同期最低點，主因疫情加劇了中小企業(yè)經(jīng)營負擔，單位營收的成本率大幅提升。結(jié)構(gòu)來看，采礦業(yè)利潤率下滑較快（29.2%→15.0%），設(shè)備在結(jié)構(gòu)性貸款工具的支撐下依然具備韌性（7.1%不變），往后看，隨著疫情緩解，企業(yè)成本回落有望助力利潤率回暖；

3）盈利結(jié)構(gòu)再平衡，設(shè)備制造盈利維持韌性。受疫情影響，國內(nèi)定價的資源品景氣持續(xù)回落，如：煤炭開采（53.7%→53.0%）、黑色采礦（32.1%→31.0%）；中游制造受政策支持依然具備韌性，其中亮點在通用設(shè)備（6.8%→7.0%）、電力設(shè)備（15.2%→16.1%）。下游消費品在疫情制約下整體處于底部震蕩階段，汽車和電力運營再度承壓。

2、去庫再度放緩，本輪去庫周期可能被疫情拉長。11月份產(chǎn)成品庫存累計同比為11.4%（前值12.6%），庫存同比讀數(shù)向下主因21年高基數(shù)，實際去庫動能受疫情壓制明顯放緩。結(jié)構(gòu)角度來看，設(shè)備是當前去庫的主力，消費品需求端短期承壓去庫放緩，上游采掘和原材料庫存依然位于高位。目前疫情形勢再度加劇，后續(xù)需求端承壓疊加物流受損，庫存去化的速度將再次放緩，本輪去庫周期可能會被拉長。

3、展望2023年，盈利線索中的轉(zhuǎn)機在哪里？

1）國內(nèi)需求困境反轉(zhuǎn)，總量弱修復——2023年的盈利環(huán)境，我們認為將呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢，需求層面，當前最弱的兩個環(huán)節(jié)（消費、地產(chǎn)）政策拐點已經(jīng)到來，隨著疫情階段性沖擊的結(jié)束，將迎來基本面的持續(xù)修復；利潤率角度，工業(yè)品價格對于上游利潤的拖累基本結(jié)束，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于企業(yè)的融資端成本優(yōu)惠仍將延續(xù)，因此，總量角度的盈利拐點即將到來，2023年全年同比中樞位于6.8%附近。

2）逆全球化時代趨勢，設(shè)備強突圍—— 盈利結(jié)構(gòu)中的時代主線逐漸清晰，緊盯逆全球化趨勢下的科技與安全。根據(jù)我們測算，即使2023年設(shè)備出口負增，但在國內(nèi)制造業(yè)和基建投資齊發(fā)力、地產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)的背景下，設(shè)備內(nèi)需支撐力度較強，是其“破局之盾”；此外，歷史最低的融資成本疊加上游材料成本擠壓的持續(xù)回落將帶動設(shè)備利潤率大幅回升，是其“破局之矛”。我們判斷2023年設(shè)備利潤增速能夠逆勢向上，同比升至10~15%的高景氣區(qū)間。

目錄

正文

1. 疫情再次沖擊企業(yè)盈利，連續(xù)5個月同比負增

11月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營效益數(shù)據(jù)顯示：盈利和營收下行，企業(yè)主動去庫延續(xù)。11月份工企利潤總額當月同比-9.1%（前值-8.3%），當月環(huán)比-7.2%，低于季節(jié)性。雖然價格端的拖累持續(xù)緩解，但是疫情對于需求端和成本端的雙重沖擊導致企業(yè)盈利再次探底，同比增速已經(jīng)連續(xù)5個月落在負值區(qū)間，景氣相對優(yōu)勢在設(shè)備制造。往后看，疫情對于企業(yè)銷量的壓制將導致利潤總量的修復進程偏緩，但結(jié)構(gòu)角度可以重點關(guān)注遠離場景約束的設(shè)備制造，在產(chǎn)業(yè)政策引導和融資成本低廉的背景下，有望實現(xiàn)內(nèi)外需的順利切換。

2. 需求和成本雙重承壓，利潤率降至近五年最低點

疫情再度沖擊銷量，但大宗對價格端拖累基本結(jié)束。11月份工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入當月同比-1.5%（前值2.4%），當月環(huán)比1.9%，弱于季節(jié)性。營收大幅回落主因11月疫情反彈對于銷量再次產(chǎn)生沖擊，其中下游消費品受到的沖擊相對明顯；大宗價格環(huán)比基本已經(jīng)企穩(wěn)，對于上游企業(yè)價格端的拖累基本告一段落，后續(xù)內(nèi)需逐步回溫有望支撐量價。

利潤率再度回落主因疫情加劇了企業(yè)經(jīng)營費用的負擔。11月份工企利潤率為6.6%（前值7.3%），利潤率大幅回落，再次回到近五年同期最低點，主因疫情加劇了中小企業(yè)經(jīng)營負擔，單位營收的成本率大幅提升。結(jié)構(gòu)來看，采礦業(yè)利潤率下滑較快（29.2%→15.0%），設(shè)備在結(jié)構(gòu)性貸款工具的支撐下依然具備韌性（7.1%不變），往后看，隨著疫情緩解，企業(yè)成本回落有望助力利潤率回暖。

3. 盈利結(jié)構(gòu)再平衡，設(shè)備制造盈利維持韌性

受疫情影響，國內(nèi)定價的資源品景氣持續(xù)回落，如：煤炭開采（53.7%→53.0%）、黑色采礦（32.1%→31.0%）；中游制造受政策支持依然具備韌性，其中亮點在通用設(shè)備（6.8%→7.0%）、電力設(shè)備（15.2%→16.1%）。下游消費品在疫情制約下整體處于底部震蕩階段，汽車和電力運營再度承壓。盈利結(jié)構(gòu)再平衡，設(shè)備制造盈利維持韌性。

4. 去庫再度放緩，本輪去庫周期可能被疫情拉長

11月份產(chǎn)成品庫存累計同比為11.4%（前值12.6%），庫存同比讀數(shù)向下主因21年高基數(shù)，實際去庫動能受疫情壓制明顯放緩。結(jié)構(gòu)角度來看，設(shè)備是當前去庫的主力，消費品需求端短期承壓去庫放緩，上游采掘和原材料庫存依然位于高位。目前疫情形勢再度加劇，后續(xù)需求端承壓疊加物流受損，庫存去化的速度將再次放緩，本輪去庫周期可能會被拉長。

5. 展望2023年，盈利線索中的轉(zhuǎn)機在哪里？

國內(nèi)需求困境反轉(zhuǎn)，總量弱修復——對于2023年的盈利環(huán)境，我們認為將呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢，需求層面，當前最弱的兩個環(huán)節(jié)（消費、地產(chǎn)）政策拐點已經(jīng)到來，隨著疫情階段性沖擊的結(jié)束，將迎來基本面的持續(xù)修復；利潤率角度，工業(yè)品價格對于上游利潤的拖累基本結(jié)束，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于企業(yè)的融資端成本優(yōu)惠仍將延續(xù)，因此，總量角度的盈利拐點即將到來，2023年全年同比中樞位于6.8%附近。

逆全球化時代趨勢，設(shè)備強突圍——盈利結(jié)構(gòu)中的時代主線逐漸清晰，緊盯逆全球化趨勢下的科技與安全。根據(jù)我們測算，即使2023年設(shè)備出口負增，但在國內(nèi)制造業(yè)和基建投資齊發(fā)力、地產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)的背景下，設(shè)備內(nèi)需支撐力度較強，是其“破局之盾”；此外，歷史最低的融資成本疊加上游材料成本擠壓的持續(xù)回落將帶動設(shè)備利潤率大幅回升，是其“破局之矛”。我們判斷2023年設(shè)備利潤增速能夠逆勢向上，同比升至10~15%的高景氣區(qū)間。