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文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

近期國(guó)內(nèi)多地出臺(tái)政策加快“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”，但群體免疫前需求改善或仍乏力。復(fù)工先行、復(fù)蘇未至，上周至今市場(chǎng)調(diào)整大概率已經(jīng)Price-in了這一局面。此外，即將進(jìn)入數(shù)據(jù)真空期，春節(jié)因素也將令政策打折，市場(chǎng)或仍處波折期，但無(wú)法證偽疫后復(fù)蘇也意味著權(quán)益大幅下挫概率不高，進(jìn)而連續(xù)兩周調(diào)整后A股有望暫時(shí)企穩(wěn)。海外方面，日央行政策轉(zhuǎn)向單一因素對(duì)市場(chǎng)影響有限，但需警惕在美聯(lián)儲(chǔ)縮表背景下，全球金融市場(chǎng)仍脆弱。值得關(guān)注的是，3月中旬到4月上旬的高頻數(shù)據(jù)將是檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)疫后復(fù)蘇的關(guān)鍵。

國(guó)內(nèi)復(fù)工開(kāi)啟但復(fù)蘇未至。1）生產(chǎn)爬坑，但需求仍然偏弱。12月生產(chǎn)高頻指標(biāo)整體處于從低點(diǎn)爬坑趨勢(shì)，但商品房、汽車、家電等銷量環(huán)比降幅擴(kuò)大反映需求遠(yuǎn)未恢復(fù)，因而目前復(fù)工的狀態(tài)遠(yuǎn)不能稱之為復(fù)蘇。2）12月LPR報(bào)價(jià)不變，等待調(diào)降MLF破局。隨著本月初理財(cái)產(chǎn)品贖回的開(kāi)放，疊加11下旬利好政策（防疫+房地產(chǎn)）密集出臺(tái)，使得經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度走強(qiáng)、債市再度承壓，理財(cái)贖回潮又起。商業(yè)銀行的負(fù)債成本壓力或成為L(zhǎng)PR進(jìn)一步下行的障礙。我們認(rèn)為當(dāng)前情況需要調(diào)降MLF破局。調(diào)降MLF后，銀行存款利率的下調(diào)空間將被打開(kāi)，商業(yè)銀行負(fù)債端成本壓力才會(huì)有實(shí)質(zhì)性釋放，或?qū)⒂诿髂暌患径葍?nèi)落地降息。3）11月財(cái)政收入追趕進(jìn)度，但全年收入大概率不及預(yù)期。1-11月公共財(cái)政收入完成全年進(jìn)度的88.3%，較去年下降8.5個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2022年公共財(cái)政收入可能完成全年預(yù)算的94%，全年收入或不及預(yù)期。

地產(chǎn)繼續(xù)掣肘美國(guó)經(jīng)濟(jì)。1）美國(guó)地產(chǎn)商信心降至冰點(diǎn)。12月全美NAHB住房市場(chǎng)指數(shù)已連續(xù)12個(gè)月由高點(diǎn)84下行至31，逼近2020年4月低點(diǎn)，前值33。2）抵押貸款利率高企已使得購(gòu)房者需求顯著走弱，成屋銷售連降、新屋銷售有所企穩(wěn)。美國(guó)11月成屋銷售折年數(shù)為409萬(wàn)套，為2020年4月以來(lái)最低。此外，成屋去庫(kù)存時(shí)間3.3個(gè)月，與前值持平。我們預(yù)計(jì)美國(guó)成屋銷售或進(jìn)一步回落，但接近底部。今年美國(guó)地產(chǎn)銷售斷崖式下滑后，房?jī)r(jià)與地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)亦開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)、房租對(duì)通脹的貢獻(xiàn)也將轉(zhuǎn)降。3）高建筑成本和弱購(gòu)房需求壓制新屋開(kāi)工。11月美國(guó)新屋開(kāi)工同比-16.35%，為2020年6月以來(lái)新低，前值-8.25%。

日央行貨幣政策轉(zhuǎn)向單一因素影響有限，警惕連鎖反應(yīng)引致流動(dòng)性危機(jī)。1）日央行只是在等待轉(zhuǎn)向時(shí)機(jī)。全球通脹與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞上移背景之下，超低利率與YCC勢(shì)必導(dǎo)致日本金融市場(chǎng)脆弱、波動(dòng)加劇。11月以來(lái)中國(guó)防疫政策優(yōu)化有望盤(pán)活日本經(jīng)濟(jì)。此外，12月美聯(lián)儲(chǔ)首次降幅加息，可被視為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策二階導(dǎo)拐點(diǎn)。日央行此時(shí)選擇上調(diào)10年期國(guó)債收益率上限25BP至0.50%，可謂順勢(shì)而為。2）單一因素影響有限。4月以來(lái)美日10年期國(guó)債收益率的凈利差快速收斂并深度轉(zhuǎn)負(fù)，Carry Trade空間不大。此外，由于日本政府杠桿率仍高，日本日后的加息操作或也應(yīng)是小步慢走。整體來(lái)看，無(wú)論是日本央行本次操作亦或是將來(lái)真正的加息操作對(duì)全球資本市場(chǎng)影響或有限。3）全球資本市場(chǎng)是否已經(jīng)進(jìn)入安全區(qū)間？仍需警惕全球出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。歷次美債曲線倒掛后的4-20個(gè)月內(nèi)均發(fā)生了流動(dòng)性危機(jī)。今年4月初美債曲線首度倒掛，至今已有8個(gè)多月。只要美聯(lián)儲(chǔ)尚未結(jié)束加息并仍在縮表，全球流動(dòng)性就面臨收縮壓力。日本央行意外之舉雖無(wú)殺傷力，但若類似的突發(fā)事件接二連三，也不排除成為流動(dòng)性危機(jī)的導(dǎo)火索。

正文

宏觀周觀點(diǎn)

1、美國(guó)NAHB地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)降至冰點(diǎn)

2、美日10年期國(guó)債收益率凈利差深度轉(zhuǎn)負(fù)

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)及海外政策。

以上內(nèi)容來(lái)自于2022年12月24日的《市場(chǎng)計(jì)入了怎樣的預(yù)期？——宏觀周觀點(diǎn)（2022年12月24日）》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜、張一平、劉亞欣、張秋雨、張岸天、馬瑞超、趙宏鶴等