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來(lái)源：招商宏觀靜思錄

財(cái)政貨幣與流動(dòng)性小組

張靜靜S1090522050003 首席

馬瑞超S1090522100002 組長(zhǎng)

陳 宇報(bào)告聯(lián)系人 研究員

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2022年12月20日

事件

2022年12月20日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。與11月相比，保持不變。

核心觀點(diǎn)

LPR報(bào)價(jià)4個(gè)月無(wú)變化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資繼續(xù)下行受限

在本月的MLF“平價(jià)超量”續(xù)作后，市場(chǎng)參與者對(duì)于本月LPR報(bào)價(jià)的預(yù)期有所分化。特別是在近期的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，提到“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車(chē)、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)”。我們認(rèn)為支持住房改善，后續(xù)還應(yīng)有需求側(cè)政策進(jìn)一步落地，畢竟房子是最大的消費(fèi)品，提升商品房銷售景氣度、穩(wěn)定房?jī)r(jià)，對(duì)于穩(wěn)定和促進(jìn)一般消費(fèi)也有重要意義。（《天平的擺動(dòng)》）?；陬愃频倪壿嫞糠质袌?chǎng)參與者此前對(duì)于本月調(diào)降5年期LPR報(bào)價(jià)有所期待。

盡管本月LPR報(bào)價(jià)維持不變，但短期內(nèi)維持LPR報(bào)價(jià)下行的預(yù)期仍是符合當(dāng)前政策邏輯的?；仡?022年，政策的主線之一是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。以下行幅度最為明顯的按揭貸款利率為例，為引導(dǎo)其下行，差異化房貸政策調(diào)整（放開(kāi)商業(yè)銀行對(duì)按揭貸款定價(jià)的部分約束）、單獨(dú)調(diào)降5年期LPR（調(diào)整按揭貸款利率定價(jià)的錨）以及政策利率MLF的下調(diào)（廣譜性調(diào)降利率）分別在不同時(shí)點(diǎn)被使用過(guò)。按揭貸款利率在今年的前三季度中下降超過(guò)130BP，下行明顯。不過(guò)，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下行，商業(yè)銀行的凈息差也快速回落。從貝殼研究院公布的按揭貸款月度數(shù)據(jù)來(lái)看，在商業(yè)銀行凈息差于9月末觸及低點(diǎn)后，盡管滿足929新政的部分城市的首套房貸款利率限制已被階段性的取消，但兩個(gè)多月來(lái)按揭利率繼續(xù)下行的幅度有限。

商業(yè)銀行的負(fù)債成本壓力或成為L(zhǎng)PR進(jìn)一步下行的障礙

我們認(rèn)為金融讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策邏輯在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化，但在當(dāng)前情況下，商業(yè)銀行自身的負(fù)債成本壓力不容小視。隨著本月初理財(cái)產(chǎn)品贖回的開(kāi)放，疊加11下旬利好政策（防疫+房地產(chǎn)）密集出臺(tái)，使得經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度走強(qiáng)、債市再度承壓，理財(cái)贖回潮又起，12月7日后中長(zhǎng)期流動(dòng)性重回緊張態(tài)勢(shì)，同業(yè)存單發(fā)行利率創(chuàng)下新高。期間，央行等額續(xù)作了7500億的到期特別國(guó)債，但貨幣市場(chǎng)長(zhǎng)端資金緊張的狀況并未明顯好轉(zhuǎn)。此外，今年無(wú)論企業(yè)存款還是居民存款均顯示出定期化的特征，亦使得商業(yè)銀行的負(fù)債成本承壓。

調(diào)降MLF的必要性進(jìn)一步提高，或?qū)⒂诿髂暌患径葍?nèi)落地

我們?cè)?0月下旬的報(bào)告《全面降息必要性提升》中提示“降準(zhǔn)四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準(zhǔn)已經(jīng)兌現(xiàn)。當(dāng)前我們認(rèn)為調(diào)降MLF的必要性進(jìn)一步提高。由于部分浮動(dòng)貸款利率的參考標(biāo)準(zhǔn)是前一年12月的LPR報(bào)價(jià)，商業(yè)銀行存量貸款的利率將面臨調(diào)整。以按揭貸款為例， 其定價(jià)基準(zhǔn)5年期LPR在2022年累計(jì)下調(diào)的35BP，將在2023年一月反映在存量貸款中，這意味著商業(yè)銀行將面臨1000億以上的收入損失。這無(wú)疑將進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。我們認(rèn)為當(dāng)前情況需要調(diào)降MLF破局。調(diào)降MLF后，銀行存款利率的下調(diào)空間將被打開(kāi)，商業(yè)銀行負(fù)債端成本壓力才會(huì)有實(shí)質(zhì)性釋放。除了從上述邏輯考慮外，我們?cè)凇对阎痢分刑岬?，?fù)盤(pán)全年，央行調(diào)降MLF利率主要基于兩條邏輯：一是穩(wěn)定市場(chǎng)信心，提振預(yù)期（如：1月）；二是刺激內(nèi)需，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力（如：8月）。立足當(dāng)下，這兩條邏輯依然成立。信心方面，此輪理財(cái)贖回潮強(qiáng)于3月，縱然與回撤驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)由權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)向固收產(chǎn)品有關(guān)，但同時(shí)也反映出，經(jīng)歷了疫情的不斷反復(fù)，居民當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的信心明顯不足。據(jù)央行調(diào)查問(wèn)卷統(tǒng)計(jì)，三季度末城鎮(zhèn)居民對(duì)未來(lái)收入與就業(yè)的預(yù)期均跌至歷史谷底，居民儲(chǔ)蓄存款迅速走高則從另一個(gè)側(cè)面表明信心疲弱。需求方面，12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)與房地產(chǎn)投資跌幅加深，內(nèi)需疲軟態(tài)勢(shì)尚未好轉(zhuǎn)，與此同時(shí)外需走弱快速逼近。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，12月中央政治局會(huì)議提出：“大力提振市場(chǎng)信心”與“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，降息與這一訴求較為對(duì)應(yīng)。具體安排上，明年一季度降息的可能性較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期 。