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文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊

核心觀點

中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月15日至16日在北京舉行，我們提示此次會議通稿中的五個要點。要點一：關(guān)注頂層設(shè)計的天平擺動 ；要點二：財政要加力，貨幣要有力 ；要點三：消費處于擴(kuò)內(nèi)需的優(yōu)先位置 ；要點四：穩(wěn)地產(chǎn)成為防風(fēng)險的重中之重 ；要點五：信心比黃金更珍貴。

明年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定在多少合適？“5%左右”或“5%以上”兼具會議政策空間內(nèi)的可行性和發(fā)展作為第一要務(wù)的激勵性。我們提示三個細(xì)節(jié)：1）疫情的短期沖擊主要落在年底，為明年恢復(fù)增長奠定了低基數(shù)；2）明年外需拖累將達(dá)到1個百分點，5%將由內(nèi)需復(fù)蘇主導(dǎo)；3）復(fù)蘇進(jìn)程不會止于5%，可以期待跨越明年、延續(xù)到后年。

正文

要點一：關(guān)注頂層設(shè)計的天平擺動

歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿都有相對規(guī)整的行文順序，享有提綱挈領(lǐng)地位的，一般處于“做好明年經(jīng)濟(jì)工作，要...”的位置。這部分措辭在年度之間有高度的相似性和連貫性，代表經(jīng)濟(jì)工作頂層設(shè)計的連續(xù)性和穩(wěn)定性，因而有關(guān)措辭的調(diào)整值得重視，可能暗示頂層設(shè)計的潛在變化。

就本次會議而言，值得關(guān)注的變化與“擴(kuò)大內(nèi)需”和“供給側(cè)改革”有關(guān)。回顧過去十年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，2012和2013年底，“擴(kuò)大內(nèi)需”均提綱挈領(lǐng)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”的表述開始出現(xiàn)但位置相對靠后；2014年底，開篇從九個方面闡述經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，提出“把調(diào)結(jié)構(gòu)放到更加重要位置”；2015年底，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”首次在經(jīng)濟(jì)工作會議中出現(xiàn)，且被置于“擴(kuò)大內(nèi)需”之前；2016年底，“供給側(cè)改革”首次被明確為經(jīng)濟(jì)工作的“主線”；2017-2021年底，“供給側(cè)改革”又連續(xù)5年占據(jù)“主線”位置，而“擴(kuò)大內(nèi)需”只在2020年底提綱挈領(lǐng)出現(xiàn)1次，且位置靠后。

今年，會議通稿沒有繼續(xù)明確“供給側(cè)改革”的“主線”地位，而是提出“把實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來”。如何理解？第一是當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，今年全年GDP增速可能低于3%，加大穩(wěn)增長力度迫在眉睫；第二是外需在歷經(jīng)長達(dá)兩年的高景氣后，近期開始顯著走弱，10-11月美元出口連續(xù)負(fù)增長，內(nèi)需要在明年接過穩(wěn)增長的大旗；第三是在連續(xù)6年以“供給側(cè)改革”為主線后，我們已經(jīng)在諸多方面取得了突出成績，考慮到這一路徑里難以避免的收縮性，重新擺布擴(kuò)內(nèi)需和供改的優(yōu)先次序存在合理性。這意味著，頂層設(shè)計的天平可能發(fā)生擺動，在近期以防疫和房地產(chǎn)為代表的諸多政策落地后，下一階段還將有更多有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的擴(kuò)張性政策出現(xiàn)。

要點二：財政要加力，貨幣要有力

宏觀政策的總體定調(diào)是“加大宏觀政策調(diào)控力度”，去年則是“宏觀政策要穩(wěn)健有效”；宏觀政策的具體要求是“積極的財政政策要加力提效”、“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，去年則是“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”、“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”，對比來看今年的措辭更加積極。

雖然11月以來市場在積極交易復(fù)蘇預(yù)期，現(xiàn)時的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)同樣是有目共睹，11月單月的GDP增速大概只在1%左右。市場交易可以搶跑，宏觀政策則要更多聚焦當(dāng)下，在明年經(jīng)濟(jì)切實出現(xiàn)復(fù)蘇之前，財政和貨幣政策大概率都將繼續(xù)處于相對積極的狀態(tài)。

具體來說，貨幣方面，我們曾在10月下旬的報告《全面降息必要性提升》中提示“降準(zhǔn)四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準(zhǔn)已經(jīng)兌現(xiàn)，降息在歲末年初同樣可期，有利于取得助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、引導(dǎo)融資成本下行的先機；“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”，意味著明年結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍然大有可為。財政方面，我們在年度報告中提示“2023年的赤字與專項債水平將至少維持今年的水平”，目前來看，明年的赤字率水平和新增專項債規(guī)模大概率都會稍高于今年。

要點三：消費處于擴(kuò)內(nèi)需的優(yōu)先位置

“明年經(jīng)濟(jì)工作千頭萬緒”，而“綱舉目張”的第一條就是“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求”，其中提到“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置”。從內(nèi)需的結(jié)構(gòu)來看，今年1-11月制造業(yè)投資同比增速高達(dá)9.3%，已經(jīng)是自2014年同期以來的第二高（不考慮21年）；全口徑基建投資同比增速高達(dá)11.6%，自2017年之后首次回歸兩位數(shù)，在“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制增量、化解存量”的要求下難有進(jìn)一步上升的空間。相比之下，1-11月社零同比增速僅為-0.1%，顯然擁有更高的復(fù)蘇潛力；而相比于房地產(chǎn)業(yè)當(dāng)前仍然面臨諸多主觀和客觀問題，如果明年疫情陰霾消退，消費又面對更低的復(fù)蘇阻力。因此，消費當(dāng)仁不讓應(yīng)在明年的擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略中扮演主要角色。

從具體措施來看，會議提到“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費”。增加城鄉(xiāng)居民收入，可解燃眉之急的方法是對居民發(fā)放消費券，在明年疫情消退、經(jīng)濟(jì)重啟之際順勢而為，促進(jìn)居民修復(fù)消費傾向、釋放超額儲蓄，可以取得事半功倍的效果；長久之計還需要通過積極的宏觀政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更好恢復(fù)，改善企業(yè)盈利、降低失業(yè)率，從而促進(jìn)居民收入增速回升。支持住房改善，后續(xù)還應(yīng)有需求側(cè)政策進(jìn)一步落地，畢竟房子是最大的消費品，提升商品房銷售景氣度、穩(wěn)定房價，對于穩(wěn)定和促進(jìn)一般消費也有重要意義。新能源汽車，處于擴(kuò)大內(nèi)需和雙碳戰(zhàn)略的交匯點上，稅費優(yōu)惠等促進(jìn)政策值得期待。

總的來看，如果明年疫情形勢向好，消費復(fù)蘇將受益于兩股力量：一是消費傾向修復(fù)，體現(xiàn)為明年居民存款的增長斜率逐漸向19-21年的路徑回歸，這一過程中，居民支出增速將向收入增速靠攏提升；二是超額儲蓄釋放，體現(xiàn)為今年超額儲蓄（2.7萬億）的一部分重新形成消費支出。適時配合針對消費的刺激性政策，有望將社零增速提升至6%以上。

要點四：穩(wěn)地產(chǎn)成為防風(fēng)險的重中之重

在“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”的部分，房地產(chǎn)占據(jù)了70%的篇幅，保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，已然成為防風(fēng)險工作的重中之重。過往主要是防止過熱風(fēng)險，如今則是必須要防止下行風(fēng)險。

俗話說“十次危機九次地產(chǎn)”，從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)鏈數(shù)據(jù)的進(jìn)一步全面下滑顯示當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)在供需兩端的風(fēng)險暴露仍然處于較高水平。供給端，主要涉及房企信用風(fēng)險、房屋交付風(fēng)險和社會穩(wěn)定風(fēng)險，會議提出“扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，供給側(cè)紓困政策力度有望繼續(xù)加碼，頭部房企相對收益；需求端，主要涉及房價下跌風(fēng)險和居民縮表風(fēng)險，會議提出“支持剛性和改善性住房需求”，如前所述，后續(xù)還應(yīng)有需求側(cè)政策進(jìn)一步落地。

“房住不炒”的總體原則再次明確，以租購并舉、去金融化等為主要特征的“新發(fā)展模式”將是下一階段房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的探索方向，而“平穩(wěn)過渡”可能透露出先求穩(wěn)、再求變的政策意味。在“房住不炒”的前提下，政策放松尺度的上限暫難確認(rèn)，而結(jié)合“防范化解重大風(fēng)險”的定調(diào)，可以大體認(rèn)為，只要局面不改善、風(fēng)險不緩釋，政策尺度就有進(jìn)一步放寬的空間，而反之亦然。

要點五：信心比黃金更珍貴

會議通稿共有三次提及“信心”，一是“要堅定做好經(jīng)濟(jì)工作的信心”，二是“大力提振市場信心”，三是“要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手”。當(dāng)前形勢下，信心確實比黃金更珍貴，恢復(fù)市場信心的兩個關(guān)鍵：一是走出疫情陰霾，二是謹(jǐn)慎出臺收縮性政策。

市場主體信心減弱，既是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷的因，同樣也是一些過往情況的果?；氐轿氖椎挠懻?，在連續(xù)6年以供給側(cè)改革為主線的過程中，我們在諸多方面取得了突出成績，防范化解重大風(fēng)險、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等取得了長足進(jìn)步。金無足赤，針對存量的改革難免具有一定收縮性，而收縮性政策又會不均勻的施力于不同主體，很多行業(yè)的經(jīng)營發(fā)展邏輯在過去數(shù)年中發(fā)生了較大變化，部分參與者出現(xiàn)信心受挫、預(yù)期不穩(wěn)的情況在所難免。天平總會擺動，擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)改革的強度是否發(fā)生相對變化，將是下一階段特別值得關(guān)注的潛在變化。

就過去一年來說，奧密克戎疫情對預(yù)期的沖擊也相當(dāng)大，疫情的難測性和部分地區(qū)防疫的隨意性讓區(qū)域經(jīng)濟(jì)運行在剎車和油門之間無規(guī)律的頻繁切換。隨著近期防疫政策持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，明年經(jīng)濟(jì)機器恢復(fù)持續(xù)平穩(wěn)運行的概率正在上升，這對于穩(wěn)定市場預(yù)期、提振市場信心大有裨益。

最后，通稿的收尾處提到“努力實現(xiàn)明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)”。明年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定在多少合適？“5%左右”或“5%以上”兼具會議政策空間內(nèi)的可行性和發(fā)展作為第一要務(wù)的激勵性。我們提示三個細(xì)節(jié)：1）防疫政策的優(yōu)化調(diào)整在年底展開，使得疫情對經(jīng)濟(jì)的短期沖擊主要落在了今年4季度，這為明年實現(xiàn)“5%以上”的經(jīng)濟(jì)增長奠定了更低的基數(shù)；2）隨著出口增速下大臺階，外需對明年經(jīng)濟(jì)增長的拖累將達(dá)到1個百分點，因此內(nèi)需主導(dǎo)的5%已經(jīng)是不錯的復(fù)蘇狀態(tài)；3）疫情的短期沖擊將延續(xù)到明年初，經(jīng)濟(jì)重啟也需要一個漸進(jìn)的過程，如無其他，5%不會是這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的終點，從一般的短周期規(guī)律來看，可以期待復(fù)蘇進(jìn)程跨越明年、延續(xù)到后年。

風(fēng)險提示：

疫情形勢發(fā)展超預(yù)期；政策效果低于預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)回落超預(yù)期。