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文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步深度回落，估算當(dāng)月GDP增速約1.0%，是今年4-5月以外的次低點(diǎn)。如果把經(jīng)濟(jì)比作一架風(fēng)箏，那么政策如風(fēng)，可以讓風(fēng)箏擁有高飛的潛能；疫情如繩，繩不解開，再大的風(fēng)力也事倍功半。11月經(jīng)濟(jì)就是這樣。

當(dāng)然，11月以來市場所交易的并非眼下的繩索羈絆，而是“二月春風(fēng)似剪刀”，疫情的繩索終將被割斷，經(jīng)濟(jì)將在政策春風(fēng)下重啟高飛，“弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”處于無法證偽的階段。

隨著市場交易逐步深入、國內(nèi)疫情真正來襲，疫情的繩怎么解、政策的風(fēng)如何吹，將會愈發(fā)清晰的呈現(xiàn)。下一階段，觀察現(xiàn)實(shí)的重要性上升，將會影響市場方向和結(jié)構(gòu)。

我們提供兩點(diǎn)預(yù)期，一是經(jīng)濟(jì)重啟的節(jié)奏，這與疫情節(jié)奏密切相關(guān)，影響市場方向；二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，這與政策強(qiáng)度密切相關(guān)，影響市場結(jié)構(gòu)。

正文

一、11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)深度回落

我們在11月PMI點(diǎn)評報(bào)告《在事情變好之前》里面提到，“在經(jīng)濟(jì)真正開始變好之前，可能需要先經(jīng)歷一個(gè)底部震蕩甚至是繼續(xù)變差的過程，這個(gè)過程可能會從今年年底延伸到明年年初”。今日發(fā)布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步全面、深度回落，是對這一判斷的具象詮釋。估算當(dāng)月GDP增速約1.0%，應(yīng)是今年4-5月以外的次低點(diǎn)。具體來看：

生產(chǎn)端，工業(yè)和服務(wù)業(yè)同步走弱。11月當(dāng)月，工業(yè)增加值同比回落至2.2%（前值5.0%），其中制造業(yè)增加值同比回落至2.0%（前值5.2%）。值得注意的是，高技術(shù)制造業(yè)增加值同比大幅回落至2.0%（前值10.6%），可見宏觀經(jīng)濟(jì)整體弱勢之下，新經(jīng)濟(jì)也難獨(dú)善。服務(wù)業(yè)產(chǎn)出同比回落至-1.9%（前值0.1%），其中信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)產(chǎn)出同比上升至10.2%（前值9.2%）、金融業(yè)產(chǎn)出同比上升至7.3%（前值6.4%），疫情沖擊之下，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)展現(xiàn)了比消費(fèi)性服務(wù)業(yè)更強(qiáng)的韌性和景氣度。

需求端，投資和消費(fèi)同步走弱。11月當(dāng)月，固定資產(chǎn)投資同比回落至0.9%（前值5.1%），其中制造業(yè)投資同比回落至6.3%（前值7.0%），全口徑基建投資同比上升至13.7%（前值12.8%），房地產(chǎn)開發(fā)投資同比回落至-19.9%（前值-16.0%）。除此之外，相比于制造/基建/地產(chǎn)，其他各行業(yè)的投資增速整體也出現(xiàn)了相當(dāng)大幅度的回落。

社會消費(fèi)品零售總額同比回落至-5.9%（前值-0.5%），其中汽車消費(fèi)同比回落至-4.2%（前值3.9%），汽車外消費(fèi)同比回落至-6.1%（前值-0.9%）。結(jié)構(gòu)上，餐飲消費(fèi)同比進(jìn)一步回落至-8.4%（前值-8.1%），多數(shù)商品消費(fèi)增速不同程度回落，僅家具（-6.6%→-4.0%，增速連續(xù)3個(gè)月逆勢回升）、文化辦公用品（-2.1%→-1.7%）同比改善。

經(jīng)濟(jì)走弱對失業(yè)率的映射開始顯現(xiàn)。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率錄得5.7%，較10月上升0.2%，已經(jīng)稍稍高出今年兩會定下的“5.5%以內(nèi)”目標(biāo)。結(jié)構(gòu)上，31個(gè)大城市的調(diào)查失業(yè)率顯著上升至6.7%（前值6.0%），接近今年5月的峰值，為有統(tǒng)計(jì)以來的次高點(diǎn)，可見疫情對大城市造成了更明顯的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)沖擊。分年齡段看，16-24歲人口失業(yè)率回落至17.1%（前值17.9%），與高校畢業(yè)生夏季畢業(yè)后繼續(xù)落實(shí)工作有關(guān)，但仍顯著高于歷年同期水平；25-59歲人口失業(yè)率上升至5.0%（前值4.7%），是當(dāng)前失業(yè)率上升的主要群體。

（注：以下圖表數(shù)據(jù)，21年均是兩年同比，22年均是當(dāng)年同比）

二、房地產(chǎn)下行壓力進(jìn)一步加大

在疲弱的11月數(shù)據(jù)中，最具代表性的是房地產(chǎn)，在各項(xiàng)政策的積極扶持下，整個(gè)地產(chǎn)鏈仍然全線走弱。

前端，銷售和開工明顯走弱。11月當(dāng)月，房屋新開工面積同比回落至-50.8%（前值-35.1%）；商品房銷售面積同比回落至-33.3%（前值-23.2%）；商品房銷售金額同比回落至-32.2%（前值-23.7%）；土地成交價(jià)款同比回落至-50.8%（前值-49.8%）。結(jié)構(gòu)上，前端的表現(xiàn)是整個(gè)地產(chǎn)鏈中最弱的。

中端，房地產(chǎn)投資明顯走弱。11月當(dāng)月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比回落至-19.9%（前值-16.0%），是回落幅度最大的主要投資項(xiàng)。目前尚未公布投資結(jié)構(gòu)，從螺紋鋼等建材的表觀消費(fèi)情況看，預(yù)計(jì)建安投資和土地購置費(fèi)增速都有所回落。

后端，竣工明顯走弱。11月當(dāng)月，房屋竣工面積同比回落至-20.2%（前值-9.4%）。下半年保交樓啟動(dòng)后，竣工增速一度明顯回升。疫情限制下，施工無法展開，竣工增速也相應(yīng)重新回落至低位。

三、疫情如繩，政策如風(fēng)

如果把經(jīng)濟(jì)比作一架風(fēng)箏，那么政策如風(fēng)——可以讓風(fēng)箏擁有高飛的潛能；疫情如繩——繩不解開，再大的風(fēng)力也事倍功半。11月經(jīng)濟(jì)就是這樣的狀態(tài)，雖然有諸多利好經(jīng)濟(jì)的政策落地，疫情仍然顯著抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，讓政策無從施力。

當(dāng)然，11月以來市場所交易的并非眼下的繩索羈絆，而是“二月春風(fēng)似剪刀”，疫情的繩索終將被割斷，經(jīng)濟(jì)將在政策春風(fēng)下重啟高飛，“弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”處于無法證偽的階段。隨著市場交易逐步深入、國內(nèi)疫情真正來襲，疫情的繩怎么解、政策的風(fēng)如何吹，將會愈發(fā)清晰的呈現(xiàn)。下一階段，觀察現(xiàn)實(shí)的重要性上升，將會影響市場方向和結(jié)構(gòu)。

我們提供兩點(diǎn)預(yù)期：

一是經(jīng)濟(jì)重啟的節(jié)奏，這與疫情節(jié)奏密切相關(guān)，影響市場方向。根據(jù)現(xiàn)有信息，預(yù)計(jì)第一輪疫情將在春節(jié)之前（1月中旬）過峰回落；考慮到春節(jié)期間的大范圍人口流動(dòng)將造成人群聚集和各類毒株交匯，部分城市第一輪疫情過后的群體感染率不高，春節(jié)期間（1月下旬）可能出現(xiàn)第二輪疫情。順利的話，明年兩會前后（3月上旬）將是第二輪疫情過峰回落的時(shí)點(diǎn)，2季度也有望成為經(jīng)濟(jì)加速重啟的拐點(diǎn)。進(jìn)入下半年，參考海外情況，奧密克戎的高變異性可能導(dǎo)致疫情曲線呈現(xiàn)1-2個(gè)季度的周期性，但隨著群體疫苗接種率和免疫力的提升，預(yù)計(jì)對經(jīng)濟(jì)的脈沖影響將逐漸減弱。這一階段，政策有望取代疫情成為影響經(jīng)濟(jì)邊際走勢的主要力量。

二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，這與政策強(qiáng)度密切相關(guān)，影響市場結(jié)構(gòu)。即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將會初步確定明年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和赤字率等，明年1-2月的地方兩會將提供一些線索，明年3月的全國兩會將正式公布目標(biāo)數(shù)字，從而影響政策預(yù)期。目前來看，4.5%左右偏中庸，5.0%左右兼具可行性和激勵(lì)性，5.0%以上挑戰(zhàn)性更高。雖然目標(biāo)的設(shè)定結(jié)果尚存在不確定性，越來越可以確認(rèn)的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)被置于相當(dāng)優(yōu)先的位置。12月政治局會議提出“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”，暗示過去數(shù)年處于“執(zhí)牛耳”地位的供給側(cè)改革的優(yōu)先級可能已經(jīng)被置于“擴(kuò)大內(nèi)需”之后，這是相當(dāng)重要的潛在變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國內(nèi)疫情壓力超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期。